【民生宏觀】從貨幣擴張到“大財政”擴張——政府工作報告主要目標點評

　　【1】增長目標下調至6.5%-7%。首次定為區間，今年政策和經濟彈性可能略大于過去兩年。房地產去庫存、制造業去產能的結構性壓力仍在繼續，年度下行是定局。但由于影子財政擴張支持穩增長力度加大等原因，經濟可能出現季度級別的反彈，影子財政和表內財政集中發力可能使二季度經濟成為全年最好的一個季度。

　　【2】財政赤字率上調至3%。積極財政看上去更加積極，從2.3%大幅上調0.7個百分點，但考慮到去年的實際赤字率高達3.5%，今年即便再度超額執行，財政空間也很有限。主要原因是經濟下行期流轉稅為主的稅收明顯下降（去年僅增5.8%）。今年穩增長的主力仍不是狹義的財政，而是以專項建設基金和PPP為代表的“大財政”，尤其是PPP可能在交通、環保、園區開發、水務等領域加速推進，簽約規模有望突破2萬億。

　　【3】M2目標上調至13%。（1）貨幣政策的重點從貨幣寬松向信用寬松過渡，預計全年M2在13-14%。一是配合專項建設基金和PPP，銀行找到了新的投資公共信用的渠道；二是利差收窄、債券收益率空間不大的背景下，銀行有動力做大信貸基數。但中央也不會放任09年式的大放水，如果M2信貸像1月這樣超預期突進，監管層一定會打板子，防范金融風險。（2）可能從價格調控和數量調控并重回歸數量調控為主，今年情況比較特殊，匯率和通脹掣肘，價格調控的空間不大，但為配合影子財政擴張穩增長，通過數量調控穩定資金面、維持信用擴張仍有必要。

　　【4】CPI目標維持3%。2016通脹壓力明顯大于過去兩年，尤其是上半年，信貸擴張帶動經濟企穩，食品和大宗商品價格上漲明顯，個別月份會突破2%。但隨著短期政策效果的消退，全年經濟仍有下行壓力，類滯脹的持續時間不會太長，全年通脹壓力完全可控。因為我們目前缺少滯脹的一個必要條件：成本沖擊，比如70年代石油危機。

　　【5】保持人民幣匯率基本穩定，預計7是底限。美元相對強勢的背景下，要保持對一攬子貨幣的穩定，人民幣仍有貶值壓力，但全年預計會維持在7以內。從節奏上看，上半年的條件好于下半年。一是貨幣擴張向信用擴張，經濟短期企穩；二是資本管制力度有所加強；三是美聯儲加息預期處于階段性低點。