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中國銀河證券首席經濟學家潘向東

　　新浪財經訊  中國銀河證券2015年投資策略報告會12月4日在海口香格里拉酒店舉行。中國銀河證券首席經濟學家潘向東發表題目為“延續出清”的主題演講，他表示預計2015年經濟增速是7%左右，這個左右6.8到7.2之間。

　　以下為演講全文： 

　　現在我來給大家講一講我對明年的一個看法，我們去年在北京開了一個年度策略會，當時我們用的題目國家通過時間換取一個空間，我們現在接近年終看法對與不對，哪些方面不足現在我也來總結一下，首先我們當時講GDP的增速大概7%到7.5%之間，現在來看是對的，我們將回落政策的時候，經濟回落的匯率政策國家可能杠桿操作采用偏緊的貨幣政策當時比較受爭議的，現在看來這個是對的，就是整個貨幣政策維持著一個穩中偏松。

　　當時也有一個反思我們不足的地方，就是我們2013年更多的是利率市場化產生的，沒有想到2014年利率市場化，我們今年11月份之前不動，這個是沒有想到的，所以整個市場環境相當的寬松，展望2015年我現在延續出清，我們講一個改革的周期經濟增長周期，第二方面展望海外，我們看到美國較強歐日較弱新興經濟體需要防止風險，第三就是中國經濟延續出清。第四，就是流動性狀況，現在所有的人幾乎我看到開年會占上方，到底2014年流動性為什么偏寬松的原因，以及2015年我們需要防范的。

　　首先來看，我們最近三十年講經濟周期比較多，但是實際情況下結合中國改革開放30年我更愿意說中國是一個改革釋放周期，我們看看整個經濟增速的變化，其實就是延續兩個周期，第一1978年改革開放，然后1988年，然后經歷了一個調整期，后面產生了1991年的虛假繁榮，因為當時經濟下滑我們采用了擴張性的財政政策和貨幣政策是維系經濟增速，結果造成91年的物價急速往上攀升，92年朱镕基總理再一次啟動改革，經濟又有一個緩慢出新的道路上，然后到了2000年之后才有一個新的經濟上升周期，現在又到了衰落經濟回落換擋的時期。

　　從這個周期的變化情況我們看到了我們當前所處的一個位置，就是經濟有繁榮衰退和低迷，經濟的改革角度來看我們目前處在著低迷期，開始啟動改革市場逐步出新，這個過程當中我們可以看到的一些經濟現象就是應該的相對的比較低迷物價的回落，政策采用擴張性的貨幣政策和相對穩健財政政策，這個過程當中預計還會再延續。

　　在過去的衰退期的時候我們也看到了我們采用擴張性的貨幣政策和財政政策制造了很多的虛假的繁榮，這個過程當中把政策反復然后經濟持續回落物價出現了反復。

　　我們下面講一下我們明年的海外市場的看法，就是美強歐日弱新興市場有風險，我們看到美國經濟增長比較強的，2014年整個應該增速超過了3%，而且失業率已經低于6%了，這樣的一個強勁增長，當然這個增長通過量化寬松，就是通過擴張性的貨幣政策實現的，基礎貨幣從2008年8月份九千億美元到了2014年的10月份短短的六年達到了4.48萬億增長了四倍，所以這個擴張性的貨幣政策也看到了他的實際利率一直維持在負利率的水平，這個就是說大家喜歡寬松的。

　　第二方面我們看看歐元區的經濟相對偏弱一些，他的失業率比較穩定，但是經濟增速相對還是一個低迷，但是這個低迷因為歐元區貨幣還有繼續擴張的潛力，這個基礎貨幣擴張并不快，與此同時它的實際利率最近也有所攀升還有繼續往下降的空間。

　　第三個方面我們看看日本，日本我們覺得安倍經濟學是面臨破產的，日本的經濟問題是產業的問題，是背后增長的動力問題，這個可能是貨幣解決不了的，我們看到日本的政府債務達到了急劇膨脹，與此同時，日本的GDP卻沒有一個任何的起色，這個過程我們看到最近日本啟動了一個無底線的寬松，在90年代的時候2000年的時候，日本開啟了量化寬松。

　　量化寬松不是美國先創的，是日本那個時候已經開始了，但是日本量化寬松沒有解決經濟增長的問題，現在日本推出來一個量化和質化同步的情況又寬松了，而且這個實際利率有所提升，但是我們講到這個日本是一個中高端的制造業的一個密集國家，而與此同時他是靠出口導向，往上產業經濟升級受到美國的抑制，后面又有中國韓國的追趕，這樣的擠壓環境下很難拓展這樣的一個增值空間。

　　講到這些的話，我們看一個跟大家密切相關的美元的走勢，今年以來美元強勢的增長，強勢狀態之中我們看到的現象大宗商品處于低迷期，低迷期我們預測我們知道預測大宗商品很多是以美國計價，所以美元的走勢完完全全跟大宗商品密切的聯系在一起，明年我們剛才看到的一個就是美國經濟比較強勁，可能繼續進入一個加息周期。

　　但是歐洲日本經濟比較弱也可能進一步量化寬松，這樣可能進一步推升美元的強勢，這樣帶來什么樣的風險，我們看看80年代以來美元強勢和歷次的金融危機，特別是80年代的時候拉美債務危機，拉美發展30年的成果化整為零，這個是用我們所說的辛辛苦苦幾十年一下子又回到了解放前，到了90年代美元處于強勢的時候，我們看到了一個墨西哥的金融危機，東南亞的金融危機還有巴西的貨幣危機，還有三次的俄羅斯金融危機，我們看對于新興經濟體明年進一步防風險這個累計效應慢慢的產生，這個是我大概的看法。

　　對于明年的海外經濟我們也要僅防小概率的事件產生，小概率事件的產生主要的油價方面，就是大宗商品的方面，我們當然希望看到的就是說美元目前相對比較強勢的情況下，國際大宗商品的價格相對低迷，目前對于我們的這樣的一個貿易贏余制造業大國來說中國來說可以說一個黃金每年外部環境，外部需求相對穩定，可以維持相對寬松的貨幣政策刺激內需不用擔心物價的壓力，但是我們看到兩個方面可能存在的變化，我們知道石油價格最近快速的下滑，但是這個方面很多是由于政治方面的原因。

　　假如地緣政治的原因導致石油價格呈現一個上升趨勢，那么國內的貨幣政策可能出現一些轉向這個是一個方面。第二方面美國經濟2014年三季度已經退出量化寬松明年上半年啟動加息，后續產生對經濟的影響會怎么樣？因為畢竟這一輪經濟的上漲由于量化寬松以及貨幣擴充所產生的，一旦他開始退出那么明年二季度之后經濟會不會再一次重新回落，假如出現回落美國的貨幣政策退出這個偏向謹慎的，與此同時，中國歐洲日本的寬松政策加上美元的調整回落的一個情況下，導致了大宗商品特別是石油價格可能也會升勢，最終也會導致國際貨幣政策偏謹慎，當然這個是小概率我們要堤防。

　　我們國內出現了一些核心指標，我們的工業增加同比還有發電量包括貨物量，有一次我也向國家統計局提出了一個問題，我說一二季度我們的發電量5%到6%以上，我們的三季度才1.8%左右，我們的GDP一二季度7.4%左右，到了三季度還是7.3、7.4%，為什么發電量變化比較大，當然也沒有得到了一個很好的警示，這個是說其實我們的一個核心指標是再往下走，這個是一個方面。

　　第二個方面在這個核心指標往下走的同時，我們也看到了，我們的工業庫存品，我們庫存同比往上走，這個就不是一個好現象，一個方面核心指標往下走，到了一定的時候我們的企業發現了我們的需求還是偏弱的情況下，這個可能會去庫存，而且加劇經濟的下滑，所以這個對于經濟的這一塊未來還是仍然保持著一個相對的謹慎，預計2015年經濟增速是7%左右，這個左右6.8到7.2之間。當然看到工業增加值增速的回落，我們也看到了一些較好的現象，就是經濟結構出現了一些變化，就是服務業的增速是高于工業的增速，這個是一個好的方面。

　　第二方面我們看看PMI的走勢，這個包括新訂單還有剛剛公布的11月份的數據都是回落的狀態之中，這種回落我們看到一個不太好的想象，我們PMI是大型企業還不錯，但是中小企業在這個區間之下，所以這一塊是不太好的現象。我們分析一下三架馬車的情況，這個是我們的需求方面再來看看我們的固定資產增速的出現了一定的回落，這個回落主要是制造業房地產投資增速的回落，能夠保持這個增速的話主要的得益于我們的基礎設施的行業，所以目前的這個投資增速還是靠政府拉動。第二個就是房地產成交依然低迷，假如房地產成交低迷即便投資增速，房地產投資增速上去也是很恐慌的，因為會不斷的形成庫存，投資增速依據成交量出現回落的話，你對未來的經濟增速也會擔憂，目前來看我們看到雖然最近幾個月環比有所回升，但是相對來講還是處在一個低迷的狀況。

　　固定資產投資增速的回落我們看主要還是靠基建，但是也有一個好的現象就是生產型服務業的投資保持著一個較高的水平，這個說明在我們投資的角度來講調結構，我們看消費的情況，消費的情況我們過去拉動我們的整個社會消費的兩大，一個房地產消費一個汽車消費，兩個消費都出現了回落，我們現在維持著一個總體消費平穩，說明結構也在發生變化。

　　從出口的一個角度來看，我們對于出口未來也不是一個特別樂觀，因為我們的區域角度來看主要的目前支撐我們的出口增速還不錯的一個是香港一個東盟還有美國，其實東盟新興經濟體都出現了一些回落，這樣香港方面也有一些擔憂。

　　我們也看到了出口結構的緩慢變化，過去包括紡織類的增速還有機電這些產品過去一直拉動這個出口增速的主要的一個動力，目前是相對的一個平穩，當然還有珠寶貴金屬出現快速的回升，這個珠寶快速回升我們也持一個懷疑的態度。

　　講完經濟的情況，其實我們對于明年的整個經濟運行狀況其實一個看法，尋求還在回落的狀態之中，特別是投資方面。第二方面生產還面臨著一個去庫存的壓力，所以明年的經濟增速我們預計在7%左右的水平，也就是今年的7.5%左右再下一個臺階，講完經濟增速的情況，當然大家對于經濟增長其實不太關注的，因為在座每一位投資者最關心的就是貨幣的問題，大家說的很好這個跟經濟增長無關，只要風口上面可以分析，只要有錢什么都可以做起來就不看基本面，我們看看流動性的狀況以及明年的展望。

　　我們首先看到社會總融資規模出現了收縮，這個收縮什么原因造成的，主要今年對于表外的嚴加監管，所以導致了社會總融資規模的收縮，信貸是相對的穩健，我們看到新增信貸增速相對平穩的，但是中長期的信貸增速出現了一個回落，也就是短期的相對增加了。

　　第二，我們看到M2和M1剪刀差額擴大，M2保持不錯的水平M1快速的回落，這個說明企業的投資意愿不強的，就是剛才結合貸款中長期我們可以看到，錢并沒有進入一個實體的愿望，這個方面來看整個M2保持不錯的方面也有一個謹慎，就是大家一直說未來降準的原因。

　　我們看看外匯帳款的變化情況，雖然我們的整體外匯帳款變化不大，這個更多的由于貿易的所產生的，我們看看資本項目今年以來一直是流出的，資本項目不斷的流出一旦我們的貿易出現有所回落肯定降準勢在必行，我們也看到了今年盡管流出，但是我們的基礎貨幣的投放確實還會出現浮動，這個增速有所回落這個造成的存量貨幣供應量不錯造成整體的回落，目前的貨幣環境到底適中還是偏寬松和緊張。

　　我們看看M2的GDP的變化情況，我們看看現在是不是適度一個指標，就是M2和名義GDP的缺口，我們知道每年的M2的增速確定都是通過GDP加上物價上浮20%，目前的角度來看M2和名義GDP的缺口，我們發現今年去年以來我們的貨幣投放相對穩健，沒有大家所想象的那樣，出現了一個收縮，也沒有出現了一個明顯的放松，只是大家在座的各位自己在資本市場貨幣市場自己的感受，他在寬松和偏緊我們可以進行分析。

　　我們看到一個現象，第一方面M2名義經濟增速相對穩健的我們投資增速不斷的回落。第二，我們的M2和M1剪刀差，也就是說這樣的貨幣投放出來現在已經對實體不是特別感興趣的，這個導致了現在的現象我們也覺得很奇怪，奇怪的現象我們的貨幣市場利率處在一個相對的低位。

　　我們看看過去十年的使用率的情況現在已經降下來沒有2013年的情況，貨幣投放出來相對穩健的過程，但是貨幣市場利率目前相對到一定程度，這兩年一個在低位，2013年在高位其實整體的貨幣投放差不多，差不多過程的時候貨幣市場利率資源降下來我們再看看貸款，包括前一段的降息，這個直接導致實業融資成本下降，對于存量的融資成本下降了，但是對于增量不一定。

　　我們看看溫州的民間借款月息維持相對穩定，理財產品也是相對的穩定，這個說明了一個問題，目前中國融資成本高不是基準利率高，而是說我們的風險議價高，因此我們要改變目前中國融資成本高的局面我們要從制度的角度來講，為什么形成目前的我叫做利率的商準的環境，我們體制內的利率降下來，我們的中小微企業還是一個高的成本主要的原因就是金融體制目前已經不適應我們的經濟發展了。

　　過去重化工業，但是目前已經造成了我們的金融整個的資源的不匹配，這個不匹配的事情在2010年2011年已經開始感受，2011年的時候當時民間的高利貸橫行所以啟動了我們的金改，金改之后我們看到了理財產品得到了一個快速擴充，但是到了去年我們發現理財產品這個風險極大，走影子銀行這條路發現風險太大了就這個改革現在試錯了，就是通過他來實現我們的利率市場化發現試錯了，所以去年的時候我們終止了這個方面的改革，并且把他進行消化，下一步利率市場化當然還要有。

　　這個打一個比方這個像身體上有一個腫瘤，我們過去做的是擠這個膿包，擠這個膿包過程當中就流血了，但是2013年我們輸血還是按照過去的輸血量輸血，但是這個傷口已經擴大了，流血太多了，這個時候我們的需求跟流血出現了不匹配，所以2013年的時候出現了一個現象就是出現了一個錢慌。2014年我們把這個膿包控制住不去清理了，同時我們按照過去的一個輸血量再輸血，所以在座的每一位以及資本市場所有人感覺到這個血液比較充分了。

　　但是2015年我們從目前看到的一些跡象，就是說第一我們降息已經開始啟動，我們的存款利率開始浮動了，我們已經起用了我們的存款保險制度，下一步我們要把民間銀行的牌照全部放開，我們的存款利率估計進一步的釋放，就是說我們的利率市場化明年進入了一個公關跟過去不一樣了，整個進行切割。

　　切割過程當中還會輸血，因為你流血很多，這個輸血和流血明年會不會匹配我們打一個問號，加入你的輸血不夠的話這個很有可能大家又會感覺到我們的利率再一次浮動，但是輸血過多的話我們也要謹防，假如輸血過多某些地方會急劇，特別是急劇腦部肯定造成偏袒，這個我們也要謹防流動性的稀釋一些地方的時候，明年還按照這個確實的話大家也都知道金融風險在哪，大家目前全市場都有很看中流動性的時候，大家還是需要謹慎，利率市場化的手術動下來的時候可能導致一些輸血導致的風險，我要講的就是這些。謝謝大家！

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