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中國(guó)股市自打降生起就被打上政策市的烙印。它表明了政策對(duì)股市的絕對(duì)導(dǎo)向作用。然而在上周，證券交易印花稅下調(diào)50%，股市卻未能出現(xiàn)以往每每應(yīng)驗(yàn)的政策效應(yīng)，不僅沒(méi)有走出反轉(zhuǎn)行情，反而繼續(xù)下跌。于是引起了議論。
比較實(shí)在的說(shuō)法是，就當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)在的周期性波動(dòng)而言，印花稅下調(diào)所形成的反周期作用相對(duì)有限，因此，市場(chǎng)表現(xiàn)出政策失靈的格局。不過(guò)，還有一種更激進(jìn)的觀點(diǎn)則認(rèn)為，
對(duì)此次印花稅調(diào)整后的市場(chǎng)反應(yīng)，只用政策失靈來(lái)描述是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)當(dāng)視為政策市的終結(jié)。這種說(shuō)法略顯武斷，但也明白無(wú)誤地表達(dá)了一種心情。
政策市在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的依據(jù)是大規(guī)模政府干預(yù)。該學(xué)說(shuō)曾在上個(gè)世紀(jì)中葉的資本主義世界頗為流行。但在付出慘痛的赤字預(yù)算和通貨膨脹教訓(xùn)之后，人們終于發(fā)現(xiàn)，政策的反周期作用實(shí)際上是非常有限的，通常只適用于較短的周期性波動(dòng)，而面對(duì)長(zhǎng)周期，政策往往在扮演次要角色，至少不是絕對(duì)導(dǎo)向作用。隨后出現(xiàn)的保守主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，不再刻意強(qiáng)調(diào)政策的反周期作用。
對(duì)政策市的理解，不僅可以從當(dāng)初建立這個(gè)市場(chǎng)的目的出發(fā)，也可以從中國(guó)股市所經(jīng)歷的周期性變化得到詮釋。表面上看，到目前為止，滬深兩市股指變化大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段，分水嶺是2001年7月，此前總體上是上漲的，此后總體上是下跌的。不過(guò)，就周期而言，前一階段的本質(zhì)是封閉，表現(xiàn)為獨(dú)立于周邊市場(chǎng)更不必說(shuō)全球市場(chǎng)的封閉式擴(kuò)張，股價(jià)上漲幾乎不受外部因素的影響；后一階段的本質(zhì)是開(kāi)放，先是全面接受?chē)?guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，后是引入境外機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)際公認(rèn)公司治理標(biāo)準(zhǔn)，如今是嘗試上市公司比照境外市場(chǎng)市盈率發(fā)行A股，今后是以“A＋H”或類(lèi)似模式進(jìn)行超大規(guī)模的首次發(fā)行，集中表現(xiàn)為股票價(jià)格區(qū)域以至全球的市盈率平均化。
在很大程度上，以往國(guó)內(nèi)股市之所以表現(xiàn)為政策市，關(guān)鍵是它處在一個(gè)封閉的周期。該周期的估值標(biāo)準(zhǔn)是獨(dú)立的，操作理念是獨(dú)立的，股市漲跌是獨(dú)立的，政策效應(yīng)也是獨(dú)立的。
目前的開(kāi)放周期，無(wú)論是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司治理準(zhǔn)則，還是估值標(biāo)準(zhǔn)和操作理念，以至發(fā)行人和投資者，國(guó)內(nèi)股市與周邊新興市場(chǎng)及發(fā)達(dá)市場(chǎng)的關(guān)系越來(lái)越密切。在這種情況下，既然決定國(guó)內(nèi)股市走向的因素越來(lái)越外部化，對(duì)外部市場(chǎng)不構(gòu)成影響的國(guó)內(nèi)政策自然就不再像以往那樣富有效果。
進(jìn)一步說(shuō)，與上述封閉周期和開(kāi)放周期相比，上漲周期與下跌周期是次要的。二者之間的關(guān)系是，次要周期必須服從主要周期，或者漲跌周期必須服從開(kāi)放周期。于是，在開(kāi)放周期，反周期政策絕不僅僅是一個(gè)失靈與否的問(wèn)題，而是終結(jié)與否的問(wèn)題。顯然，如果承認(rèn)政策效應(yīng)不能超越國(guó)界，同時(shí)國(guó)內(nèi)股市的外部因素影響力越來(lái)越大，越來(lái)越核心，就不得不接受政策市終結(jié)的判斷。
這里可以借用一個(gè)佛學(xué)概念，叫羯磨，它強(qiáng)調(diào)“如做一定之因，必有一定之果”。這與一般意義上的因果關(guān)系不同，意思是看上去善的原因未必只有善的結(jié)果，看上去不善的原因也未必只有不善的結(jié)果，關(guān)鍵要分析因與果之間究竟有怎樣的邏輯關(guān)系。
政策救市固然是善意的，但在漲跌周期必須服從開(kāi)放周期的情況下，這一善意的種子無(wú)法讓國(guó)內(nèi)股市結(jié)出止跌回升的果子。對(duì)于一向受政策左右的國(guó)內(nèi)股市來(lái)說(shuō)，政策市終結(jié)雖然意味著股價(jià)下跌在一段時(shí)期內(nèi)是無(wú)法改變的，但它同時(shí)預(yù)示著中國(guó)股市正在趨于成熟，成熟到更加忽略個(gè)性或“特色”，更加尊重共性或市場(chǎng)固有的規(guī)律。這無(wú)疑又是善的正果。
從根本上講，國(guó)內(nèi)股市在開(kāi)放周期需要達(dá)成的目標(biāo)是確立全球競(jìng)爭(zhēng)力。這與國(guó)內(nèi)其他領(lǐng)域謀求提升全球競(jìng)爭(zhēng)力的道理一樣。在開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境中，價(jià)值投資的基本取向是資金向市盈率準(zhǔn)確地說(shuō)是動(dòng)態(tài)市盈率最低的地方集中。既然如此，我們?yōu)槭裁匆獏拹赫呤薪K結(jié)的說(shuō)法呢？
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