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經(jīng)濟觀察研究院院長 清議／文
與生產(chǎn)總是向勞動成本最低的地方集中的規(guī)律一樣，股票市場的規(guī)律表現(xiàn)為資金總是向動態(tài)市盈率最低的地方集中，即所謂熱錢似水。
早在2001年7月，筆者就提出A股市場存在市盈率全球平均化的假說。當時的A股平均市
盈率高達60倍以上，與境外市場的差距十分懸殊。筆者相信，隨后出現(xiàn)的價格下跌，與市盈率全球平均化的假說有很大關(guān)系。但是，我也相信，這一平均化的進程至今還沒有完結(jié)，“A＋H”的首次發(fā)行模式以及為此探路的H股上市企業(yè)比照H股市盈率發(fā)行A股，是推動該進程的新動力。
A股價格與H股接軌或向H股看齊，使得H股目前的市盈率水平成為A股的“價格錨”。這看上去很像是目前的人民幣匯率形成機制，即人民幣匯價以美元為“錨”，與美元一同升值或貶值。
值得注意的是，將H股作為A股的“價格錨”不能排除H股價格進一步下跌的風(fēng)險。首先是H股價格因A股發(fā)行后的每股收益稀釋而導(dǎo)致的進一步下跌，其次是由于發(fā)行人業(yè)績不確定性風(fēng)險而導(dǎo)致的進一步下跌。
依據(jù)招股書，最近增發(fā)A股的華電國際2003年度的工資及維修成本合計10.04億元，對營業(yè)成本合計52.65億元的復(fù)合比例為19.06%，而2004上半年的工資及維修成本合計4.43億元，對營業(yè)成本合計31.86億元的復(fù)合比例僅為13.90%。二者相差5.16個百分點。由于工資是剛性的，這意味著該公司在2004年上半年可能“節(jié)約”了維修成本約1.644億元。但是，常識告訴我們，維修成本也是頗為剛性的，特別是像電力生產(chǎn)這樣采用定額化成本管理的企業(yè)。
此外，與以往會計期間相比，華電國際2004年上半年管理費用比例異常下降，由2003年度的7.379%下降到5.972%。另一個不能忽視的減利因素是壞賬損失一般準備。截至2004年6 月30日，華電國際對所有應(yīng)收賬款未計提壞賬損失一般準備，對金額合計為1.4262億元的其他應(yīng)收款僅計提了0.1043億元的壞賬損失一般準備。
分析表明，華電國際2004年上半年凈利潤不實因素合計1.7829億元，忽略金額極小的少數(shù)股東損益，招股書提供的凈利潤6.5764億元將因此減少至4.7935億元。這應(yīng)當是華電國際2004年上半年的公允凈利潤。按照此次A股發(fā)行后總股本60.211億股計算的每股收益為0.07961元人民幣，2倍于這一數(shù)據(jù)的全年預(yù)期每股收益為0.15922元人民幣。
華電國際1月14日H股收盤價2.225港元，折算人民幣大致為2.3585元，按照2003年度凈利潤和此次發(fā)行前股本計算的市盈率為12.11倍，按照以上2倍于2004年上半年的年度公允凈利潤及此次發(fā)行后股本計算的市盈率為14.81倍。
糟糕的是，華電國際的H股價格仍有可能進一步下跌，或者是由于此次A股發(fā)行造成的股本稀釋效應(yīng)，或者是由于即將公布的2004年度業(yè)績滑坡。按照上述2倍于2004年上半年公允凈利潤的年度預(yù)期公允凈利潤和A股發(fā)行后股本計算的每股收益0.15922元人民幣計算，折算成港元后為0.1502港元，上述12.11倍市盈率所對應(yīng)的H股市價應(yīng)當是1.81港元，即在2.225港元的基礎(chǔ)上下跌18.24%。那么，華電國際2.52元人民幣的A股發(fā)行價在上市后將如何表現(xiàn)呢？
總之，A股以H股為“價格錨”的風(fēng)險不僅意味著二者當前的市價差距風(fēng)險，也不僅意味著由于A股發(fā)行后帶來的每股收益稀釋效應(yīng)會加大市價風(fēng)險，更重要的是，由于國內(nèi)企業(yè)積重難返的業(yè)績虛構(gòu)問題，在真實業(yè)績明朗之后，由于H股下跌的帶動，A股將出現(xiàn)更大幅度的下跌。
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