詢價制開鑼 監管部門是否自己給自己挖一個陷阱

　　市場化發行應該成為大浪淘沙的開始，好公司獲得追捧，壞公司被拋棄

　　□ 本刊記者 李箐/文

　　1月17日，星期一。華電國際對外公布了招股意向書，已經暫停了半年的新股發行，開始用詢價制方式發行。當天，深滬市場跳空低開，并大幅走低，至收盤時，上證綜指創下了 近五年半來的最低點——1216.65點。

　　市場之所以對華電國際的發行如此敏感，是因為對擴容的恐懼。

　　統計數據顯示，深滬股市上市公司家數從2001年初的1088家增至目前的1377家，流通市值卻從當年高位的18860億元，跌至1月20日的11302億元。幾年來在證券市場投資的散戶，更是鮮有盈利。

　　因為市場行情持續走低，2004年8月30日的暫停新股發行曾被市場認為是中國證監會的救市措施，因而恢復發行自然被解讀為“結束救市”，市場大跌幾乎是必然的。

　　上一次暫停新股發行是2001年，其后在當年11月22日恢復新股發行，同時還重啟新股市值配售政策，實施新股發行市盈率在20倍以內的“一刀切”政策，滬綜指因此上漲了300多點。

　　“這次大跌的責任在于監管部門思路陳舊，既然保薦人制度能夠與通道制并行，為什么詢價制就不能與審批制并行？用暫停新股發行來救市的策略必然會結束，這不是自己給自己挖一個陷阱嗎？”一位已經離開中國證監會的高層人士感嘆道。

　　比價效應

　　對于這次詢價制的推出，中國證監會可謂煞費苦心。

　　首先，選擇華電國際作為首家實行詢價制的企業，是因為華電國際已于1999年6月30日登陸香港股市，其H股在香港聯交所1月14日的收盤價為2.275港元，市盈率為12.34倍。H股的市盈率可以為國內投資者提供較為明確的估值參考。

　　根據香港聯交所信息披露，華電國際發行股本規模為14.31億股，市值為32.56億元，2003年每股收益0.196元，2004年中期每股收益0.125元，其主營業務為發電及銷售電力，主要輸往其直接控股公司山東電力集團公司經營的山東省電網，目前公司第一大股東是中國華電集團公司。

　　其次，中國證監會有關部門負責人在華電國際公布發行同時向記者表示，春節前只安排兩家公司發行新股，這一表態無疑意在穩定市場。

　　盡管如此，華電國際的發行消息還是引發了電力板塊的暴跌。以往新股上市的市盈率在20倍左右，但華電國際在新的發行制度下，其市盈率將會向H股靠攏，估計市盈率發行只有12倍到13倍左右，這顯然會對同一板塊的公司股價有向下拉動的作用。

　　由于華電國際2004年上半年實現每股收益0.13元，若以20倍的市盈率倍數計，其價格將在5.2元左右。然而有市場人士預計，它的一級市場詢價區間可能在2.4-2.8元之間，對于目前平均股價超過6元的電力板塊而言，無疑會產生較大的比價效應，例如郴電國際(資訊 行情 論壇)、涪陵電力(資訊 行情 論壇)、皖能電力(資訊 行情 論壇)等都出現了破位下行的走勢。

　　“這應該是一個大浪淘沙的過程，優秀的企業能夠被投資者認同，獲得追捧，業績差的企業肯定會被拋棄。”銀河證券首席經濟學家左小蕾說。

　　從實際運行來看，中興通訊(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、海螺水泥(資訊 行情 論壇)三家同樣有A股和H股的公司，其A股股價受華電國際發行消息的影響并不大，尤其是中興、兗煤在1月17日甚至逆市大幅度上漲，也體現了投資者對于已經實現國際接軌股票的價位持認可態度，中興通訊、海螺水泥的H股股價已經大幅超越了A股股價。

　　據保監會近期公布的數據顯示，截至2004年底，保險公司持有證券投資基金575億元。這與去年11月底的數據相比，大幅減少了123億元，降幅高達17.7%。同時，這也是保險資金自去年10月以來連續第三個月對基金進行減持。

　　業內人士分析指出，2004年12月，保險資金對基金減倉123億元，對國債增倉50億元，可能是調整其投資結構，但還是留出了一定的資金，因此很可能是在為申購新股進行準備。

　　考驗投行

　　1月17日，華電國際刊登了招股意向書，與以前的招股說明書不同，招股意向書被分解為不含發行價格信息的招股意向書和發行價格公告兩部分。

　　對華電國際來說，其詢價發行必須經過五個步驟：第一，投資銀行介入進行盡職調查及起草招股書，同時審計報告定稿，并初步建立估值模型；第二，投資銀行的研究部門介入分析行業及公司前景，同時發表投資價值研究報告；第三，即所謂預路演，搜集投資者對投資故事、估值方法、可比公司等問題的反饋，同時確定價格區間和初步的發行規模，進行初步詢價；第四，是正式的路演并簿記，包括刊登招股說明書、管理層直接向投資者推介其投資故事，向參與累計投標詢價的對象配售股票；最后就是定價，實現最優定價，確保合理的股票分配和良好的后市表現。

　　這無疑對投行業務提出了更高挑戰。目前的投行部門根本不需要定價和銷售考驗，定價由證監會說了算，而銷售則采用市值配售，投資銀行競爭項目主要依靠公關能力。詢價制的推出，無疑將發揮投資銀行的定價能力，從而提升證券公司的競爭力。

　　“實行詢價制對于券商來說最大的挑戰是撰寫投資價值研究報告”，中金公司資本市場部主管林壽康說。

　　據林壽康介紹，目前國內實行的詢價制與國際上的市場化發行還是有所區別。在國際市場上，投資銀行提供給主要機構投資者作為決策參考的研究報告中不包含估值參考，而僅僅是幫助投資者理解投資故事，分析行業定位和競爭態勢，原因是國外的投資銀行認為提供這種估值參考會引發未來的法律訴訟。

　　“中國證監會明確要求投資銀行在撰寫研究報告的時候提供估值參考，主要是考慮到詢價制剛剛開始實行。”林壽康表示。

　　來自詢價對象的信息顯示，中金公司提供的研究報告中的估值參考是16倍的市盈率，而國泰君安則預計2005年該公司攤薄每股收益0.19元左右，詢價區間在2.6-2.8元之間，市盈率14.2倍左右；國信證券研究部的詢價區間在2.33-2.43元，上市后的價格在2.75-2.85元。

　　對于定價，市場對詢價制有各種各樣的擔心,一種是擔心發行價格太高，出現以前閩東電力(資訊 行情 論壇)發行時市盈率達88倍的情況；另一種是擔心發行價格太低，會把整個大盤的價值中樞拉下來。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾表示：“國際上對于成功發行的理解一般是，在1-3個月內沒有跌破發行價，同時價格略有上升”。“能夠讓買賣雙方都有錢賺的生意才能夠持續下去”，林壽康說。

　　為了保證這次發行的成功，華電國際的發行方式也有所改變，即向華電集團定向配售、網下向配售對象配售和網上市值配售相結合，這與此前單純市值配售有了明顯區別。

　　其中特別值得注意的是，在華電國際擬發行的不超過7.65億股A股中，公司將向大股東華電集團定向配售不超過1.96億股，而華電集團已承諾按照A股公開發行價格，現金全額認購定向配售股份，而該部分股份暫不上市流通。華電國際此舉，在以往A股IPO中尚未出現過，即使在A股向大股東定向增發的案例中，大股東絕大多數也都是用資產參與認購。

　　市場人士分析稱，華電集團用現金參與配售，而且該股份暫不流通，其原因有二：一方面，此舉展示了大股東對于上市公司盈利能力及A股IPO的信心，對于A股投資者而言，能夠起到良好的示范作用；另一方面，此舉也保證了大股東在上市公司中的絕對控股地位。從招股意向書來看，如果按照前述發行額度，發行后，華電集團在上市公司中的持股比例將從53.56%降至50.01%。

　　關于這部分由大股東以市場價格購買的股份最終能不能流通，以及何時能夠流通，目前還沒有結論，事實上以華電國際這種“海歸”身份，完全有理由在這次的發行中實行全流通，因為H股的定價基礎是全流通，而定價與H股非常接近的A股發行完全有理由實行全流通。關于市場化發行與解決股權分置問題的改革次序問題，業界多有議論。但事實上對于新發行的股票實行全流通和詢價制本身都無操作上的困難。作為增量部分，新股發行本身不涉及歷史糾葛和補償問題，當局正應抓住時機予以正本清源的解決，以逐漸消化而非累積非市場化的問題。■