B股市場需要重新定位 徹底化解人民幣升值壓力

　　高輝清

　　人民幣升值之風雖然是由國際投機者所刮起，但他們的投機本性也決定了干任何事情都不會盲目到底。對人民幣升值構成真正壓力的，實際上不在境外，而在境內。那些手中握有外幣的境內居民和企業，在缺乏有效外匯投資渠道的情況下，很有可能成為外匯市場上的死多頭。規模高達6100億美元的外匯儲蓄，已經成為隨時都有可能跑出來的“籠中虎”。在 這種情況下，給B股市場一個新定位：由企業改革過渡時期的企業外匯融資場所轉為金融改革過渡時期的境內居民和企業外匯投資場所；改變B股發行方式：由私募改為公募，發行對象由原來的境外機構投資者轉為境內外各類投資者。如此一來，B股市場不僅將擺脫目前邊緣化的困境，而且將成為金融改革過渡時期外匯流動的一個重要調控器。

　　2005年被稱為改革年，政府的經濟工作要“以改革為主線”。這一方面表明了中央大力推進改革攻堅戰的巨大決心，另一方面也反映出中國改革已經明顯滯后，發展與改革之間需要獲得一個新的平衡。前不久，筆者在一篇文章中指出：2005年中國經濟將是一個“舞蹈在平衡木上的經濟”，因為它需要同時在六大矛盾中尋找到一個綜合平衡。在這六大矛盾之中，人民幣匯率生成機制改革與國際市場對人民幣升值預期之間存在的矛盾尤其引人關注。

　　一、中國政府完全能夠擊退人民幣升值的外部壓力

　　魯迅先生曾經說過“國人好賭”，以至于許多人以為好賭就是中國人的專利。但實際上，洋人之好賭有過之而無不及。他們不僅發明了賽馬、彩票、老虎機等項目，甚至把國際上的一些重要經濟變化，也變成他們的賭博對象。

　　這幾年來，他們賭過歐元升值，賭過油價上漲，都獲得了成功�，F在又把籌碼集中在了人民幣身上。他們對自己的選擇是如此之自信，以至于出現了“1萬億美元豪賭人民幣升值”的壯觀場面。不過，在筆者看來，這些國際投機者們盡管來勢兇猛，但本質并不可怕，因為他們也許選對了地點，卻選錯了時間和對手。

　　根據蒙代爾的“三一悖論”，在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者之中，人們只能取二舍一。作為一個發展中大國，中國必須保持自己獨立的貨幣政策，這是毋庸置疑的。而隨著對外開放的不斷深入，中國資本賬戶逐步走向自由化，也是客觀趨勢。在這樣的情況下，人民幣逐步與美元脫鉤，走向自由浮動，也就成了一種必然的選擇。

　　與此同時，這些年來美國與中國兩國的經濟發展出現較為明顯的逆向運動。中國始終保持了較為強勁的經濟增長，經常項下和資本項下一直都是雙順差。美國經濟則從2001年以來就一直在困境中掙扎，近兩年來雖略有好轉，但“雙赤字”現象卻日趨嚴重。在這種情況下，一旦人民幣真的與美元脫鉤，人民幣將出現明顯的升值。

　　從上述意義講，國際投機者將戰場轉移到中國來是選對了地點。但是，在時機把握上，國際投機者卻出現了一些失誤，因為他們沒有將中國的具體國情充分考慮進去。關于后一點，國務院總理溫家寶2004年9月28日在北京會見美國花旗集團首席執行官普林斯和美國前財長魯賓一行時，給出了很好的說明。溫總理強調，“(人民幣匯率形成機制的)改革是一項涉及多方面的系統工程，要綜合考慮中國宏觀經濟運行、社會發展和國際收支的狀況，考慮銀行系統改革和其他相關方面改革的進程，還要考慮周邊國家和地區以及世界經濟金融的因素。我們將從多方面采取措施，逐步穩妥地推進這項改革�！�

　　這段話并非空泛的外交辭令，而是指出了中國匯率改革所面臨的實質問題。首先，當前中國正處于全面改革攻關階段，許多潛在矛盾正在陸續浮出水面。如何有效化解這些矛盾，順利完成改革重任，已經成為當前的第一要務。在這種背景之下，我們就不能輕率地大開匯率閘門，更不可能在外部壓力下讓人民幣大幅度升值。否則，外部沖擊與內部沖突就會交織在一起，使得局面變得難以收拾。其次，外匯市場是風險最大的金融領域之一，匯率改革的大幅度推進必須建立在強健國內金融體系和完整市場建制的基礎上。否則的話，不僅國內銀行業可能在全球化的大海中沉溺，世界經濟同時將被拖下水。正因如此，中國的金融改革絕對不可能一蹴而就。指望短期內在人民幣升值方面搏出暴利，完全不現實。

　　國際投機者第二個失算的地方就是對自己的對手缺乏了解。中國還不是一個完全市場化的國家，市場機制對匯率的影響還不能起決定性作用。國際投機者博弈的對象不是市場本身，而是中國政府。盡管，中國政府確實希望能夠迅速地改進人民幣的匯率生成機制，但卻不希望由此導致人民幣的大幅度升值。雙方目標取向不一，使得這場博弈進入一種僵持狀態，也決定了這場博弈將會是一場持久戰。但是，時間對中國政府是相對有利的，因為相持的時間越長，國際投機者付出的機會成本就越大。而中國政府則可以不時地出臺對應措施，來化解市場升值壓力，并有針對性地去加大對方的投機成本。

　　目前，中國資本市場還沒有完全放開，國際投機者在這場博弈中能夠使用的武器非常有限，其中主要包括：(1)通過外國政府向中國政府施加壓力。(2)把美元換成港幣，拿出其中的一部分資金來炒作香港的股票，尤其是中國概念股票。(3)利用金融衍生工具的杠桿作用，用少量資金炒高人民幣，“制造”出市場預期人民幣升值的事實，以此帶動其他投資者加入炒作行列。

　　不過，國際投資者所采用的這幾招，威力都不是太大：首先，經過中國領導人的不斷努力，近來各國政府對人民幣的施壓明顯減緩。與此同時，中國經濟的崛起正在為世界帶來越來越多的機遇，許多國家已經不愿意在人民幣匯率問題上讓中國不愉快。其次，炒作香港股市，除了制造一些聲勢之外，并不能對人民幣形成直接的沖擊力。第三，他們所用最后一招則只有在人民幣升值預期不斷強化的情況下才能發揮威力，而事實上，隨著時間的推移和中國政府的不斷努力，市場投資者的預期將難以持續強化。

　　與之形成鮮明對照的是，在人民幣保衛戰中，中國政府可以使用的武器則種類繁多，除了大家早已經熟悉的央行市場干預和輿論引導之外，主要的武器還有以下9件：(1)用國際政治來做擋箭牌。在國際政治經濟學中，匯率不僅是一個經濟問題，更是一個政治問題，匯率常�？梢杂脕碜鳛楦鲊�首腦們談判的籌碼。中國政府同樣可以做到，讓人民幣升值問題，成為艱難而漫長國際政治談判中的一個話題。

　　(2)加強資本流動監管。2004年11月，外管局發布了《中國外匯領域反洗錢報告》和《外匯領域反洗錢信息分類管理和核查工作管理規定》，出臺了嚴格個人結匯和企業資本項目結匯管理的政策，加大對銀行、企業和個人辦理結匯業務的檢查力度，加強對投機性資本流入的監管。

　　(3)加大熱錢的進入成本。中國政府將加強境外投資者資格審定和投資數額審批等制度，根據中國開放的程度和需要，逐步放開投資市場。在必要的時候，征收托賓稅，以加大熱錢流動成本。

　　(4)上調外匯存款準備金率。從今年1月15日起，中國金融機構外匯存款準備金率上調1個百分點，統一調整為3%，從而將在我國銀行體系中凍結15.1億美元的流動資金。如果將來需要，這一武器完全可以再次使用。

　　(5)引入外匯市場做市商制度。目前正在制定計劃，以改變目前中國外匯市場央行獨家“坐莊”的局面，讓國內甚至國外的一些大的金融機構成為外匯市場的做市商，從而可借助其強大實力來維持匯市的穩定。

　　(6)減少貿易順差。2004年12月份以來，按照WTO協議的承諾，我國關稅水平明顯降低，大量非關稅壁壘被撤銷。今年以來，我國又開始大范圍地取消能源、原材料類商品的出口關稅，并且對一些產品開征出口關稅。這一切將使得今年我國的外貿順差相應減少，從而有利于減輕人民幣升值的市場壓力。

　　(7)提高利用外商直接投資質量。20年來，中國累積引進直接投資約4800多億美元，外資企業成為推動經濟增長特別是外向型經濟發展的生力軍。中國也因此成為發展中國家成功利用外資的楷模。但在這一過程中，由于過分地使用優惠政策，也帶來一系列難以化解的后遺癥。今后，我國在利用外資方面將由強調數量逐步轉向強調質量，在減少重復和低層次引進的同時，也能減輕投機性外匯流入壓力。

　　(8)拓寬境內資金合法流出的渠道。中國政府已經出臺了一系列拓寬外匯使用渠道政策，來為人民幣升值釋壓。國家外匯管理局發布并施行了《關于調整經常項目外匯賬戶限額核定標準有關問題的通知》、《關于改進外商投資企業資本項目結匯審核與外債登記管理工作的通知》、《關于跨國公司外匯資金內部運營管理有關問題的通知》、《關于調整境內居民個人自費留學購匯指導性限額的通知》等政策。央行也發布《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》，從2004年12月1日起，國家將放松移民將合法財富轉移海外的限制。與此同時，中國政府積極推動國人出境游業務的發展，先后和多個國家簽訂了旅游協定，希望通過增加旅游的外匯支出，來緩解人民幣的升值壓力。

　　(9)增加美元需求。有關措施主要包括：改革當前的結售匯制度，把強制結匯制改為自愿結匯制，擴大企業保留外匯的額度，并允許更多的企業持有外匯；鼓勵境內企業走出去，向海外發展；允許信用好的企業可用自身的外匯收入投資國外資本市場，尤其是債券市場；放寬個人購匯的條件，鼓勵個人用匯；加快建立QDII機制，開拓國內居民投資海外的渠道。

　　通過上述力量對比，我們可以發現，國際游資對中國的威脅實際上并不大。當他們逐步認識到賭人民幣升值難以獲得大利潤這一事實之后，他們的信心就會動搖。而且，由于他們天然具有的投機性，一旦有新的誘惑出現，他們立刻就會像聽到響聲的鳥群一樣飛散樹林之中。

　　二、允許境內機構投資者進入B股市場，徹底化解人民幣升值的內部壓力

　　根據上述分析，筆者認為，在人民幣升值這個問題上真正可怕的力量并不在境外，而在境內。對手中握有外幣的境內居民和企業而言，近二三年內政府可為他們開拓的境外投資渠道依然會非常狹窄，規模高達6100億美元的外匯儲蓄因此將成為一只困在籠中的老虎。在這種情況下，他們很可能因為沒有其他的選擇，而將人民幣升值“堅持不懈”地賭下去！

　　由此看來，在化解人民幣升值壓力的問題上，只注意外部減壓，可能只能起到“揚湯止沸”的效果，而只有在解決內部壓力之后，才能算是“釜底抽薪”。為此，筆者提出以下建議：一是給B股市場一個新定位：由企業改革過渡時期的企業外匯融資場所轉為金融改革過渡時期境內居民和企業外匯投資的場所；二是改變B股發行方式：由私募改為公募，發行對象由原來的境外機構投資者轉為境內外各類投資者。

　　說起B股市場，恐怕就觸動了許多投資者心頭最大的“痛”。想當年，有關部門一聲令下：“B股市場向境內持有外匯的個人投資者開放”。無數居民響應號召，奮勇爭先投身B股市場，在短短的67個交易日里將股指推高了200%，一舉解放了境外投資者和境內前期違規入市者，但是卻把自己給擱在了里面。目前，上證B股指數(資訊 行情 論壇)還不到80點，甚至比2001年2月向境內居民開放市場之前的低點還低了。市場基本喪失了流動性和融資功能，已經處于名副其實“邊緣化”狀態。

　　B股市場之所以會陷入如此困境，根本的原因在于，政府現在對B股市場沒有一個明確定位。當初，管理層承諾“對B股市場的市場取向、定位、規則、功能等做出相應調整”，但幾乎4年過去了，卻沒有任何下文。在證監會的網站上，有關B股的大多欄目至今還是空白。

　　在筆者看來，人民幣升值之爭實際上為B股市場的發展指出了一個方向。從目前趨勢看，未來三五年內，我國既不可能完成金融改革，更不可能實現人民幣自由兌換。這也就意味著，有關人民幣匯率的博弈不可能在短期內自動消失。在這種情況下，通過金融制度創新，形成一個良好的應對機制，不僅有利于中國金融改革，而且也將有助于擺脫貨幣政策目前所面臨的被動局面。

　　本來，從理論上來講，人民幣升值的預期對B股市場是一種利好，因為上市公司的資產和利潤都是以人民幣計價，一旦人民幣真的升值，以美元進行計價就必然會相對更高，就會吸引更多的投資者進入B股市來套利。但現在，由于B股市場幾乎成了微瀾的死水，資金不是往里走，而是往外撤，反過來加重了外匯市場上的壓力。由此觀之，給B股市場一個新定義，讓它獲得一次新發展，其意義并不僅止于B股市場本身。如果按照筆者的建議進行實施，B股市場實質上將成為境內外匯的一個蓄水池，成為化解人民幣升值壓力的一個緩沖器。

　　目前，我國B股市場對外已經完全開放，對內只是半開半掩，境內機構還被拒之門外。應該說，這種規定非常不合理。我們如果要讓B股市場健康發展，首先就必須清除這種帶有歧視性成分的制度。換句話說，我們必須對B股市場實施第二次對內開放。一旦境內機構獲得公平投資權，行情必然迅速激活，企業擴容速度也將大幅加快，而投機傾向較強的那部分外匯儲蓄則將被越來越多地吸引進場，“籠中虎”也就會逐步變成“袖中貓”。當然，重新激活B股市場，需要配套改革B股發行方式，由私募改為公募，以有利于未來A、B股市場的平穩接軌。

　　(作者為國家信息中心專家委員會委員，戰略研究處處長)