從今天起，不再悲觀(海通宏觀姜超、顧瀟嘯等)

　　今天打算傳播一點正能量，開宗明義，從今天起，不再那么悲觀！

　　歷史會記錄一切，時間會證明一切！

　　短短過去的一年，我們就經歷了一個超級大牛市，和一個超級大熊市。從之前的信心滿滿，到現在幾乎草木皆兵，到底發生了什么變化，我們每個人在其中又做了些什么？過去一年說過的豪言壯語、寫過的長篇大論，現在仔細審視一下，哪些想拿回來撕了重寫，哪些真正經得住時間的考驗？

　　今天寫這篇報告，也是想把自己過去一年寫的報告做一個回顧！

　　還記得是在14年12月2日，我們發布了15年度策略報告《金融泡沫大時代》，在上海浦東的嘉里大酒店，我們對客戶是這么說的：“對15年資本行情的展望，我們預感會迎來一個特別大的“金融泡沫”，原因在于利率下降，以及風險偏好的提升。”

　　之后的牛市行情來得非常猛烈，短短幾個月，就從3000點、4000點再到了5000點，所有人都沉浸在牛市的喜慶之中，要么添柴加火，要么搖旗吶喊！我們也不例外，覺得市場這么好，天天講“泡沫”人家聽了也不舒服，所以我們就偷偷把“泡沫”兩個字拿掉了，開始講“金融大時代”，講了個居民財富配置轉向金融資產的故事，說以前發財靠存錢買房、以后發財要靠金融資產。故事編好了，我們首先是自己信了，然后去忽悠客戶，大家都覺得你講的很有道理，我自己也逐漸忘記了還有“泡沫”這回事。

　　在那個瘋狂的時刻，大家都在談論神創板，覺得既然可以接受50倍的估值，那么100倍、200倍其實也沒啥差異，更貴一點也就是五十步和一百步的差別，反正都是貴，而且只要用互聯網加一下，高科技嘛，貴就有貴的道理。

　　慶幸的是，我們在最后一刻清醒了過來，也及時給我們的客戶提示了風險，我們在6月中、下旬連續發布了兩篇報告《寬松似乎有變化》、以及《大浪淘金——6月25日深圳演講》，明確表示我們的擔憂，后面一個報告還被某媒體轉載了，題目改成《我這輩子最想銷毀的一份報告》，因為里面講了我自己07年的故事，當時寫了個《大鵬一日同風起》的報告，本想預言資本市場“扶搖直上九萬里“，結果后來股市跌到了1600點，所以我要求自己一定要客觀，絕對不能犯方向性的錯誤。

　　原文是這么寫的：“雖然我們對長期的金融時代堅信不疑，但是我個人對下半年的資本市場相對謹慎。因為驅動資本市場的三頭牛，杠桿牛、資金牛和改革牛，現在前兩頭好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相對來講機會也會少很多。”

　　當時提到“好多人表示下半年其實已經不想賺錢了，就想保住上半年的勝利果實，因為上半年已經賺得太多了，只要能保住就足夠交代得過去了。”現在才過去兩個月，能全身而退的又有幾人？我們當時唯一的推薦是分級A：“目前大家唯一的共識是分級A，覺得如果股票不漲了，那么分級A一定會漲，而且肯定比債券表現好！”，而目前看來，分級A算得上是下半年慘淡資本市場中難得的亮點，6月以來的漲幅普遍都在20%左右，我認識幾個基金經理就是靠著分級A不僅躲過了股災，凈值還創出了新高！

　　那么，是什么在6月份給我們提示？

　　我們研究員的一個好處是經常四處去拜訪客戶，現在還時不時要去海外拜訪客戶，到處偷師學藝，現學現賣！我自己今年特別感謝的是5、6月時的兩次路演。

　　一次是在新加坡，當時還是在5月份，我遇到了一個匈牙利的基金經理。我是去年認識他的，第一次見面就很親切，因為都和社會主義有淵源。去年他跟我說看好中國的股市和債市，我也深表認同，當時相談甚歡，一見如故。但是今年5月份他跟我說已經不再看好中國的資本市場了，我當時就很奇怪，因為彼時國內的股市還火熱朝天。他當時問我：“你們的10年期國債利率是多少？降了沒有？”我說：“好像沒降啊，10年期國債利率大概在3.6%左右，10年期國開債大概4%左右，都沒有降？”然后他就說：“如果沒降的話，好像股市就不該漲”。當時應該是各說各話，誰也沒有說服誰，但我記住了他的話。

　　話說回來了，為什么無風險利率不降，股市就不該漲呢？

　　從理論上看，股價的決定有三個因素，一個是分子端的企業盈利，另外兩個是分母端的無風險利率和風險偏好的變化。通常行業研究員負責研究企業盈利，而宏觀和策略研究員負責研究無風險利率和風險偏好的變化。

　　所以從股價的估值模型出發，我們可以發現這一輪股票牛市和行業研究員其實沒有太大的關系，因為從去年7月牛市啟動開始，我國工業企業盈利增速就出現了負增長，因此大家在那里點石成金，其實多數企業本身并沒有太大的變化。

　　真正驅動這輪牛市的因素其實是分母，也就是無風險利率下降和風險偏好提升。

　　首先，什么是市場真實的無風險利率？不是存貸款利率，因為這部分利率還有管制的因素。而是金融市場的各種市場化的利率，比如說貨幣市場有回購利率，R001是隔夜回購，R007是7天回購利率，通常股票基金經理會重點關注回購利率，因為它代表了流動性的變化。但我覺得，還需要重點關注10年期的國債、國開債利率，因為它代表的是長期無風險利率，是真正影響長期金融資產定價的核心因素。(補充一句，在中國看長期利率應該看國開債，因為國債可以免所得稅，所以利率偏低)

　　而以10年期國開債利率來衡量，14年年初的時候中國的長期無風險利率接近6%，加一點風險溢價進去，當時一般企業發債的利率大約在8%左右，倒過來算的話意味著12倍左右的PE是市場的合理估值，否則買企業的股票的隱含回報率還不如買它的債券。而在14年初，以Wind全A為代表的A股市場整體估值就在12倍左右。

　　但到了14年年底，10年期國開債利率降到了4%左右，再考慮風險溢價的因素，長期企業債利率大約在5%到6%左右，這意味著倒過來算的話18倍左右的PE應該是合理估值，而超過18倍以后的市場就出現了泡沫。

　　而在15年A股牛市上漲的過程中，Wind全A的估值從18倍最高上升到了32倍，但是在此期間以10年期國開債為代表的無風險利率一直穩定在4%左右，這意味著15年以來A股牛市的上漲完全是由風險偏好提升導致的，包括此前場內和場外的各種杠桿配資，因而并不具備穩定的基礎，因而在風險偏好下降以后就打回了原形。

　　目前市場經過大幅下跌以后已經是風聲鶴唳，上周我在深圳碰到一些做私募的兄弟，都說目前只有10%的倉位，做反彈也只敢拿1%出來做，都是驚弓之鳥，大家都對后市比較謹慎，大家開玩笑說，目前很容易就能找到1000個不看好的理由，但是很難找到幾個看好的理由，都是壞消息，沒有好消息。

　　但在我看來，股市下跌本身就是最好的消息，因為便宜是硬道理。無論是之前的暴漲還是之后的暴跌，其實企業經營本身都沒有太大的變化。公司還是那個公司，變化的是估值。在5000點的時候市場平均估值是30多倍，大家講再多牛市的邏輯其實都抵不過一個字“貴”，但現在到了3000點以下，市場平均估值回到了18倍，從無風險利率比較的角度來看，其實已經到了合理區域。

　　比如大家去看銀行股，發現PB又都回到了1倍左右，除非中國發生金融危機，1倍PB的銀行應該不算貴。而且很多銀行股，包括藍籌股的股息率又回到了5%甚至6%以上，已經超過了他們發行的債券利率，其實對保險之類的長期投資者已經有很大的吸引力了。短期由于市場風險偏好還在惡化，所以不排除估值還會被壓縮，但是就像彈簧一樣，壓低了以后還會再彈回來。

　　所以，我們不再那么悲觀的第一個理由就是，市場已經不算貴，到了和無風險利率相匹配的合理區域。畢竟去年中國的無風險利率降了那么多，所以去年A股從12倍漲到18倍是合理的，不能算是泡沫，所以雖然15年的牛市被打回原形，但我們堅信牛市絕對不會回到14年的起點。

　　我們不再那么悲觀的第二個理由，在于我們看到了無風險利率重新下降的希望。

　　這里需要回顧的是我在6月中旬去北京的那次路演，當時我和北京的一幫債券大佬餐敘，突然之間我發現除了我以外，幾乎所有人都對中國的長期國債利率看法偏謹慎。而我自己是債券的長期大多頭，我們曾經在14年寫過報告《零利率是長期趨勢》，認為中國長期走向零利率不可避免。而在15年的5月下旬，我們就感覺被打臉了，當時國債期貨出現了持續的暴跌，說明市場已經對長期國債利率的下降投了不信任票。

　　為什么當時國債利率出現了大幅上升，源頭在于地方債務置換的啟動，最開始說好的是1萬億，但后來又出現了第二批1萬億，甚至傳言第三批1萬億，于是債市的小伙伴覺得沒法愉快的玩耍了，因為發得太多了。和國債利率上升同時出現的，是垃圾債的暴漲，例如華銳債在6月份的時候才80塊，現在已經漲到了95，漲幅接近20%。市場的邏輯也非常簡單，既然要用地方債來給融資平臺、國企等的債務兜底，那么國債、地方債和垃圾企業債就沒什么大區別，還不如買垃圾債。也就是說，由于地方債無節制的發行，給了債市無限兜底的預期，從而使得國債的政府信用被拖下水了，因而導致了定價失靈，真正無風險的國債利率不降反升。

　　其實后面股災以后的救市，也產生了同樣的問題。其實無論地方債務置換，還是股災救市，都是為了防范系統性金融風險的發生。但其實政府需要防范的只是系統性金融風險，而不是說不讓任何風險暴露，甚至把所有的風險都攬過來。如果用政府信用無限制地給股市和債市背書，其結果就是所謂的道德風險、或者說劣幣驅逐良幣，體現在股市里面大家追逐王的女人，追逐垃圾股，債市里面大家追逐垃圾債，反而是真正安全的國債無人問津。

　　但是國債利率其實非常重要。大家環顧一下全球，可以發現到今天為止歐洲、日本的主要股市都是漲的。但其實大家都知道歐洲、日本都是過去經濟失敗的典型案例，但為啥人家的股市表現那么好呢？其實原因很簡單，我們4月份去歐洲路演的時候，他們說我們的股市一定會漲，因為在歐洲國債利率是負的，債券利率實在太低了，所以很多機構只能買股票，畢竟還有分紅收益。

　　所以在我們看來，如果真心想救股市，其實未必需要直接進場干預，只要能降低長期國債利率就夠了。大家可以想一下，如果說中國的長期國債、國開債利率能降到3%以下，那么長期企業債利率就可以降到4%以下，與之對應的A股估值就能提高到25倍。

　　而現在，我們已經看到了長期國債利率下降的希望，我們從本周起大力推薦《債牛王者歸來》，主要原因是我們看到了這么幾個積極的變化：

　　首先是證金公司公告向匯金公司轉讓了部分股票，而且在本輪下跌過程當中沒有再看到上一輪救市那樣簡單拉抬股價的暴力操作。說明證金公司已經在兌現最新的承兌：“一般不入市操作，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。”與此相應，許多前期瘋狂操作的證金概念股被打回原形，其實也意味著至少在部分垃圾股身上的政府信用背書已經退出。

　　其次是在8月24日，國務院向全國人大常委會提交了關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案。而地方債務的限額非常重要，如果沒有上限，市場會認為政府信用會給之前的地方政府相關債務全面背書，而在有了限額之后，在限額之內的債務政府信用依舊會提供背書，但在限額之外的就只能靠企業自己解決，解決不了的話就會有違約風險，這意味著在垃圾債身上的政府信用背書也在退出。

　　所以無論是近期股市的下跌，還是地方債的限額管理，其實都預示的政府的全面背書在退出，這反過來意味著政府把本來不該自己承擔的負擔甩掉了，未來剛兌將有希望打破，國債的政府信用會真正回歸，因而國債的安全和避險價值有希望真正體現。

　　我們不再悲觀的第三個理由，在于本輪雙降中的降息是超預期的，或許打開了中國新一輪寬松周期，而核心在于理解人民幣形成機制的變化。

　　事實上，促發本輪下跌的另外一個重要原因是美國加息和人民幣貶值，這部分因素在香港市場體現的尤其明顯，由于新興市場競相貶值，導致了港股的持續下跌，估值也創歷史新低。

　　而對國內而言，人民幣貶值突如其來，讓大家意識到中國不再是一個封閉的市場，尤其近期觀察到外匯市場的成交量急劇上升，因此市場擔心資金會持續流出，從而影響國內流動性，而此前市場流動性確有趨緊跡象。而另一個擔憂在于，如果人民幣貶值預期一直都在，再加上持續降息，那如果錢都跑光了怎么辦？我們的外匯儲備怎么辦？畢竟人民幣還不是國際儲備貨幣，到時候還外債的時候拿人民幣不一定管用的，所以我們也擔心央行[微博]必須維持相對高利率，來防止外儲流失。

　　對于我們在外匯市場所面對的這個難題，就是經典的蒙代爾“三元不可能理論”：固定匯率、獨立的貨幣政策，以及資本的自由流動這三者不可兼得，頂多能選兩個。

　　而對于當前的中國來看，經常項目下的結匯已經放開了，同時外匯市場的準入也已經在去年底對所有境內金融機構放開，包括居民也有5萬美金的每年購匯額度，因而當前中國和海外的資本流動已經基本通暢。在這樣的背景下，如果我們選擇固定的匯率，那么就意味著貨幣政策失去獨立性，否則在匯率不變的情況下，中國持續降息而美國還有加息，意味著資金會持續流出，外儲會有極大的流失壓力。因此，如果要保留獨立的貨幣政策，其實就應該放棄固定匯率。

　　所以，對這一次的人民幣貶值，如果我們回頭審視一下，其實里面的最大玄機應在于改革了人民幣匯率的形成機制，以前人民幣對美元匯率中間價是央行定的，現在是市場根據即期匯率來定的。如果央行心情好，可以在即期市場影響即期匯率，從而決定中間價。但假如外儲流失過快，央行心情不好了，就可以放棄在即期市場的干預，那么按照新的定價機制，人民幣就可以再貶了。

　　所以在我們看來，這一次的雙降，在降息層面是非常超預期的，其實也在于向市場表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，因而在此之前先把匯率形成機制給改了。

　　而如果我們回顧一下美日歐等發達國家經濟復蘇的過程，無一例外都是在經濟不好的時候先降息，實施寬松貨幣政策，進而匯率貶值，之后在經濟轉好后匯率再升值。所以對于中國而言，由于經濟下行壓力持續存在，未來也應該是繼續寬松，降低利率，而這時候匯率應該交給市場決定，該貶就貶，而無需強撐著。等將來我們經濟好了，加息預期出來了，匯率還可以再升回來。

　　事實上，我們在香港也碰到了日本的QFII客戶，他們對人民幣貶值的評價并不負面，在他們看來人民幣匯率過去升了很多，加上日元貶值，所以他們的產品由于匯兌損益已經賺得太多了，現在虧一點其實也可以接受。也就是說，過去幾年人民幣跟隨強勢美元升值，其實現在中美經濟不同步，所以人民幣貶值也在情理之中。

　　另外大家擔心匯率貶值會導致資金流出，影響國內資產價格，包括房地產。但我們要記住，真正流出的是美元，而人民幣是走不掉的，大家在換美元的時候就把人民幣交給央行，市場上流動的人民幣就變少了。但我們看到的是最近央行大力度降準、逆回購、PSL、SLO等輪番上陣，短期投放的貨幣就超過了1萬億，說明央行知道大家的擔心，給國內市場提供了足夠的流動性，應該足以對沖外匯占款的流失。與之相應地是，雙降首日的回購利率有明顯下降，說明流動性得到了極大改善。

　　我們不再悲觀的第四個理由，是大類資產輪動又開始轉了。

　　在我們看來，隨著人口老齡化以后經濟結構從工業轉向服務業，未來居民的資產配置會逐漸轉向金融資產，但在金融資產內部遵循從貨幣牛市、再到債券牛市、然后到股票牛市的規律。

　　簡單來說，就是在經濟下行期，企業盈利改善有限，因此主要的行情都是由利率和風險偏好驅動，其中利率是主線，因此在利率高位時屬于貨幣牛市，當利率開始下降時就出現了債券牛市，當風險偏好開始提升以后就出現了股票牛市。

　　由此來觀察，我們看到13年是貨幣牛市，余額寶[微博]等貨幣基金崛起。14年開始出現了債券牛市，而到14年下半年、15年上半年出現了股票牛市，但在股災之后，市場現金為王，于是又回到了貨幣牛市。

　　但如果無風險利率的下降能形成新一輪趨勢，就意味著貨幣牛市向債券牛市的轉化已經開始，大類資產的輪動就開始了，往遠的看新一輪股票牛市就有希望了。同樣從股價的估值模型出發，目前大家看分子的盈利還是沒有起色，分母的風險偏好還在惡化，但至少分母的另一個因素無風險利率已經開始下降了，等到風險偏好降無可降、再次提升，新一輪股票牛市就開始了。

　　我們不再悲觀的第五個理由，在于目前市場對改革已經沒有任何預期，但其實改革一直在路上，只是需要時間來證明自己。但我覺得中國的改革也是試錯的過程，之前救市大家感受不好的一些措施，在被意識到以后也在逐漸被改善。而央行對匯率形成機制的改革，包括這一次雙降放開存款利率等等，都意味著改革其實仍在穩步推進，只不過是之前市場預期太高了，而現在預期又太低了，但我依然對新政府的改革抱有期望，因為這是當前提高經濟增長效率的華山一條路，別無他法。

　　所以，在這個全球看空中國，大家也都悲觀絕望的時刻，我們也斗膽喊一聲，我們對未來不再悲觀，傳播一點正能量，可能看太早了容易被打臉，但打臉也認了，畢竟今年不被打臉都不好意思。我們的信條是，可以犯小錯，絕不犯大錯，對了要堅持，有錯要改正！

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