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劉杉
中國股市似乎到了無可救藥的地步，而目前業內人士談論最多的是如何救市和如何解決股權分置的問題。
無疑，股權分置是造成中國股市發育畸形的核心問題。但從制度安排角度看，其實
中國股市更應該優先解決證券市場參與者的利益均衡問題。
在股市的利益博弈中，出現了一個非常奇妙的現象，無論是股市擴容，還是B股市場開放，無論是國有股減持，還是C股交易推出，都是“以國家的名義”在進行。
如果我們撇開國家的面紗，我們會發現，證券市場監管者事實上是國家利益的代理者，也就是說國家與監管者的關系是委托代理關系。這就提出博弈論中的一個命題，即委托者如何監督代理人，國家如何保證自己的利益不被代理
人所損害。按照經濟學理論，代理人都會為了實現自身的利益最大化而損害委托人的利益，因為代理人是理性人。所以，在經濟運行中，代理人可能出現“以國家的名義”損害“國家的利益”的行為。
倘若用經濟學的研究范式做一個數學模型，我們可以假設監管者也是理性的經濟人，他的效用最大化為：政治利益最大化＋租金最大化。由于監管者處于證券市場第三方的地位，那么，出于其自身的利益考量，他就會在不同的利益偏好下，作出不同的利益選擇，有時偏向投資者，有時偏向融資者。
當監管者追求政治利益最大化時，他就會按照政府的要求做政策選擇。如果政府希望股市為國企脫困服務，那么監管者就會加快擴容；如果政府要求保護投資者利益，那么監管者就會懲戒上市公司。當監管者追求自身的經濟利益時，他就會違背政府的意圖，以“國家的名義”損害“國家的利益”。如政府希望股市穩定，并沒有要求加速擴容，而監管者為了獲取權力導致的租金，就會自行決定增加新股發行。因為，新股發行可以使融資者、證券中介機構獲得直接利益，而這些利益獲得者，為了實現預期中的收益，必然對股市的監管者進行尋租。當三者的利益一致時，監管者的政策選擇就會偏向融資者。這個時候，監管者的行為有可能違背國家利益，但實現了自身的經濟利益最大化。
在中國的證券市場中，我們可以看到，面對公共政策選擇，不同的利益集團都在努力進行不同的利益訴求，而一些監管官員出于政治和經濟的利益追求事實上成為利益集團的代理人。所以，在涉及諸如如何解決股權分置問題時，有些官員的出發點是值得懷疑的，他們的建議并沒有從平衡投資人和融資者的利益出發，而是代表了某些利益集團的局部利益。由于缺乏對決策者的制衡機制，證券市場的很多政策選擇最終實際上減少了總的福利水平。其實明眼人可以看到，在股市中常常會出現這樣的怪現象，即在適當的時機，有官員提出不恰當的建議，最后導致股市發生不可逆轉的變化。這不是官員水平低，而是利益使然。
可以說，中國證券市場的核心問題，既不是股權分置問題，也不是股市擴容問題，而是利益博弈的游戲規則不完善。就像吳敬璉所言，中國股市不如賭場，因為中國股市沒有完善的游戲規則。
游戲規則的制定者，也是游戲中人。
所以，股市亟須解決的問題，不是政策救市，也不是解決股權分置，而是要搞清楚國家與監管者的委托代理關系，即如何“監管”監管者，這是利益博弈和公共政策選擇的核心問題。
我希望2005年這個問題能夠有所突破，因為股市上的人心散了，大家很生氣，后果很嚴重。
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