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郭繼豐 鄭園園
昨日(20日)，上證綜指擊穿1200點收于1204點，市場再度考驗證券投資者的心理承受力，尖銳的問題產生了，股市是在被推倒還是價值回歸？1991年到現在，指數的大幅波動的原因是什么？
第一，股市是價值回歸而不是被推倒重來。用1991年到2004年股票月度收盤指數為樣本，對其波動性進行數理統計可以得到圖1。
圖1反映了上海證券市場股票指數按照每月2.84%的增速、7.23%均方差在波動發展中不斷地收斂，股票市場的波動性體現為自我收斂的特征。上海股票市場的指數從1991年起，到了1992年和1993年期間，波動幅度最大，超過了150%，出現了第一波的大幅度上揚；1994~1995年出現了第二次的大幅上揚，波幅超過了100%，但是小于150%；而第三次較大幅度的波動則在1999年到2000年，波幅已經小于50%；第四次波幅在2002~2003年，波幅更小。從1991年到2004年的整體看，上海股票指數的增長波動幅度則按照圖1中兩條斜線確定的區間內自我收斂。
股票市場的波動性不僅具有自我收斂的特征，而且股票指數的波動性也在不斷地收斂于GDP的增長水平(見圖2)。
股票市場是國民經濟的有機組成部分，是國民經濟的晴雨表，整體國民經濟向好的情況下，股票市場應該是積極向上的。但是，從2001年下半年以來，中國的股市走出了與國民經濟增長、發展截然相反的路徑，表現為國民經濟保持穩定的、持續的快速增長，而股票市場出現了全面的蕭條，股指落差1000多點，證券經濟機構全行業虧損。
從表面看似乎出現了股票市場與國民經濟增長發展的背離，其實質性原因在于20世紀90年代，股票指數在沒有風險揭示、預警和控制機制下，在沒有投機行為的制約制度下，股指上揚偏離國民經濟增長支撐水平的價值對價格的嚴重偏離，而從2001年下半年開始，股市在股指嚴重偏離國民經濟增長水平后開始價值的回歸。這意味著即使股市存在與國民經濟的偏離，但是股票指數的增長水平也必須圍繞國民經濟的增長水平，有合乎理性的、可接受區間的正常性波動。
從1991年到2003年股票指數波動幅度逐漸收斂于國民經濟增長水平的特征，正表明了股市在無風險揭示、預警和控制機制、無投機約束制度下價值的自然回歸；從1991年到2004年10月的月度波動幅度收斂，也說明在經歷了狂熱投機后股市理性的價值回歸。
從世界股市看，股票投資的年收益在20%，也就是說，在國民經濟穩定的增長狀態下，股票指數按照年均20%的水平上漲。按照這樣的邏輯，從中國股市基期指數為100點計算，經歷了14個年頭，2004年年底股市指數的合理值1283.9點，而現在僅僅是擊穿了1200點。
股票指數的收斂性特征說明，目前股市即使擊穿1200點也仍是價值的回歸而不是被推倒重來，何況股市的基本制度并沒有被推倒，而是在不斷的完善。
第二，股指的大幅度波動在于證券市場的風險揭示、預警、控制機制沒有建立，股市的投機行為沒有制度性約束。
在以美國為代表的證券市場，通過信用評估來進行揭示風險，為證券投資者發出風險預警的信號，并為投資者進行投資組合的風險控制提供基本的參數——信用等級、違約率(違約概率)，從而建立了以信用風險評估為核心的證券市場風險揭示、預警和控制機制。而我國的證券市場缺乏信用風險評估，投資者在投資時基本使用的是投資分析報告，而缺乏風險報告和信用等級，證券市場的風險不能得到揭示、預警，從而也就難以進行控制。
而且，對于股市的投機行為，也缺乏相應的制度性約束。在美國，投資某一證券必須有相應的研究作為基礎，通常把沒有投資研究、分析而進行的證券買賣行為視作投機行為，并對投機行為進行相應的懲戒。政府通過一系列法律促使投資者在證券的投資中使用信用風險評估報告，甚至規定必須投資信用等級在某一等級以上的證券，達到控制風險的目的。由于我國缺乏這方面的機制，從而造成股市的投機氣氛濃厚。
因此，我國證券市場健康發展的關鍵，就是要建立相應的風險揭示、預警和控制機制，建立投機行為制約制度，保持股票市場的正常性波動和穩定性發展。
(作者單位：上海社科院市場信用研究所)
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