解決資本市場問題唯一辦法就是市場化改革
——中國證監會主席肖鋼在《財經》年會上的演講
尊敬的各位嘉賓，女士們、先生們：
大家上午好！今天很榮幸能有機會參加一年一度的《財經》年會。借此機會，我祝愿本屆年會取得圓滿成功！衷心感謝大家對中國資本市場改革發展的關心和支持。今天我想主要談一談對資本市場改革的一些認識。
改革從來都是問題驅動和問題導向的。就是說，哪個地方問題比較多、矛盾比較大、困難比較多，哪個地方就需要改革。所以，改革是沖著問題來的，哪里有問題，哪里就有改革。改革的目的，就是要解決當前存在的突出的問題。如果哪一件事情大家都比較滿意，運行也比較順暢，恐怕就沒有改革的動力了。即使有改革的主意，恐怕也難以推行。
所以，改革因遇到現實問題而驅動，又在解決問題的過程當中不斷深化。這是一個持續、動態的過程。當然，不同的歷史時期，我們會遇到不同的問題，舊的問題基本解決以后，必然會產生新的問題，這就需要繼續改革。因此，改革永無止境。
改革本身不是目的，不能為改革而改革，解決問題才是目的。改革必須從實際出發，立足于中國的國情。必須解放思想，實事求是。這句話說起來容易，真正做到很不容易。
我想有兩個方面的情況是最不容易做到的。第一個方面，就是對過去實踐證明是行之有效的措施，但是在今天的條件下卻不再適用，需要放棄，這一點是很不容易做到的。第二方面，就是對未來要做的、必須做的、又是正確的事情，但是在今天條件還不具備的時候，不急于去做，這一點也是很難的。
當然，改革也必然觸動利益，因而是一件冒風險的事情，這就需要勇氣和智慧，沒有勇氣肯定談不上改革，因為改革是創新的事情，但是不講究策略和方法，改革也難以成功。所以，改革的膽子要大，步子要穩，還要循序漸進，漸進式的改革。衡量改革的成效最終要用實踐來檢驗。改革的成效既要看當前，更要看長遠，這是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期內顯現不出來，遇到困難就容易退出，或者叫搖擺，或者叫反復，這是經常發生的。所以，我認為對改革的成效，需要放在一個比較長的時期來觀察和檢驗。因此，改革要有一股韌勁。習近平總書記告誡我們要有“釘釘子”的精神，很形象，很通俗，很深刻。
資本市場改革要堅持市場化、法治化、國際化的取向。本來資本市場就是一個市場化的東西，為什么現在還把市場化作為第一位的取向呢？20多年來，中國資本市場發展取得了很大的成就，但是，在市場化方面做得還不夠，資本市場還是行政主導型的，不僅市場運行機制還沒有市場化，更為重要的是，資本市場的外部環境，或生態環境也沒有市場化。所以推進資本市場的市場化，任務仍然非常繁重和艱巨。
我們現在各種形式的審批和備案的事項還是比較多，而且除了備案審批的事項以外，還有其他一些不叫審批、備案但卻類似審批的事項，比如說有些事情要登記，有些事情還要驗收。驗收算不算審批事項？肯定不算，但是不驗收，這個事情就辦不成，就通不過。這些都不利于激發市場的活力，也不能促進市場主體公平、有效率的競爭。
資本市場的價格形成機制還不完善，甚至可以說，市場價格還是扭曲的，還不是完全由市場來決定的。比如，新股“三高”的現象仍然比較突出，就是高發行價、高市盈率、高超募資金，投資者在二級市場炒新、炒小、炒差仍然比較普遍。這些扭曲的現象，造成了資源的浪費和錯配。
上市公司一股獨大的現象也比較突出。其實從公司自身來講，股權是分散一點好，還是集中一點好？本身不是什么大的問題，各有利弊。在中國資本市場20多年的發展歷程當中，前幾年主要是國有企業上市，國有企業一股獨大的現象自然比較普遍。最近幾年增加了很多民營企業上市，但是，民營企業大多又是由家族企業演變而來，所以也存在一股獨大的現象。這種一股獨大容易產生大股東利用優勢地位，侵害中小投資者權益的情況，也就是我們說的“隧道效應”。另外，上市公司自由現金流不充分，從一個側面反映了上市公司粗放經營的現象。上市公司募集了資金以后，大部分都要擴大規模，把資本支出搞得很大，負債率較高，造成自由現金流不足，總體回報水平也不高。在這種情況下，加上我們國家無風險資金收益率過高，使得資本市場難以建立一個長期投資的價值理念。上市公司也沒有建立常態化的退市機制。
這些問題都要進一步通過市場化改革來逐步加以解決。也就是說，解決當前資本市場存在的問題，沒有別的辦法，唯一的辦法就是積極穩妥地推進市場化的改革。當然，這里我要特別說明，由于資本市場的系統性、敏感性和復雜性的特點，在推進市場化改革的過程中，一定要看清楚問題究竟在哪里，對改革的方案、步驟、途徑和方法一定要做充分的、細致的論證，廣泛聽取市場的意見，這樣才能夠防止出現大的反復和折騰，也才能夠防止市場出現大幅波動。
現在各方面對于資本市場改革的意見很多，看法也不一致，這是一個正常的現象，因為資本市場各種參與主體利益各不相同。這里確實不乏真知灼見，但有些也存在概念上的誤讀、誤用，有些過于偏激，有些似是而非，還有的自相矛盾。我們在推進資本市場改革中，一定要保持戰略定力，要仔細分辨這些意見，吸取、集中大家的智慧來積極穩妥地推進市場化改革，這是對我們的考驗。
大家比較關心股票發行注冊制改革。我認為股票發行注冊制改革是發行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，也是資本市場“牽一發而動全身”的改革，這個改革會帶動和促進很多方面的改革。這次改革的意義就是尊重市場的規律。大家都知道，各個國家和地區，實行注冊制改革做法都不完全一樣。當然，有一個基本的特點，就是股票發行審核一定要以信息披露為中心，證監會要以投資者需求為導向，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，但是，不對這個公司的投資價值和持續盈利能力做出判斷，而交由市場、由投資者自主判斷，真正還權于市場，還權于投資者。大家千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。
比如，美國是實行注冊制的一個很典型的國家，它的證監會股票發行部門有近500人，里面大多是會計師、律師，還有一些行業的專家。當然，跟他們相比，我們的力量就弱得多了，無論從人員的數量和人員的素質來講，都不適應。可見，不能將注冊制理解為不管了，就是登記備案，自動生效。實行注冊制也需要一系列的配套改革和條件，比如，法律的修改。要實行注冊制就必須修改現行《證券法》。
再比如要增強券商、會計師事務所、律師事務所的責任和能力，讓他們真正歸位盡責。現在有些投資銀行實際上能力是不夠的，在IPO項目中，它們沒那么多人力去做盡職調查，內部也缺乏強有力的會計師、律師等專業團隊的支持，所以，這個能力要加強。還有司法制度的改革，特別是民事賠償制度改革也是非常重要的。在中小投資者保護這個方面，如果不得到系統的加強，也就是說如果不能構建資本市場保護中小投資者的一套法律政策體系，中小投資者維權難，舉證也很難。總之，股票發行注冊制改革是一項重大改革，是還權于市場，還權于投資者的一個根本舉措。但是，需要一個循序漸進的過程，還需要其他方面的配套改革。
推進市場化的改革也必須以法治化作為保障，這個就不展開了。資本市場說到底是一個法治市場，沒有法律、法規的規范，市場化是無法進行的。所以，要堅持法治化。市場化也必然要求國際化，只有資本市場實行雙向開放，通過“引進來、走出去”，才能夠進一步促進市場化。如果沒有國際化，很難形成一個真正的市場。當然，資本市場的開放是一個長期的、漸進的過程。大家都知道，我們十年以前引進了QFII制度，后來又引進了RQFII制度，但是QFII、RQFII在我們股票的流通市值占比低于2%，總量還很小。今后還要進一步地擴大開放。當然，推進資本市場的雙向開放，推進資本市場的國際化，并沒有打算現在就開國際板�，F在開國際板的條件還不成熟，我想在這里特別澄清一下。
推進市場化改革，迫切要求加強證監會自身的改革和自身的建設。講到證監會在資本市場的作用，我想引用一位有名人士講的“五指理論”，五個手指頭的理論。大拇指是投資者，老大。緊靠著大拇指的食指是券商，當然也可以理解為券商加上會計師事務所、律師事務所。中指是媒體，在座的媒體很多。為什么中指是媒體？媒體報道資本市場的事情一定要客觀、中立。上市公司是無名指，證監會是小指頭，最小。
雖然證監會最小，但離佛法最近，要借用法律的力量行使職責。我們要進一步簡政放權，轉變職能，把證監會職能切實轉到“兩維護、一促進”上來，即維護市場的公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者的合法權益。通過“兩維護”，促進資本市場長期、穩定、健康發展。
證監會要加強自身建設，努力做到公正、透明。要建設一個公正的、透明的證監會，實現規則公開、過程公開、結果公開。然后是嚴謹、高效。執法者一定要嚴謹，同時要高效，從審批者轉變為真正的監管者。
講的不對的地方請大家批評指正。
謝謝大家！
(本版內容均來自中國證監會網站)
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