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□周到
證券市場持續低迷的態勢，在2005年初有所加劇。從政策頻吹暖風，而市場我行我素的情形看，投資者的期待與監管層的思路尚未達成一致。政府可以通過出臺政策等手段表明態度；投資者可以通過賣出股票等途徑傳遞信號。那么，是什么原因導致這種“不一致”能較長時間存在，并導致政策意圖難以在市場中體現呢？筆者認為，最根本的原因還是股權
分置引起的矛盾的深化。
股權分置的本質特征主要表現為：非流通股東以較低的投入，形成對上市公司的控制權。其主要依據是原國家國有資產管理局、國家經濟體制改革委員會《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第十二條規定：“國有資產……折股比率(國有股股本／發行前國有凈資產)不得低于65%。股票發行溢價倍率(股票發行價格／股票面值)應不低于折股倍數(發行前國有凈資產／國有股股本)。”這標志著，股份有限公司成立時，國家投入1億元資產，至少得折成6500萬股。這相當于1.5385元為國有股初始發行時的每股最高價格。由于非流通股中國有股占多數，因此，該規定實際成了非流通股東以較低的投入折成股票的主要原因。按理說，上述規定只對國有資產折股行為作約束。但隨著非公經濟的發展，隨著不同經濟成分的企業成為上市公司，自然人和其他經濟性質的法人，在以資產折成發起人股時，大多愿意“比照執行”上述規定。
非流通股東以較低的投入，形成對上市公司的控制權，造成了一系列問題。它使全流通的探索變得十分困難。在國有股減持大討論中，曾有人提出解決全流通問題的“社會公眾補償論”，但如何補、補多少，很難拿出一個令各方都滿意的方案。現在我們還要研究推出首次發行股票公司存量發行試點。但其主要障礙與全流通問題一樣。這使得全流通的探索，至今裹足不前。
同時，它也使得非流通股股東與流通股東實現價值的途徑不一樣。也就是說，兩者的價值目標存在差異。非流通股股東主要希望每股凈資產增值。其見效快的手段是通過“圈錢”提高每股凈資產。流通股股東主要希望股價上揚，以實現增值。當價值取向不一致時，利益紛爭就容易出現。就主要發起人而言，它可以通過控股權行使主張。而它如果同時是另一上市公司的流通股股東時，就較難避免成為弱勢群體的一員。一些非流通股東通過二級市場介入上市公司時，有不少這樣的案例。
另外，它也影響著對社會公眾投資者的回報。相當數量的上市公司凈資產，主要是由社會公眾投入大部分資金、非流通股股東投入少量資產形成的。但在分紅時，由于非流通股股東一般擁有較大的股份，理所當然地拿走了大部分紅利。因此，我們提倡上市公司多分紅，更多地得到實惠的，還是非流通股股東。這使得相關的監管目標難以得到全面、完整、充分地體現。
非流通股東以較低的投入，形成對上市公司的控制權的格局，早就存在。但在發展初期，證券市場投機氣氛較為濃郁。投機行為受到打擊后，投資者在股權分置面前又較難找到新的盈利模式。這樣，股權分置引起的矛盾，就被擱置到桌面上了。
(作者單位：西南證券研發中心）
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