張衛星：中國股市14年潛規則揭密

　　3:1是中國高層與中國低層對話的潛規則經濟成本，似乎也是我們必須付出的制度代價。 如果各方人士總是沉迷于股指點數本身，可能使我們對中國股市當今困境更感到迷茫。或許中國歷史中的一些潛規則經濟學規律，能幫助我們多視角來分析中國股市問題。

　　這個潛規則是：從古至今，在中央政府與市井小民的互動利益輸送過程中，不論是從上到下，還是從下到上，在兩個相逆運行方向上，其利益衰減效應幾乎都是3：1或是10：3的 關系。這是中國高層與中國低層對話的潛規則經濟成本，似乎也是我們必須付出的制度代價。

　　公元1704年(清康熙四十三年)黃河決口，清朝廷從直隸、兩江等地調集的一些錢糧往山東、河南等地賑災，真正到災民口中的錢糧十有其三就相當不錯了。

　　公元1747年(清乾隆十二年)山東、安徽等地水災蝗災接踵而至，都御史劉統勛清查賑災情況后發現，賑災的官糧10石到了百姓手里剩3石就是相當不錯的了。

　　公元2004年，經濟學界認為投融資系統效率最高的股票市場，筆者經過詳細的測算后發現，中國股市誕生14年來，7000萬開戶股民在中國股市總共投資了24500億元，但經過中國股市特有的壟斷管制產生的“二次溢價”截流，世界最高水平的印花稅交易費的截留，以及承擔了其他諸多內部職工股、轉配股、國減股、遺留問題股、債轉股等負擔，到達上市公司內部實際只有8500多億，但投資者總體付出卻是24500億資金。也就是說投資者只有三分之一的錢被“融資”到了上市公司，大量金錢都消失在繁雜的中間環節了。

　　政府管理層主導的股市融資資金流動圖

　　24500億元的借條

　　“發行股票融資”對企業來講是相比銀行貸款、借債等成本最高昂的融資手段，但為什么在中國股市企業打破頭拼命也要上市融資呢？為什么在中國股市發行價格遠高于國際市場？為什么我們似乎看不到中國股市這種高昂成本呢？

　　其實“融資”就是向別人借錢。將股票比喻為“特殊借條”后就能看清問題所在。政府用股市為國有企業“借錢”打的“借條”就是流通股股票。政府“以發股票名義挽救國企”其行為實質是以政府信譽為擔保，為千余家企業向千萬股民通過股票借了一筆極龐大的錢款。 印度現在的股票市場體系是繼承自英國殖民地時期的，目前有23個股市，而且幾乎都是民間股市，世界上一些大國的股市都是如上的多層次體系。但在我們國家，政府在股票交易所層次上實際是搞壟斷管制的，別無分店、只此一家，在股權結構上搞管制發行，導致壟斷異化的股權分置，這不是一般股票上市原理的合伙做生意，更像是打“借條”借錢。

　　從政府角度來看問題，政府為國企融資通過各種“掮客”向千萬股民借款8500億，但“掮客們”卻給股民打的是24500億的借條！中間一筆巨大的利益差價被各種“掮客”吞吃了，因為是他們幫助政府通過股市從千萬股民手中借的錢，自然要收取勞務費好處的。

　　科技進步導致的“怪胎性掠奪”

　　康乾盛世在皇家賑災中層層克扣的借口是，路途遙遠、運輸成本高昂、官家使用吏員眾多、賑災成本高昂。科學技術的進步消除了其中許多成本，但科技進步的紅利并沒有減少這種利益輸送的衰減比例，因為科學技術本身也成為克扣的借口了。

　　整個中國社會某些制度結構決定了經濟潛規則并沒有改變。而且在中國股市中，科學技術的進步與中國股市管理體制官僚化結合導致出 “怪胎性掠奪”，更加怪異和殘酷。

　　科學技術的進步，使得“圈錢效能”迅速被放大，14年動員了社會公眾24500億元的財富來參加一個中國股市運動，這只是通過了一個國家管理部門——中國證監會，兩個股票交易所和1300多家公司就完成了，這種資金與社會動員效率在中國歷朝歷代都從未所見。

　　一些政府官員因此而宣揚政績——建立了最先進的計算機交易系統，10年發行1000家上市公司，融資數千億元。如果回復到手工操作、紙制媒介時代，顯然是不可能的，這不能不說是科學技術進步的效果。

　　而與科學技術迅速動員了24500億資金參與中國股市所不能相匹配的是，中國股市本身的制度缺陷與管理體制的停滯落后，導致這24500億社會公眾的資金大部分落入制度黑洞中。在“大力發展股票市場”令人目眩的大旗下，在政府辦股市的外衣下，是一場各中間利益集團聯合瓜分幾千萬股民財產的掠奪游戲。

　　股市利益分配圖

　　這也解釋了為什么過去四年中股票不斷下跌，而且也預示了，如果中國股市的系統構造問題得不到徹底解決，那么中國股市還將繼續跌下去。因為投資者群體總共投入中國股市的總資金為24500億。這24500億資金都通過“股權分置”市場模式換成了流通股股票，總計為2016億股流通股。現在這2016億股股票現價值為11800億元，但這2016億股流通股因為“股權分置”的盤剝，所對應的上市公司凈資產總價值僅僅約為4500億元。如果“股權分置”得不到妥善解決，總值4500億元的凈資產是無論如何支撐不住11800億流通股股票的現市值的。

　　沒有搞清楚到底什么是股市

　　首先是政府的麻煩，仔細分析股市困局就會發現，政府高層本身也是“冤大頭”。

　　在中國股市問題上，過去中國幾乎所有的經濟學家們理論認識都是不及格，沒有起到應該起的作用，直到今天這類濫竽充數的學者誤導政府高層的政策建議還在多如牛毛。在一些經濟學家錯誤理論的誤導下，有政府官員誤認為“虛擬經濟”真可以“無中生有的生出錢來”，甚至真的認為股票是“借款可以不用還本”的融資方法。于是武斷和莽撞的通過股市的壟斷圈錢運動就開始了，在股票市場結構與層次上搞壟斷管制的股權分置高價發行股票。

　　其次陷入股市困局麻煩之中的是幾千萬的股民。政府高官沒有搞清楚到底什么是股市，普通股民更是搞不清楚，在對中國經濟的美好憧憬中，在對政府監管的信任中，就拿著可能是這一輩子的血汗錢進入了中國股市。

　　沒有人向他們披露“股市壟斷管制”“股權分置”的中國特色股市的核心信息，沒有人向他們提示“股市壟斷管制”“股權分置”的風險與危害。十幾年中千萬股民購買了政府管理部門批發的流通股股票，價格極高，股權分置，在稀里糊涂中股民的股票就被套牢了，股民的真金白銀就變成了一堆不斷下跌的“數字化電子白條”。

　　實質是“借錢要不要還”的基本經濟信譽問題

　　自2001年以來，中國股市正在被一步步推倒，中國股市投資者的財富也正在被推倒。也許中國股市的最終宿命，從管理層確定“利用股市解決國企脫困問題”就注定了。

　　從上面的分析中我們就會發現，西方經典教科書沒有錯，用股市融資對融資方來講是成本最高昂的。在今天的中國股市有了一個更特例的案例：發行股票融資8500億，卻制造了將近20000億的虧空！要么是政府管理層不認賬，用股民的血汗錢來填補，要么是政府管理層認賬，想辦法來填補這個股市大窟窿。

　　經過簡化后當前股市困局的本質就非常清楚了。其問題實質是“借錢要不要還”的基本經濟信譽問題。“借錢是要還本付息的”這是千百年來的規矩，這世界上根本不存在“白借錢可以不還”的好事。

　　2005年是股市改造的最后時機

　　看清了這種中國高層與低層利益輸送的經濟學潛規則后，建議政府在市場經濟模式中一定不要再搞股市這種中央垂直管理的任何其他經濟模式了，這種披著市場經濟外衣的壟斷管制模式，容易給權力尋租集團帶來龐大的尋租利益，給社會最底層帶來更多痛苦，給社會帶來嚴重的不穩定因素。

　　面對如此高昂代價的“虧空”，有一種辦法，政府可以選擇對中國股市問題不理睬的態度，那么就沒有什么力量能阻擋“數字化電子白條”回歸到它的真實價值所在，那將是中國股市的大崩潰，股民的財富被徹底洗劫。

　　而且如此巨額的一筆資金被賴賬，恐怕將徹底喪失政府的信譽，甚至會引發各種社會問題，恐怕這是政府最得不償失的選擇，可是目前就是有許多人在慫恿政府走這條道路。

　　如果政府為維護自身信譽與權威，最終決定對過去的股市錯誤政策進行補償。一種辦法是補償退賠股民的資金投入，關閉股市清退賠償，然后新規則下重新開始，但這是一個天文數字的金錢補償，恐怕政府當前沒有這個財力來實施。

　　另一種辦法是通過解決股權分置(全流通改造)的技術手段，做實股民購買的“數字化電子白條”所對應的實物資產，以物抵賬，然后實施新游戲規則。

　　筆者認為，政府管理層應該挽救中國股市，但救市不能瞎救，不是開空頭支票，發表一些無關痛癢的講話。股市經濟威力極大，方法不對頭會出反效果，救市必須建立在對中國股市深刻反思重新認識的基礎上，建立在系統整體重新改造的基礎上。并且還要有長遠的修正計劃，否則問題會更大。(詳情請見《經濟》雜志2005年1，2 月號合刊)