專家：設置C股市場與國九條相矛盾 應立即叫停

　　--專家縱論《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》弊端及A股市場出路

　　C股市場應該立即叫停

　　邦和財富研究所所長韓志國：C股市場不僅不符合股市改革發展趨勢，而且應該立即叫停。以犧牲A股市場和既有流通股股東利益為前提，這種制度創新肯定要不得。c股市場不 是一個建設性市場，而是一個破壞性市場；不是一個健康市場，而是一個畸形市場。利用C股市場倒逼全流通，這種思路不僅危害極大，而且極有危險。有很多人認為C股市場推出來以后，就能倒逼全流通，這個市場如果搞下去，以人為本的執政思路就受到徹底顛覆。

　　燕京華僑大學校長華生：現在推出的非流通股轉讓辦法和"國九條"精神相違背。沒有 規范，只是提高了非流通股的流通性。在對流通股股東沒有任何解釋，沒有相應補償辦法的 情況下，提高非流通股的流通性，顯然是對公眾股股東利益的侵害，違反了"國九條"的精 神，應該立即停止。

　　流通股與非流通股唯一區別就在于能不能流通，非流通股流通性的任何增加，都會對流通股股東權益產生影響。因為等到二者流通性一樣，流通股就沒有流通溢價了，這個道理本來很清楚。"國九條"明確提出要積極穩妥解決股權分置問題，特別是重點保護公眾股東利益�，F在提高非流通股的流通性，按照這樣提高，再提高一步、兩步，就跟流通股沒有區別了，這跟"國九條"就有矛盾了。大家懷疑管理層是不是想搞c股市場，用這個辦法自然而然解決流通股和非流通股的合并問題，這個懷疑是很有道理的。

　　中國股市要解決的問題很多，先做什么，后失、很大歧視，我們要優先解決。政策要考 輕重緩急，國九條說的是要積極穩妥解決股權分置問題。股權分置問題久拖不決，不但是公眾流通股股東代價慘重，國家也付不起這個代價，現在股市拖了整個銀行改革、國民經濟的后腿。

　　首都經貿大學教授劉紀鵬：就一個字，"停"，要堅定不移地停下來。這個政策已經比 當時出臺非流通股可以向外資轉讓政策變化很大了，無論是交易還是轉讓之后賣出時間上，都加速了非流通股流通性。由于與A股在同樣場內交易，非流通股轉讓結果就是朝上趨勢，所以客觀上大家把它叫做C股市場。我認為是有道理的，它是一個不同于深滬交易所的C股市場，它以另外一種形式在場內交易。早在1993年的時候，我們就搞過C股市場，大家還在說A股、B股、C股然后到H股。后來上面把這個然開通，使越來越多人吸引到這個市場，并且抱有今后市場并軌預期，這對國九條落實和整個政策演變都不利。

　　只要我們想真心實意解決股權分置問題，而且也想盡快解決，就應該盡量減少解決成本，就是立刻停掉這個市場。這樣盡管受到非流通股轉讓巨大壓力，但是這個壓力正好促進我們盡快找到合理解決股權分置辦法，有利于市場發展，有利于保護流通股東利益，把它變成一個動力�；蛘哒f如果不停止c股市場，出現的結局就會引發很大風險。

　　C股破壞市場既有格局

　　上海睿信投資管理有限公司 李振寧：

　　在熊市心態下市場跌了這么久，股權分置問題也拖了這么長時間，特別是最近證監會以及各大報紙對股權分置這個詞都很少提了，在這個大背景下管理層出臺了這個非流通股轉讓規則。它給投資者的感覺是，通過設立C股市場，加強非流通股流通性；而隨著C股不斷活躍，自然與A股接軌，即A股股往下、C股往上自然接軌。投資者得出這么一種結論，從而導致股市再下一個臺階。

　　其實非流通股轉讓一直在進行，甚至是在暫不流通規定出臺之前。暫不流通是1993年國務院102號文件提出的，在那之前也有轉讓，包括當時法人股也有私下轉讓，并辦理過戶手續。出臺這個非流通股轉讓規則，它的初衷是認為通過法院拍賣轉讓太亂，很不規范；把它放在交易所這個平臺上，讓大家看的明白些。

　　我認為它對二級市場影響有限，沒有大家所想象的那么嚴重。雖然它規定一個月后可以再轉讓，但買下來以后還得蓋一大堆章、找一大批人后才能賣。磊且A股市場太弱了，這個C股市場也不能漲。如果二級市場跌下來，還有多少人愿意去買c股，況且還買不到多少好東西。像中石化、寶鋼這樣的公司非流通股很多人會買的，但實際上大部分轉讓的的股票都是垃圾股，而且很多都是被迫轉讓的。真給投資者，投資者也不敢要。就是按凈資產轉讓，A股市場也有很多很好的公司，這不會有很大實際影響。

　　我認為出臺這個規則時機選擇是個問題，目前市場已經跌到1300點以下掙扎了，再出臺這個規則就會導致大盤再下一個臺階.。管理層考慮問題的時候，一定要考慮到投資者預期，這一點太重要了。因為在熊市中特別是熊市末期，投資者信心本來就崩潰了，再出臺這種規則影響就比較大。投資者有這樣一個特點，當某個股票好的時候，預期未來業績可以增長5倍，則股價有可能迅速上漲50倍，把所有利好都提前消化了，當他看空的時候也是這樣。如果預期不確定，投資者就會按最大風險、最糟糕情況設想。

　　管理層關鍵是沒有考慮到這一點，沒有注意到投資者預期。

　　邦和財富研究所所長 韓志國：

　　C股市場政策是一個顛覆性的政策。

　　規則的推出顛覆了中國股市三大既有規則：

　　其一，顛覆了6.24決定的原則。6.24說國有股今后不再在二級市場減持，我的理解就是不在場內減持，場外減持從來沒有停過。現在非流通股從場外轉到場內，就是全面放開了非流通股的場內減持。

　　其二，顛覆了中國股市的既有格局。原來場內交易就一個，以往我們理解的交易所交易就是二級市場，現在又不是二級市場又是交易所市場交易，這就是一個怪胎。

　　其三，顛覆了非流通股自身性質。我的判斷，今年1月1日以后中國股市已沒有非流通股。為什么?都可以交易，都可以轉讓了，在交易所交易了，還有非流通股嗎?c股市場變成了準A股市場。交易規范了，生命力就來了，C股市場具有廣泛的生命力，這就是我們所判斷問題的出發點。

　　c股政策的實質是放寬和鼓勵非流通股流通，只是流通方式有所不同。C股市場設立的價值取向非常明顯，從場外轉到場內，大幅度降低交易門檻，意義在于提高非流通股的流通性，提高它的吸引力。流通性提高了，吸引力提高了，意味著這個市場要發展。向自然人開放，從5%降至1%，T+180改成T+30，這樣門檻降低的結果，就意味著給C股市場注入了巨大活力，也意味著C股值錢了。C股市場的建立意味著流通股溢價減少，非流通股溢價提高了。

　　C股市場對A股市場股價走勢形成傷害。

　　表現在四個方面：

　　一是大大擠縮了市場空間，股價發生偏移。原來A股市場是按照既有的供求關系定價的，現在定價沒有了參照性，對外要看H股，對內要看C股。c股市場有可能打破中國A股市場的價格決定基礎。

　　二是對A股市場整體價格起到鉗制。兩種價格會發生逆向變化，高的往低走，低的往高走，這樣搞活了C股，搞死了A股。

　　三是大大增加了市場的不確定性。A股市場更沒有底了，股市就是預期，如果這個政策實行下去，市場很難再轉好，而且熊市不變。

　　四是大大強化了股市制度走偏的慣性。打個比方，現在中國股市得了白血病，出現各種并發癥，所以這個股市永遠沒得好，只有選對骨髓，選好配備，才能夠解決問題。但現在在解決股權分置這樣的根本問題上，政策是能不搞盡量不搞，能拖就盡量拖。c股市場產生以后，原有的矛盾凝固化了、制度化了。C股市場不是旁觀者，c股市場就是A股市場的競爭者、壓迫者，把C股市場當做跟A股市場不同的旁觀者是不對的。

　　C股市場對A股市場可以產生蛇吞象的效應。

　　這個效應最后不一定是蛇完全把象給吞了，但是能起到這個效應。有幾點變化呢?

　　一是A股市場壓力驟然增加，一方面是資金壓力，會有相當一部分資金不進入A股市場。面對A股市場與C股市場，資金的選擇性增強了，進入A股市場的資金必然減少。另一面是股票數量驟增，非流通股有4542億股，每股按照2.62元賣，需要上萬億的資金，這就使得A股市場產生釜底抽薪的效應。

　　二是市場重心可能偏移，一個市場如果有兩種股票，肯定是低價壓制高價。流通股與非流通股，A股股票和C股股票權益全部相同，而且只要增發配送一次，每股凈資產就大幅度增加，非流通股股東就能從中獲益。目前市場根本沒有認識到C股市場的危害，如果把C股解讀透了，A股就不能玩兒了。我最近研究C股市場，越研究越膽戰心驚。按目前規則定的這個路子走下去，誰是市場的棄兒，誰是市場的寵兒，A股困境會在C股市場面前昭然若揭。

　　三是市場結構發生重大調整。第一個是持有人結構變了，自然人進來了，外商進來了。第二持有人規模變了，c股市場股東成倍增加，今后非流通股真要轉成流通股，單就C股數量就很難搞定，而且今后是不是還會出現保護C股市場中小投資股東的利益問題。C股股東的數量越少越有利于全流通，越多越為全流通制造障礙。第三持有的成本變了。原始股的股東跑了，新的股東進來了，持有成本完全不一樣。持有成本不一樣，就使它的思維方式和決策方式完全發生重大改變，這也會影響全流通實施。原來那些大股東可能會因為自己出一塊錢，流通股股東出八塊錢，凈資產里有兩塊錢是從人家那弄來的，有一種歉疚心理�，F在成本變了，新股東進來了，我是兩塊八拿的，我能向你讓利補償嗎?不可能的。所以在流通股與非流通股的博弈中，發生著對流通股絕對不利的重大改變。A股市場上升空間被極太壓縮。

　　設C股市場與國九條相矛盾 不利于解決股權分置

　　中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求：C股市場的設立，并不能有效解決當前中國資本市場面臨的結構性問題，而且可能會對未來市場機制解決由于股權分置問題帶來更大障礙，會使股權分置解決帶來一系列法律障礙。從資本市場發展戰略角度看，設立c股市場應慎重。

　　我認為當前資本市場出現的問題，從根本上說是一種制度性問題，其根源來自于資本市場嚴重的制度設計缺陷。這種嚴重制度設計缺陷，導致中國資本市場存在著一種"制度黑洞"，把所有的積極因素都吸納走了，使得市場預期機制無序而紊亂。這種嚴重制度設計缺陷最主要表現就是股權分置，它使中國資本市場呈現出嚴重的結構性問題。解決由于股權分置帶來的市場結構性問題，是當前中國資本市場發展必須解決的首要問題。

　　然而，C股市場的設立則無法克服或解決中國資本市場與生俱來的制度設計缺陷，C股市場進一步強化同一上市公司股權的異質性，會進一步加劇股權在流動性層面的分割，從而會損害中國資本市場統一性的基礎。我們不能從B股市場的存在而簡單地推定C股市場設立的合理性，B股市場是特定歷史條件下的產物。從開放的角度看，B股市場不可能永久存在，中國資本市場的一體化和上市公司股權在流動性的一致性，應是未來發展方向，C股市場的存在只會為這個未來發展方向設置新的障礙。

　　劉紀鵬：C股政策的出臺，與去年年初國務院發布的國九條是前后矛盾的。對于股權分置這樣一個當前我國證券市場最重大矛盾，這個C股政策出臺，會對它產生不利影響，起干擾作用。

　　2001年6月份推出錯誤的國有股減持，后來提出不在場內減持。在當時一年時間里面，證監會先后出臺了向外資轉、MBO，還有高端 MBO、直接對上市公司MBO，我認為這是四個"管涌"。這四個"管涌"就像螞蟻蛀蝕我們股市大堤一樣，所以一直呼吁要防止這四個"管涌"。對于非流通股轉讓流通問題，在并軌的時候要考慮到中國特殊情況，給予股民一定補償，這個觀點始終在與推倒重來和按市價減持之間爭論。而且這個時期出現了所謂法院是中國最大三板市場的現象。任何一個縣級法院都可以辦理這種非流通股轉讓，即任何想轉讓非流通股者，只要制造一個訴訟，大約需要兩個月到三個月，就可辦完轉讓。事實上，從全流通、股權分置問題提出之后，這個轉讓一直借助法院之手潛移默化進行。

　　非流通股通過法院轉讓，即所謂場外合法性轉讓，這種轉讓不顧大局，無法解決中國非流通股流通矛盾，這種做法是造成股市持續下跌的原因之一�？墒潜O管部門一方面未解決全流通問題，另一方面又頂不住越來越大非流通股轉讓問題壓力，其出發點沒有把國九條，其把保護流通股股民利益放在首位。他們認為這樣做不會造成對市場影響。近五年以來出臺的很多政策，往往是監管部門主觀愿望和市場背道而馳。

　　韓志國：c股市場對中國股市基本創新將產生長期的負面效應，大大提高了解決股權分裂的難度。有三個方面難度：一、價格更新，沒有彈性了；二、責任轉移了，反復倒手，原始非流通股股東所承擔的道義風險沒有了，道義責任已經消失了，這個道義責任的消失，是中國股市全流通的極大障礙；三、補償是絕對不可能的，不但不給你補，還得給你征。所以全流通C股市場的建立就使全流通發生三個方面變化，全流通不是容易了，而是更難了；矛盾不是舒緩了，而是加劇了；市場環境不是好了，而是惡化了。所以我認為，如果C股市場不叫停，一旦給一年時間成了氣候，全流通徹'底完蛋，中國股市只有一條路就是自然接軌，以犧牲流通股股東的巨大利益為代價，來實行股市強制接軌，那就是股市崩盤。(中證報)