劉紀鵬：C股開通是國有股市價減持錯誤政策延續

　　C股市場政策是顛覆性的，其所顛覆的不僅是中國股市的既有結構，還包括非流通股自身的市場屬性；C股市場對A股市場將產生蛇吞象的效應，具有極大的破壞力，并導致合理、完善解決股權分置的難度驟增；C股市場政策與“國九條”的基本精神背道而馳，矯正制度走偏與市場走偏的前提是矯正決策走偏，建立股市決策的糾錯機制已成當務之急。

　　無論從哪個方面來說，C股市場都不是一個建設性的市場而是一個破壞性的市場，不 是一個健康的市場而是一個畸形的市場。企圖利用C股市場來倒逼A股市場全流通的做法既不足取也不能取。如果管理層不采取果斷措施叫停C股市場，那么A股市場就會沿著邊緣化的道路越走越遠，并且中國證券市場會無可挽回地滑向更加扭曲的制度深淵

　　——訪著名股份制專家劉紀鵬

　　近日，深滬證券交易所和中國登記結算公司聯合發布的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》(下稱規則)在業界引起較大反響。不少投資人士認為，該法規的實施會對A股的價值中樞產生重大的負面影響，并且很可能是全流通的一個步驟。《證券市場周刊》記者為此采訪了著名股份制專家、首都經貿大學教授劉紀鵬先生。他認為，該政策的出臺是根本錯誤的，是不顧投資者利益保護的慢性傷害，完全和“國九條”的原則相悖，應該立即叫停。

　　C股市場規范不了法人股轉讓

　　《周刊》:據了解，早在2003年8月，《規則》(征求意見稿)已經形成，市場人士預期2003年9月會發布《規則》。但為什么直到現在才發布？該政策出臺的背景是什么？

　　劉紀鵬:自從2002年5月終止錯誤的非流通股場內市價減持后，由于非流通股轉讓的客觀需要，它向場外減持的步伐一刻都沒有停止。但場外減持最大的問題在管理層看來是不規范。如很多非流通股的受讓都是通過法院拍賣實現的，也就是說，任何想轉讓非流通股者，只要通過兩個月到三個月制造一個訴訟，就可辦完轉讓。這種現象客觀上使2000多個縣級以上的法院體系成為中國的三板市場。正因為證監會2003年覺得這種場外轉讓太亂，納入不了它的視野，于是又決定將在交易所實施非流通股的轉讓，但政策監管部門迫于市場人士的抵制，因此2003年9月規則制定好之后一直沒有出臺。而現在管理層面臨著更大的非流通股要合法轉讓的壓力，特別是又受到一批要購買法人股人的公關和游說，不顧國情出臺了該政策。但我們要問，管理層決策壓力大，就可以出臺錯誤的政策嗎？究竟有沒有考慮到這個政策不利于股權分置問題的解決？如果沒有考慮的話，它豈不就像一個“打擺子”的病人，忽而頭腦清醒，忽而頭腦糊涂；清醒時，出臺分類表決政策，糊涂時，出臺C股政策，似清醒似糊涂時，出臺IPO詢價制。

　　為什么要規范法人股轉讓，其實這個規則的出臺在所謂規范非流通股轉讓行為的旗幟下，卻合理合法地構造了一個非流通股轉讓的C股市場，等于承認了過去偷偷摸摸的非流通股轉讓的公開化和合法化，如果說過去假訴訟的制造者還有偷偷摸摸的違法違規感，那么這個政策的出臺，則把這種轉讓公開化、合法化。而非流通股轉讓的公開化和合法化完全和“國九條”沖突。從某種程度上說，這一規定是向反“國九條”的方向邁了一步，因此，這個政策根本沒有什么意義，有的只是把不利于“國九條”保護中小股東利益、不利于解決股權分置的暗箱操作的、偷偷摸摸的法人股轉讓合法化，這必然帶來股市的下跌。打個比方，過去非流通股的轉讓是偷偷摸摸地侵蝕中小股東，現在通過C股的轉讓規定則可以光明正大地侵蝕。因此這種規范還不如不規范，當然，最好的方法是立即停止一切繞開給中小股東補償形式的非流通股的轉讓，先解決好股權分置這一大問題再說。

　　《周刊》:這個新開的法人股轉讓平臺，是否可以認為是一個市場，為什么管它叫C股市場？跟以前法人股轉讓市場有什么不同？

　　劉紀鵬：管理層始終不承認該法人股轉讓平臺就是C股市場，但從客觀來看，該轉讓平臺具備了市場的特征。如大幅度降低交易門檻，意義在于提高非流通股的流通性，提高它的吸引力。流通性提高了，吸引力提高了，意味著這個市場要發展。向自然人開放，從5%降至1%，T+180改成T+30，這樣門檻降低的結果，就意味著C股市場的流通性將被搞活，而C股搞活的前提卻是搞死了A股市場。

　　至于為什么叫C股市場，這有歷史的緣由。如果我沒記錯的話，這還是我當時起的名稱。1992年，為解決股份公司法人股的流動，又回避所謂法人股和個人股在一個市場流通會造成國有資產流失的政治紛爭，我曾提議在國家體改委定向募集股份公司的基礎上，以當時主要是進行國債交易的STAQ系統為依托，同時進行法人股的流通和轉讓。這一建議被有關部門批準，在STAQ系統和NET系統進行探索性的掛牌轉讓。由于當時我們已經有了A股、B股，自然就想到兩個系統掛牌的法人股為C股，由于它是法人股交易的市場，而法人的英文為Corporation，取其第一個字母就是C，所以C股市場就這樣叫起來了。當時C股市場和A股市場的矛盾并不突出，因為那時深滬股市只有不到一百家上市公司，而在兩個報價系統交易的十七八個法人股上市公司與深滬A股的上市公司主體也不相同。盡管按當時的設計初衷曾想把深滬股市上市公司的法人股也納入進來，但這一設想并沒有實現。因此，那時的矛盾一點也不突出。但現在情況完全不同了，深滬兩市的上市公司高達1378家，非流通股的數量高達4500億股，而流通股和非流通股的股價又比較懸殊，所以承認非流通股在場內的公開、合法化轉讓必然會不斷地提升非流通股的股價，而這又必然造成流通股股價的進一步下跌。

　　C股市場對A股市場是致命打擊

　　《周刊》:《規則》實施后，對A股市場資金的影響將會如何？對現行市場價格將產生何種影響？將導致流通股價格重心如何下移？

　　劉紀鵬:若要在A股之外合法開通非流通股轉讓市場，預計該市場的規模會越來越大。因為原來非流通股轉讓不公開不透明，需要作假才能受讓，因此規模小。現在一切都合法化，這等于把A股以前存在的“管涌”合法化了，這是公開的決堤，公開建立另外一個市場，因為這個市場具有股價低的魅力和未來兩種股份必然要并軌的預期，所以人們棄高就低是最明智的選擇。而這又以必然造成7000萬中小股東在中國股市發展15年進程中的浴血奮斗、流血犧牲，最終得不到任何補償而付之東流為代價。

　　因此《規則》實施后肯定會把A股價格水平拉低。因為我們知道，一個股票是流通股還是非流通股決定于它的價格，流通本身是有價值的，就像國債，如沒有交易，誰都不愿意買，價格也會很低，但一旦能夠交易，就有可能出現溢價。非流通股轉讓規模擴大，交易活躍后，就必然出現價格上漲。而今后進一步放松轉讓條件，如采取掛牌交易，改成T+7，那將會加速與A股市場價格的接軌。造成將來大家有錢也不愿意買A股，大家都愿意買比A股價格低的C股，因為大家都預期一旦C股和A股并軌，還有升值空間，這將對A股現行價格體系產生毀滅打擊，造成中小股東利益損失的既定現實。因此我們認為，這次非流通股轉讓政策的推出是沒有從全局出發的錯誤考慮，其結果就是帶動A股價格的下跌。如果不及時糾正，則會隨著C股轉讓的加強，導致A股持續地下跌。而這是幾乎所有人(包括制定C股政策的人)都不愿意看到的。

　　《周刊》:也有人士認為，法人股依法轉讓的成效——由二級市場流通股價格與非流通股價格自然接軌形成的價格區間，將為有關部門解決國有股全流通問題、尋找國有股全流通的合理定價做很好的參考和鋪墊，是分步實現全流通的步驟之一。 你認為C股市場的成立跟全流通的關系是什么？是不是全流通的前兆？

　　劉紀鵬：這種看法是非常錯誤的，他們所稱的這種參考價實際是股市暴跌的結果，如果參考價和A股市場價格體系越來越接近，那也要參考嗎？那豈不是重新回到推倒重來論，與國有股的市價減持又有什么區別？

　　C股市場的成立跟解決股權分置關系密切。因為C股市場的建立也是為了最終實現全流通進行鋪墊，只不過這是在為那種不會再給中小股東補償、違背“國九條”尤其要保護流通股股東利益的基本原則相悖的錯誤的全流通模式做鋪墊。它是2002年按市價減持非流通股錯誤政策的延續，根本沒有將7000萬中小股東的利益放在眼里。我們需要糾正這種錯誤的鋪墊。因為這種全流通的解決是以犧牲7000萬中小股東的利益為代價的。它與5年之前“海歸派”倡導的以市價減持的錯誤方法如出一轍，等于是錯誤的國有股減持政策被人披上了合法規范C股市場的外衣，這叫“借尸還魂”，它客觀上為無補償全流通創造了條件。因此，在合理解決股權分置之前，不應公開合法地開通這個市場。

　　《周刊》：《規則》的出臺，是否表明將來非流通股在轉為流通股時，向流通股進行補償的原則被摧毀了，也即是我們所稱的A股流通股含權取消了？

　　劉紀鵬：確實是這樣的，因為非流通股的價格會隨著持續不斷地轉讓而推高，如果接最后一棒的人是以比較接近A股市場價格才得到非流通股的，那么他拿什么去補償，而且經過這么多次轉讓后，也無法追溯轉讓環節中的投資者，要求他們去補償是不現實的。只有國有股的原始持有人，才可能被追溯，才容易實現補償。

　　《周刊》:現在離解決股權分置是越來越遠還是越近？A股市場未來的前景怎么樣？

　　劉紀鵬：若是今后監管部門仍擋不住非流通股持有者要求加快非流通股轉讓速度的壓力，非流通股轉讓的條件將會進一步放松，這樣客觀上就形成全流通的并軌，兩個市場的自然接軌，最終實現了沒有補償的全流通，這將是5年前市價減持國有股政策的延續。在這種認識預期下，大家越來越對A股市場沒有信心，加速出逃，股價會加速與非流通股價格的并軌。最后以錯誤的方式在深滬股市繼續下跌的趨勢中完成了兩種股份的低價并軌，為中國資本市場做出重大貢獻的7000萬中小股東成了被犧牲的一代人。

　　顯然，這種模式的推出雖然也是離最終解決股權分置越來越近，但這是錯誤的越來越近，與真正帶有給流通股股東補償性質的全流通則越來越遠。我們必須要為始終堅持保護流通股股東利益的補償式全流通而戰斗到最后。顯然，C股轉讓政策的出臺，只會讓這種錯誤的全流通陷入死胡同。這樣下去，兩種股價要實現自然并軌，中國的股市也許要到500點，這并不是危言聳聽。

　　《周刊》：《規則》確實引發了人們對全流通問題不能妥善解決的擔心，你認為，為了穩定投資者的信心，規則是否需要做出調整？若不做出調整，如果二級市場反應過于激烈，該政策有沒有叫停的可能？

　　劉紀鵬:管理層今天要敢于承認錯誤，要承認這是失敗的政策，早點糾正它， 2001年5月出臺錯誤的國有股減持政策，在實施5個月之后，國務院叫停，是要拿出勇氣的。國務院都有這樣的勇氣，證監會沒有嗎？我們不希望5個月，而是5天，15天，最晚春節前就應該叫停該政策。

　　投資人如何應對C股市場

　　《周刊》：C股對券商、基金公司、保險公司等是否存在重大投資機會？

　　劉紀鵬:如果這個市場公開化，合法化，規范化，無疑會為所有的機構都帶來投資機會，這些機構也都會購買。因為，買C股是沒有風險的，只要你能持有一段時間，就可獲得比A股優厚的分紅，或者再轉讓出去都可以獲得收益。站在投資人的立場，這無疑是不錯的投資機會，可獲得暴利，但這樣A股投資人獲得補償的希望落空，直接導致股市的下跌，最后實現價格低水平的全流通，而不是原先預期的價格穩定的全流通，以經濟學家站在資本市場總體格局的考慮來看，中國資本市場受到了重創——那些真正做出歷史貢獻的投資人犧牲了，而那些投機的人獲得了暴利，這是不公平的。所以，站在更高的角度，我不贊成這種投資機會，希望關掉這個市場。

　　《周刊》:有一種說法說非流通股市場是最后的暴利市場，你覺得是不是暴利市場？ 這種暴利使哪些人獲益，哪些人受損？

　　劉紀鵬：一旦現在硬性并軌，法人股持有人無疑將獲利。但法人股市場現在還沒有完全開通，現在還沒形成暴利市場。我想法人股一旦轉入可流通，其價格必然倍增，持有人獲得巨額利潤，這可能是中國股市最后的一次暴利機遇。而在這一過程中，要求其拿出一部分利潤給流通股股東做補償是不為過的。而如果不搞補償式全流通，而像現在這樣搞C股市場，實際上就造成這一巨額利潤在不斷的轉讓受讓過程中，被非流通股的持有人蠶食和分割。如果說這與4年前錯誤的國有股減持政策有什么區別的話，那就是當時減持的獲益者主要是國家，其通過“一刀斬”的方式使國家股東獲得暴利，那么現在這樣的C股轉讓則使暴利的獲得變得更隱蔽了，掠奪得更巧妙了。它是讓非流通股持有人分享這一巨額利潤，而對流通股股東來說，好比是“鈍刀割”中小股東的肉。總之，這兩種解決股權分置和實現全流通的模式在本質上是一樣的，都是以流通股股東的虧損為代價。

　　《周刊》：C股市場一旦形成，普通投資者如何選擇？

　　劉紀鵬：C股市場只會給A股市場帶來災難，一旦開通，投資人趕快逃離，股市將進一步下跌，直到和C股市場對接，在股災中實現并軌，也許是500點，推倒重來的陰謀或陽謀終于實現。而中小股東則要么戰死，要么傷痕累累，當然也可選擇現在就棄陣而逃。

　　當然，普通投資人也被允許參與C股市場投資，但這實際上是一句空話。如非流通股的轉讓數量要求不低于上市公司非流通股份總額的1%，這將需要幾百萬甚至上千萬的資金，一般的流通股股東是很難進入的。加上自然人股東同樣需要在購買時獲得有關部門的批準，這使得普通中小股東購買非流通股的愿望難以實現，而那些有實力的機構、外商和非流通股股東主體則相對占有得天獨厚的優勢。

　　后記：采訪完后，記者心情沉重，正如劉教授所言，C股市場這樣發展下去，將對正確的全流通問題解決制造障礙，是對A股投資人利益保護的極大蔑視。令人略感欣慰的是，記者從相關方面了解到，非流通股的轉讓政策可能要進行調整，可以考慮的有三種方式：第一，正式宣布該法規暫停實施；第二，除已批的非流通股轉讓外，不再續批新的公司；第三，將非流通股轉讓的間隔時間重新恢復為180天。無論是那種方式，最終都會緩解市場人士對C股市場的擔心。但無疑前兩種方式對市場的影響更為利好，它意味著管理層已經把非流通股的轉讓問題納入補償式全流通問題的解決框架中。