韓志國：深層次危機爆發 中國股市走近生死邊緣

　　股市的深層次危機已經危及市場的根基，也把股市推向生死邊緣。只有正視危機才能化解危機，而基本制度創新能否取得實質性的突破又是其中關鍵

　　本刊特約撰稿人 韓志國/文

　　進入21世紀以后的中國股市，幾乎一直在危機的狀態運行。隨著時間的推移，危機 正在呈現出逐步擴散的態勢和日益加深的走勢。

　　如果說，在世紀之交的股市危機還主要表現為發展危機的話，那么時至今日，這種危機已經主要表現為生存危機；如果說，處于試點階段的中國股市，也曾經面臨著“試不好，關了就是了”的“活不了”的生存危機的話，那么當前階段中國股市的生存危機則主要是“活不好”的危機；如果說，中國股市當初的“活不了”的生存危機主要導源于市場外部客觀的經濟環境的話，那么,當前階段中國股市的生存危機則主要導源于市場內部。也正因為如此，現階段中國股市的生存危機就更加深重也更加危險，對市場機制的破壞作用和對市場參與者的戕害作用也更加顯著，對股市未來命運的影響也更加深刻�？梢哉f，隨著中國股市制度危機的全面爆發，市場已經走近生與死的邊緣。

　　從總體上來說，中國股市現階段的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。

　　生態環境急劇惡化

　　中國股市生存危機的第一重表現是股市的生態環境危機。經過長達42個月的大熊市，股市的生態環境已經嚴重惡化，其安身立命的制度基礎也已經發生嚴重動搖。

　　股市的生存土壤出現嚴重退化。3年半以來，中國股市持續走熊的時期正是中國經濟走勢最為強勁、國際經濟地位顯著提升的時期。股市出現了反經濟增長的走勢，在全世界股市屢創新高的過程中，中國股市卻迭創新低，整個市場呈現出水深火熱的慘烈景象。幾乎所有的市場參與者都損失慘重并且傷痕累累，市場的參與意識與發展意識都被極大削弱。麻木的市場與麻木的市場參與者使得市場患上了嚴重的“神經麻痹癥”，股市所賴以生存與發展的制度土壤已經嚴重退化并且發生了重大變質。

　　股市的神經中樞出現嚴重紊亂。由于市場的內在矛盾，特別是股權分裂問題遲遲也不能得到有效解決，因而市場的預期更加混亂無序，中國股市已經成為一個難以把握與預測并且難有明天的市場；由于在一系列重大問題上出現了接二連三的決策失誤，中國股市就像一個“無頭的蒼蠅”到處亂碰亂撞，在碰得頭破血流和暈頭轉向之后，卻仍然不能找到減少碰撞的有效手段和擺脫困境的途徑。如果說，在中國股市建立之初還能夠“摸著石頭過河”、走一步看一步的話，那么現階段的中國股市已經找不到能夠摸著的“石頭”，就更談不上應該如何過河了�？梢院敛豢鋸埖卣f，現階段的中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場，市場發展的內在動力已經在相當的程度上讓位于外在推力。

　　股市的信用基礎出現嚴重崩塌。信用制度為股市制度之本。2004年，中國股市的政府信用、監管信用與市場信用都出現了全面崩塌�！�國九條”不能得到正確解讀和有效落實套牢了整個社會，使得政府信用遭到了前所未有的重大傷害；管理層在基本制度創新上出現了令人難以理解和難以忍受的猶豫與彷徨，從而一再錯失千載難逢的重大制度創新機遇，以制度創新為名所推出的難以被市場認同也難以在市場中實施的一系列不倫不類的措施與舉措，在套牢了整個市場的同時也套牢了管理層自己；上市公司的造假、政府官員的尋租與證券公司的全行業危機交織在一起，呈現全面加劇趨勢和從隱性到顯性的演化趨勢，市場的信用基礎已經出現了全面崩塌的走勢與趨勢。這些負面因素正在對中國股市產生前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面，市場存在與發展的信心也已經被前所未有地嚴重動搖。

　　內在功能嚴重錯位

　　中國股市生存危機的第二重表現是內在功能危機。在行政權力的深層干預與無度介入下，股市的內在功能已經嚴重錯位。

　　股票市場的基本功能是資源的配置與再配置。從一定意義上說，股市發展的廣度與深度取決于市場自身的功能與作用。中國股市最根本的制度缺陷，是市場與上市公司中普遍存在著股權分裂的制度結構，使得大股東與流通股股東與生俱來地處于制度上的不平等狀態，市場成為大股東“圈錢”的工具，流通股股東成為砧板上的俎肉，聽任大股東利用市場所固有的制度缺陷肆無忌憚地進行蹂躪。由于市場的嚴重行政化與非市場化傾向，股市的內在機制出現了多重扭曲：競爭不能成為主導機制，要素不能成為整合對象，使得股市的資源配置功能幾乎是喪失殆盡。在湊合、組合與整合的資源配置選擇中，中國股市的大多數上市公司充其量處于組合狀態，離要素的整合功能及其機制相去甚遠。股市不能有效發揮資源優化配置的功能與作用，其生存空間就必然被大大擠縮；股市不能發展成為現代金融體系的核心，其生存條件就必然日益惡化；股市長期處于邊緣化的狀態下運行，并且長期背離國民經濟的整體走勢，其發展動力與內在潛力就必然逐漸削弱，并且會逐步演化為行政權力的附屬與附庸。

　　成長空間日益狹窄

　　中國股市生存危機的第三重表現是成長空間危機。長期的熊市與接二連三的決策失誤已經把中國股市推到了邊緣化的邊緣，股市成長中的積極因素正逐漸讓位于消極因素。

　　生存與發展是股市中有著內在聯系的統一整體。股市的生存環境靠發展來予以改善，股市的生存空間靠發展來予以拓展。一個發展機制很不健全或者發展受到極大阻礙的市場，其生存的條件與選擇空間也就不可避免地會大打折扣。中國股市恰恰是陷入了這樣的困境。由于中國股市中普遍存在的股權分裂問題像一塊巨石壓在市場與投資者的心頭，不但壓得市場難以發展，而且也壓得市場難以生存甚至難以喘息。股權分裂是中國股市中最重大的制度隱患，也是中國股市中制度走偏、制度戕害與制度復制的最重要的制度根源。在股權分裂問題沒有得到徹底與有效解決之前，中國股市就很難擺脫進退維谷和不死不活的境地。中國股市是一個處于全面轉型期的市場，制度轉型必然伴隨著大量的和不斷的制度創新，但在股權分裂的狀態下，制度創新的結果卻總是以小利換大弊，到頭來所傷害的卻總是市場的參與者；大盤股的上市是中國股市逐步進入藍籌時代的必要條件，但在股權分裂的狀態下，大盤股上市的結果卻必然成倍放大非流通股在市場上的規模與比例，其結果就是市場陷入更畸形的運行狀態與更深重的危機之中。時至今日，中國股市的發展空間與選擇空間已經日益狹窄，股市確實已經走到了生死抉擇的關節點上。市場固有矛盾特別是根本矛盾的解決每拖延一日，市場的彷徨與危機就會擴散一時。而如果沒有全流通問題的解決，股票就不可能成為真正的金融資產，股東就不可能具有真正的合法權益，股市也就不可能有真正的發展預期，在這種情況下，市場畸形化運行的趨勢就很難得到有效矯正，股市的危局也就很難不再重演。

　　決策機制亟待建立

　　中國股市生存危機的第四重表現是決策智慧危機。中國股市從來都不缺市場智慧，但卻明顯地缺乏政治智慧，在重重掣肘的決策機制與決策格局下，中國股市決策的政治智慧似乎已經枯竭。

　　中國股市是一個承載著發展與轉軌雙重使命的特殊新興市場，與市場發展的這種特征相適應，中國證監會也承擔著監管與發展的雙重職能，并且在重大決策過程中具有中心地位。這種特殊的地位與獨特的作用就賦予了管理層以重大使命，并且要求管理層不但具有管理者的權能，而且要有政治家的素質，統攬股市的改革與發展全局，審時度勢地推動股市的創新與發展，從而在整個經濟體制的轉軌中能夠盡可能快地實現股市的鳳凰涅。然而，現實的狀況卻總是難盡人意，股市的運行總是路徑坎坷，股市的創新總是與市場預期嚴重錯位，股市的發展也總是以犧牲投資者的利益為代價。2004年在落實“國九條”中所出現的時間錯位、時機錯位與時序錯位給市場帶來了重大傷害，加深并且惡化了市場中本已存在的信心危機與信任危機。在眾多投資者的心目中，“國九條”已經不是中國股市制度創新的綱領性文件，而成了愚人節的“愚人笑話”和情人節的“情人玫瑰”——幾分嬌艷、幾多誘人、幾刻凋零。在“國九條”頒布的情況下，市場卻走出了令人難以理解的熊市行情，不能不使人懷疑決策層的決策能力與決策智慧，也不能不讓人把矛頭指向完全脫離實際的閉門造車式的制度創新與機制創新。

　　正視危機化解危機

　　正視危機才能減緩危機和化解危機。從現實的情況來看，中國股市能不能走出困境并走向坦途，主要取決于三個方面的因素：

　　一是對股市、銀行與整個國民經濟關系的認識。必須看到，股市在現代市場經濟中具有不可忽視、不能輕視和無法替代的地位與作用，特別是在我們這樣一個處于體制轉軌時期的國家與經濟來說，就更是如此。沒有好的股市就不可能有好的銀行，沒有好的銀行就不可能有好的金融，沒有好的金融就不可能有好的經濟。從這樣的角度來看待和把握股市，是使股市真正走出邊緣化和危機的核心和關鍵。

　　二是對股市的現實必須有一個正確的判斷和分析。在股市各種矛盾都空前尖銳并且解決這種矛盾的難度成倍提高的情況下，如果還認為中國股市基本正常并運行平穩，那就是一種市場幻覺和認識錯位，如果這樣的認識成為決策層的主導意識，那么市場就會陷入更大的困境，走出危機就將是遙遙無期。

　　三是股市的基本制度創新能否取得實質性的突破。對于中國股市來說，解決股權分裂問題已經到了刻不容緩的程度。無謂與無故的拖延都將毀掉股市的生機與活力，中國股市的全流通問題需要重大的政治決斷。不在全流通問題上取得實質性的突破并且為市場接受，市場的生存與發展環境就難以有根本性的改觀，市場也就很難真正走出山重水復的重重困境。特別需要指出的是，由于全流通方案不是重大利好就是重大利空，幾乎沒有中間道路可以選擇，因此在決策中必須真正傾聽市場呼聲并且真正符合市場預期，否則，再次試錯所毀掉的就將不僅僅是股市，還可能包括決策者和市場的參與者，并且會殃及中國的整個改革。