富不過三年 上市公司亟待打破魔咒

　　□張建平

　　內容摘要：很多企業上市后是王小二過年，一年不如一年。原因何在？本文從以下幾方面作了探索：一、許多國企采用包裝上市，上市后挪用資金和轉移利潤被視為很“正常”的事情；二、 國企上市后，母子公司的關系如果協調不好，優質資產的優勢地位反會被削弱。三、國有股退出上市公司，在目前的環境中，后果可能更嚴重。

　　據一份統計顯示，從1992年至2004年6月期間，由于過高的交易成本和上市公司極低的分紅派現，使得近12年來證券市場帶給流通股股東的總體投資回報為負值，這的確是一個令人痛心的事實。面對數次被擊破的上證1300點，盡管管理層近一段時間出臺了許多發展股市的措施，但市場上各類投資者的信心已經備受打擊，利好麻木現象非常普遍。導致上述結果的原因是什么？如何解決？本人思考所得出的結論是：在過去和當前的政策、法規和輿論環境中，許多企業在A股市場上市之后，業績不斷滑坡，公司日漸衰敗有其內在原因； 產權改革、解決股權分置以及全流通，是必須做的事情，但并不能解決所有問題；健全法律法規、行政執法獨立、加大輿論監督力度，是當前亟需重視的問題。

　　上市公司富不過三年有內因

　　大量上市公司今不如昔，“一年平、二年虧、三年ST”，是對許多上市公司的形象總結。那么，為什么在上市之后，很多企業反而會不如從前了呢？

　　筆者嘗試從國有企業包裝上市、母子公司關系、上市公司國退民進等方面進行探討。

　　(一)許多國有企業包裝上市，上市后挪用資金和轉移利潤被視為很“正常”的事情。

　　很多國有企業上市時，是要做所謂的“包裝”的。即，將盈利能力強的資產裝到上市公司，或干脆偽造利潤。即便不做假帳，利潤轉移也是常見的，而且也常常被視為是“正常”的。

　　從另一個角度來講，當初虛假的包裝，將絕大部分利潤裝到上市公司，對于集團的其他資產及這些資產上承載的員工而言，是不公平的。日后若不轉移回來，豈非另一種不公平？正是出于這樣的心理，上市后挪用資金和轉移利潤便成了很“正常”、很隨便的事情。

　　(二)國有企業上市后，母子公司的關系如果協調不好，優質資產的優勢地位反會被削弱。

　　依據管理條例，上市公司和母公司必須“五分開”。上市公司的董事長與母公司的董事長不能由一人兼任(盡管事實上仍然有許多企業是由一人兼任的)。于是，集團的原董事長就不得不做一個選擇。大多數董事長會選擇留任集團公司董事長，因為這個位置的行政級別高，而且，法律上又是大股東的董事長，對子公司(上市公司)的高管有影響權。可是，問題在于，優質資產都在上市公司，集團實際上的實力通常是不如上市公司的。于是，好多集團領導會感嘆“牛大欺主”。為了避免這種局面，許多集團在派任上市公司的董事長時，“聽話”成了第一選拔標準，能力倒在其次。

　　如果上市公司的董事長后來被證明為強勢人物，不太聽話，又不易攆走。集團領導就可能想方設法削弱上市公司的實力，在集團內部扶持產業，以解決“牛大欺主”現象。母公司與上市公司之間的明爭暗斗，正由此產生。在公司上市前，集團的高管們自然地會將心血傾注在優質資產上，優質資產在集團中處于優勢地位。但在優質資產被裝入上市公司之后，集團領導一方面為了平衡集團員工的利益和心態，需要挪用上市公司的資金；另一方面，為了權力平衡，甚至需要削弱上市公司。于是乎，上市公司中主營業務的發展，反而不如未上市之前。

　　(三)國有股退出上市公司，在目前的環境中，后果可能更嚴重。

　　許多文章從所有權歸屬方面找原因，認為國有股退出就能從本質上解決問題。這個觀點未必正確。筆者發現，非上市國有企業在國有股退出之后，大多能煥發活力。其間需要注意的問題只是：在國有產權過戶時，須避免出現嚴重低估現象。但是，上市公司搞了國有股退出，十有八九都會更糟。今天的“T”類公司和退市公司中，就有一大堆是做了“國退民進”的。

　　原因很簡單：民營大股東挪用上市公司的資金和利潤的動力遠逾國有大股東！國有大股東挪用時，決策者的主要目的多是為了搞平衡，董事長和總經理個人的財富未必能增加多少。只要“平衡”了，侵吞的動力也就衰減。但民營大股東就不同了，侵吞來的每一分錢，都是自己的。所以說，民營大股東的挪用和侵吞動力會更大。而在缺乏有效監管的環境中，后果自然會更嚴重。部分上市公司被民營企業控股后，其資產被一掠而空，就是明證。

　　產權改革、全流通不能包治百病

　　產權改革，解決股權分置以及全流通，是解決我國證券市場痼疾的幾個根本性方法。但即使做到了這些，也并不能解決所有問題。看看滬市的幾個“三無概念”上市公司的表現和業績，就會發現：即便全流通，效果也不過爾爾。

　　因為在上市公司中，無論是否全流通，大股東侵吞小股東利益的沖動是一直不變的，這是資本追求回報最大化的必然。要想抑制這種沖動，必須依靠制度、法規、輿論監督和行政監管，使大股東們在侵吞小股東的利益面前，縱然心動，也不敢行動。

　　健全法律，司法獨立，輿論監督

　　對于任何人，任何機構，都不能指望其能夠完全自律。因此，無論股權分置現象是否解決，對大股東和監管者的輿論監督和獨立的司法監管，都是“三公”原則和證券市場健康發展能否實現的關鍵。

　　筆者認為，當前關鍵的問題，并不是“一股獨大”或“股權分置”等問題。問題的關鍵是缺乏有效監管。“一股獨大”和股權分置只不過使監管缺位問題凸現了而已。

　　過去談到監管，人們總是寄希望于中國證監會的行政監管。行政監管固然不可或缺，但筆者認為，有效的監管除了健全公司的內部治理機制和提高行政監管效率之外，當前亟待努力的是在證券市場監管上實現行政執法獨立和加大輿論監督的力度。

　　目前小股東和社會大眾對上市公司的知情權在很多方面并沒有得到體現，這就為內幕交易和大股東侵吞小股東的利益提供了溫床。只有加大輿論監督力度、形成較開放的輿論監督氛圍，才能讓一些“蒙”著的東西還原它真實的面目。

　　沒有行政執法上的獨立，許多上市公司的問題，便在地方政府和其他行政機構的干預下或是大事化小、小事化了。上市公司的“經濟問題”，常常被“政治解決”。長此以往，我們又怎能指望中國的上市公司能以市場經濟的手段，去經營它們的市場經濟的前途呢？又怎能指望中國的上市公司能在市場競爭中與西方跨國公司一較短長呢？

　　(作者單位：對外經濟貿易大學國際工商管理學院副院長、博士、教授)