文/黃運成  邵同堯  姚 遠

　　編者提示：本文對上半年資本市場運行狀況進行了分析，總結(jié)了運行過程中的七個主要特點，同時對形成這種運行特點和格局的原因，從金融政策、宏觀經(jīng)濟運行和海外市場三個方面進行了分析，并對下半年資本市場的走勢作了簡單展望。

　　滬深兩市上半年總體表現(xiàn)為小幅上漲，上證綜指和深證綜指分別上漲1.18%和6.32%。截至6月30日，我國共有上市公司2444家，較2011年底增長4.36%。上半年共有102家公司發(fā)行股票，實際募集資金共688億元，比去年同期減少54.52%。債券發(fā)行35553.31億元，環(huán)比下降4.53%。基金資產(chǎn)凈值24437.64億元，環(huán)比增長12.74%。上半年，股票總市值22.62萬億元，流通市值17.31萬億元，比去年年末分別增長5.33%和4.96%。滬深兩市成交活躍，其中，股票累計成交金額173751.93億元，環(huán)比增長0.13%。基金累計成交金額12252億元，同比下降1.25%。債券累計成交金額333447.4億元，同比增長9.11%。期貨市場累計成交量為493877098手，累計成交額為681992.55億元，同比分別增長0.38%和1.82%。

　　上半年資本市場運行特點

　　在穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)和資本市場政策的共同作用下，2012年上半年A股市場表現(xiàn)出以下七大特點(也是市場七大“痛”點)：

　　第一，股指呈雙峰形態(tài)，整體低位震蕩運行。從股指的周期波動性來看，經(jīng)歷了前兩個較短的周期后，本輪底部開始于2012年1月初的2148點。股指整體低位震蕩運行，走出了兩個短暫的上升行情，在形成較為對稱的M形雙峰形態(tài)后，于6月28日再次下探到2195的低點，并在上半年最后一個交易日略微收高。滬指整體上漲1.18%。

　　第二，市場寬幅波動，平均波動率在降低。從股市波動性來看，今年上半年股市是在寬幅的區(qū)間波動，但是波動幅度比去年減小。上半年股市運行比較平穩(wěn)，波動較大的交易日集中在第一季度，上半年每日振幅的均值和整體振幅要分別小于去年上半年和下半年的水平。

　　第三，市盈率創(chuàng)歷史新低，換手率觸及歷史底部。上證綜指估值的歷史高點在2007年中旬，達到將近50倍的水平，歷史低點位于2008年末，約為12倍，而今年上半年月度市盈率的均值為11.3倍，創(chuàng)歷史新低。今年上半年上證綜指累計換手率為178.58%，已經(jīng)接近歷史底部。

　　第四，限售股持續(xù)解禁，高管股東增持與減持分化。上半年上市高管和主要股東整體表現(xiàn)為凈減持，凈減持金額共245.4億元，制造業(yè)減持146億元，是減持規(guī)模最大的板塊。導致上半年市場凈減持的原因，一方面與大小非解禁相關；另一方面，前期偏緊的貨幣政策和政府的調(diào)控亦是重要原因，金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)紛紛通過減持以補充公司流動性，減持金額分別為30.1億元和30.6億元。

　　第五，行業(yè)板塊分化明顯，資金普遍外流。上半年行業(yè)板塊分化明顯，23個申萬一級行業(yè)中，20個行業(yè)指數(shù)上漲，其中房地產(chǎn)和有色金屬指數(shù)上漲幅度最大，均超過了20%，采掘、黑色金屬和信息服務3個行業(yè)的指數(shù)下跌。板塊間的分化十分明顯。今年上半年各行業(yè)板塊都出現(xiàn)了資金流出情況，其中制造業(yè)的資金流出最多，超過2000億元。

　　第六，新股發(fā)行“三高”有所緩解，破發(fā)率結(jié)構(gòu)性上升。上半年新股發(fā)行價格、市盈率、首日換手率和振幅都小于2011年，新股“三高”問題有所緩解。與此同時，首日破發(fā)率提高，其中主板的破發(fā)率最高，但較去年有所降低。創(chuàng)業(yè)板的破發(fā)率有所下降，中小板的破發(fā)率比去年提高，而且已經(jīng)接近主板的破發(fā)率水平。

　　第七，股票有效賬戶數(shù)減少，各地區(qū)首發(fā)融資表現(xiàn)不同。截至6月30日，股票賬戶數(shù)為1.69億戶，比去年年末增加了1.87%，有效賬戶數(shù)為1.38億戶，比去年年末減少了1.6%，休眠賬戶數(shù)為3030.83萬戶，比去年年末增加了21.4%。投資者新增股票賬戶數(shù)為332.42萬戶，較去年下半年減少了29.4%。上半年，15個地區(qū)的首發(fā)融資高于去年下半年，11個地區(qū)的首發(fā)融資低于去年下半年，內(nèi)蒙古、黑龍江、海南、寧夏和云南連續(xù)一年內(nèi)未發(fā)生首發(fā)融資。

　　三大宏觀因素導致A股M形走勢

　　上半年A 股走勢呈M形，導致這種格局的原因主要有三方面：一是受經(jīng)濟金融政策的影響；二是宏觀經(jīng)濟形勢的作用；三是外圍經(jīng)濟的沖擊。

　　第一，政策利好提升投資者預期。上半年，國務院與各部委政策密集出臺。各部委共發(fā)布22 個“新36 條”實施細則，基本實現(xiàn)早先的預定目標，這標志著我國打破重點領域壟斷格局正式進入了實質(zhì)性的進展階段。同時，上半年也是金融領域加強宏觀調(diào)控和改革的重點時期，在貨幣政策方面，中國人民銀行兩次調(diào)低準備金率、兩次調(diào)低存貸款利率，增加了市場流動性，對股市也產(chǎn)生了積極的推動作用。就資本市場而言，為完善新股價格形成機制，證監(jiān)會于3月發(fā)布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)征求意見稿，并在4月正式公布。截止到6月底，《指導意見》頒布前后的首日破發(fā)比例由23%提高到34%，盲目炒新現(xiàn)象得到遏制。除此之外，退市制度，降低證券、期貨交易手續(xù)費，推進證券公司創(chuàng)新，增強機構(gòu)投資者建設，中小企業(yè)私募債試點發(fā)行等改革措施密集推出，資本市場環(huán)境得以不斷改善。

　　年初至今，A股有兩輪幅度較大的行情，都與宏觀政策密切相關。兩會之前，投資者預期宏觀政策將會微調(diào)，悲觀心理得以緩解，投資熱情開始增長。上證指數(shù)于1 月6 日下行至2132 點(半年內(nèi)低點)后有力反彈，于3月2 日上行至半年內(nèi)最高點2460點，上漲15.38%。3月底，溫州金融改革正式頒布。4月，深圳前海改革積極推進。證券、期貨交易手續(xù)費下調(diào)，新股發(fā)行體制改革，在利好政策的鼓舞下，投資者重拾信心，上證綜指一直上漲到5月4日的2452點，較3月底的低點上漲8.88%。

　　第二，宏觀經(jīng)濟下行調(diào)低投資者預期。上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為22.71萬億元，同比增長7.8%，第二季度GDP增速創(chuàng)13個月新低。本輪經(jīng)濟下滑周期是從2010年第二季度開始，GDP增速從2010年底第一季度的11.9%降至2012年第二季度的7.6%。其中，2010年下半年至2011年上半年的四個季度內(nèi)，經(jīng)濟增速較為穩(wěn)定，保持在9.5%以上。進入2011年下半年后，經(jīng)濟增速進入一個逐步放緩的階段，并在2012年上半年繼續(xù)下滑。

　　從2011年初至2012年6月，上證綜指和工業(yè)增加值同比增速的走勢比較接近。今年3月份，工業(yè)增加值增速下行，GDP增速也有所放緩，數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟運行情況不達投資者預期，投資者心態(tài)開始轉(zhuǎn)為謹慎，這種情況導致股市進入較深幅度的調(diào)整，上證綜指調(diào)整至3月29日的2252點，較3月初的高點下跌208點，跌幅8.46%。5月初公布的4月份宏觀數(shù)據(jù)顯示第一季度經(jīng)濟增長并未見底，第二季度很可能繼續(xù)維持下行。對宏觀經(jīng)濟的悲觀預期，使得5月之后股市一直呈震蕩下行態(tài)勢。

　　第三，國際形勢惡化引發(fā)股市悲觀。上半年外圍經(jīng)濟的采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)出現(xiàn)諸多變數(shù)。美國PMI在3、4月份上升，之后又回落。日本的PMI在50附近小幅波動，趨勢向下。歐元區(qū)的PMI基本呈一路下行態(tài)勢。歐債危機在上半年不斷升級演化，可謂波瀾起伏。先是3月份的希臘信用違約掉期(CDS)問題引發(fā)希臘無序違約擔憂，4月份的荷蘭、法國政局問題引發(fā)市場擔憂，兩國政局的不確定性主要影響歐元區(qū)普遍緊縮措施的貫徹。5月份希臘在選舉結(jié)束9天后，各政黨至5月15日依然未能就組建聯(lián)合政府達成一致而必須舉行新的選舉，5月中旬到6月中旬市場籠罩在希臘退歐的擔憂之中。此外，上半年西班牙成為歐債危機新焦點。5月份，西班牙銀行業(yè)問題引發(fā)市場額外關注，5月17日穆迪宣布下調(diào)16家西班牙銀行評級，之后標普和惠譽相繼宣布下調(diào)數(shù)家西班牙銀行的評級。在銀行業(yè)陷入困境之際，西班牙融資成本上升，10年期國債收益率不斷飆升。

　　上半年歐債問題的反復，直接牽動著A股市場的神經(jīng)。市場擔憂希臘債務違約，是觸發(fā)A股3月下行的重要因素。尤其是5月份，對希臘大選的走向，以及新出現(xiàn)的西班牙銀行業(yè)危機，增加了市場的悲觀情緒。在外部不利因素的沖擊下，使得5 月份A股市場未能延續(xù)4 月份的上漲行情，股市開始一路下行。

　　總體而言，基本面的弱勢和政策的強勢兩方面因素交織，促成了市場走出了上半年的寬幅震蕩行情。

　　下半年走勢展望

　　雖然目前市場內(nèi)部存在著較強的上漲動能，但如果宏觀經(jīng)濟持續(xù)低迷，股市亦難以走出獨立上漲的行情，我們判斷低位震蕩仍會是下半年股市運行的主要特點。但是，如果宏觀經(jīng)濟運行企穩(wěn)回升明顯，股市仍有可能提前走出陰霾并形成新一輪上升行情。因此，我們對下半年的股市行情保持謹慎樂觀的心態(tài)。

　　第一，改革趨勢延續(xù)，提升公眾信心。下半年我國將召開十八大，全面社會經(jīng)濟政治改革將會進一步推進，改革的深入將會大大提升公眾的信心。一些具體的改革政策具有時滯效應，上半年出臺的一些財政、貨幣政策和資本市場政策對實體經(jīng)濟的作用，會在下半年逐步顯現(xiàn)，這些政策效應的發(fā)揮將有助于穩(wěn)定投資者預期，提升公眾信心。

　　第二，投資有望企穩(wěn)回升，消費出口難有起色。6月份，固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.4%，較上月回升0.3個百分點。未來對于一些關鍵項目如“十二五”規(guī)劃中的重大新開工項目、在建續(xù)建項目、符合結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型項目，定向?qū)捤傻目赡苄暂^大。因此，下半年投資增長有望企穩(wěn)回升，到第四季度，企穩(wěn)回升的勢頭會較為明顯。上半年，國家各部委出臺了一系列促消費政策，但是在經(jīng)濟增速持續(xù)下滑的背景下，消費者購買預期下降，消費政策的效果要滯后較長時間。預計下半年消費低迷仍將持續(xù)。上半年出口累計同比增長9.2%，增速已降至個位數(shù)。下半年，歐洲經(jīng)濟難以走出泥潭，美國增長面臨通脹壓力，金磚五國前景難料，貿(mào)易保護主義升級等諸多不利因素，市場不確定性未消除，形勢依舊不容樂觀。

　　第三，歐美經(jīng)濟低位運行，市場不確定性難消除。從大的周期看，歐美經(jīng)濟處于歷史底部。短期來看，歐美經(jīng)濟的前景仍存在很多不確定性。美國和歐元區(qū)的投資信心自4月之后一路下行，美國6月份的投資信心指數(shù)也已降至負數(shù)。牽動上半年全球市場情緒的歐債問題短期內(nèi)難以徹底解決，一是歐元區(qū)各國利益博弈過程的持久性，會延緩危機解決進程；二是高額財政赤字與公共債務的削減，不可能一蹴而就。下半年歐債問題仍可能會反復發(fā)酵，影響市場情緒。從好的方面看，當前歐美經(jīng)濟也有一些樂觀的苗頭開始顯現(xiàn)。美國制造業(yè)、服務業(yè)保持擴張態(tài)勢，對外貿(mào)易表現(xiàn)基本平穩(wěn)，下半年進入消費旺季以后，美國的消費有望繼續(xù)改善。從歐洲來看，前期歐洲央行向歐洲銀行業(yè)累計釋放了1萬億流動性，從歐洲央行對歐洲銀行業(yè)的信貸調(diào)查看，這部分流動性正在逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放。

　　(作者單位為中國證監(jiān)會研究中心，其中，黃運成為教授、研究員。本文僅代表作者個人觀點。)