2012年8月8日，2012年度券商創新論壇在蘇州舉辦，論壇集合中國券商代表、宏觀經濟學家、證監會領導、外資投行高管及21俱樂部高端會 員，暢談宏觀經濟轉型局面下資本市場面臨的壓力和挑戰，為本土券商發展辨明路徑。論壇上，交通銀行首席經濟學家連平進一步展望2012年下半年中國宏觀經濟金融局勢。連平稱，本次經濟回落比較溫和，不必太悲觀，目前政策已經逆向進行調控。以下是演講實錄：

　　連平：各位嘉賓，大家上午好！很高興有這個機會跟大家做一個交流，剛才陶冬先生已經就宏觀的全球經濟做了深入的分析，我對這方面不多展開，但是對歐洲經濟中長期有三個不看好，這是由于長期以來的政策以及未來的政策方向難以改變等等原因造成的，再加上歐盟的機制在未來除非發生進一步的更大的危機，也很難改變。

　　我認為短期來說，下半年歐洲的運行狀況可能會比上半年略好一點，主要是兩點：1.希臘的狀態相對閉上半年，不會那么緊急，因為他的政府已經上臺，這個政府希望能夠維持在歐元區之內。2.救助機制彈藥解決下半年歐洲銀行業所出現的這些問題，我覺得短期它還是有能力的，不至于沒有意愿，最終放棄救助，造成重大的危機，這可能性比較小，這樣來說，下半年可能歐洲狀況比今年上半天會稍稍好一點，美國經濟相對比較平穩，而日本經濟今年可能是難得有這么一個表現，大概能夠達到2%多一點的增長。

　　整個來看，加上新興經濟體下半年相對比較平穩一些，我覺得外部環境可能比上半年略好一點，再說從中國三駕馬車中間的出口情況來看，下半年增長也應該會比上半年略高一點，但是首先是外部環境相對的有所改善，其次是中國出口在下半年通常它的增長速度要比上半年高一點，很多年來基本是這么一個狀況，上半年增長是9.2%，下半年我們認為會達到10%左右，也就是說下半年的增長速度會慢慢的向上，這是中國經濟未來增長的一個方面。

　　但是在看出口對經濟增長動力方面，我覺得要看到最近幾年所發生的重大變化，我們通常講出口對中國GDP的拉動在過去它的力道是比較大的，看什么呢？看凈出口。從中國出口來說，2006-2007年占GDP比重是百分之七點幾，在去年降到了3%以下，今年上半年雖然沒有太多的下降，但是還是保持在2.5%以下，過去對GDP影響非常大，現在影響非常小。對經濟增長拉動來看，2009年左右出口集聚回落，對經濟拉動將近4%，從今年情況來看，即使從20%幾的出口增長降到目前的10%左右，對GDP負的貢獻也只有負的5%，搞的不好是零貢獻，即使外部環境不好，出口集聚回落，它對中國經濟的影響是在明顯的減弱。

　　換一句話說對中國經濟影響最重要的是內需，而內需中間最重要的是投資，因為消費相對來說比較平穩，而且這兩年，從居民的實際收入增長情況來看，無論是東部地區、中西部地區，無論是城鎮還是農村，增長速度都超過了GDP，這個在過去很多年是低于GDP的，也是有垢病的，GDP增長很快，但是居民收入跟不上GDP增長，這么高的GDP意味著居民沒有享受到這一塊帶來的利益，我們看一組相關數據(PPT)，居民收入增長情況，明顯好于2008年，從增長相對比較平穩、收入較高的情況下，加上物價明顯回落，去年是5.8%，今年估計全年水平是2.8%，把物價因素扣除掉，今年消費的實際增長估計跟去年差不多，去年民意增長17%，目前消費增長可能接近14%，全年大概達到14%，這樣的話消費回落并不是十分明顯，所以它對經濟增長的負的拉動也相對比較小，說來說去，還是投資。

　　大家稍微想一下就很明白，無須用很多數據來進行說明，由于調控使得投資增速明顯回落，調控手段是兩個大的方面：房地產跟地方政府融資平臺。這兩個是影響投資最為重要的因素，我們可以看這樣一個結構圖(PPT)，固定資產中間，房地產、制造業、基礎設施之間關系非常密切，在調控初期，2010年下來，經濟增長速度逐步的回落，有很多方面的評論，說這是主動調控的結果，這是比較正面的，現在這個速度降到了7.6%，很多方面覺得這個增長難以接受，能夠接受的增長在8%，但是事實終究擺在那里。我們過去老講那句話，說房地產綁架了中國經濟，現在調控的不僅是房地產，而且力度超過以往任何一次，同時還在調控地方政府融資平臺，我們看到地方政府今年以來融資金額總量沒有增加，而是減少，所以現在發出了這樣的一種聲音，還需要保障國家已經開工的那些重大的關鍵的項目資金來源，現在銀行業各個方面都在做。

　　對于這樣的狀況，由于投資增速明顯回落，成為經濟回落的一個主導因素，其實政府早就非常清楚，所以從今年4月份開始，已經加大項目的審計力度。從基礎設施投資來看，去年整個基礎設施投資的增速大概是在5%到一點，去年房地產投資增速非常高，這兩個是一個翹翹板，房地產增速高的時候政府就把基礎設施投資增速壓下來，項目部批，嚴控信貸，這一塊就不可能得到增長。今年，按照目前的形勢，房地產增速從百分之三十幾急劇降到15%左右，我們估計全年可能是15%左右，基礎設施投資毫無疑問一定會上去，現在增速從年初的負增長已經開始加大向上推進，估計全年可能會達到10%左右。如果我們把這幾個方面概括起來看的話，制造業投資、房地產投資、基礎設施投資，按照加權狀況，估計今年投資還能夠維持在21%左右，現在是20.4%，所以下半年一個月兩、三個百分點慢慢往上推進，到年底有可能是21%，甚至有可能超過21%，這樣的話對于經濟增長的拉動應該會做出明顯的貢獻，我們對出口不應該有太大的指望，同時對于消費來講，它相對比較平穩，也不會有太大起色，它能夠維持這個水平，適當的向上走一走已經是不錯了，關鍵如果要想達到8%左右的經濟增長，投資上未來還是需要進一步的向前推進。所以我們說投資不是萬能的，但是如果要穩增長，其實就是保增長，保8%，沒有投資是萬萬不能的，這個投資我覺得還會保持一定增速，保持在21%左右的增速。

　　有一個時政的國情預算，說如果在目前的經濟增長水平上增加兩個百分點，從邊際上來看，增加兩個點的投資的增長，大概可以換來一個點的GDP增長，那么就是說增加一個點，增加0.5個百分點的GDP增長，大概是這樣的關系。因此我們認為，在目前政策已經逆向調控，而且繼續實施，力度有所加大這種情況下，未來一段時間還會逐步的落實，今年GDP增長達到8%左右，我們認為還是有希望的。

　　我們看預測的紅的柱狀和線，從環比來看，二季度和四季度會達到2.3%、2.4%增長，同比來說，三季度在8%左右，四季度更高一點，這里面同比還有去年基數相對比較低，所以下半年走到8%、8.3%還是有可能的。

　　我們這里要問的是，如果今年達到8%左右，下半年比上半年略好一點，意味著什么？是不是意味著目前的經濟運行狀況有很大的改善或者說根本性的改善，是不是意味著目前有些行業和一大批困難的企業能夠在下半年得到根本的改善，日子好過起來；我想如果只是8%或者8%多一點，目前這個狀況得不到根本的改善，困難的還是有困難，一些行業繼續承受巨大的調整壓力，這個毫無疑問，道理很簡單，經濟增長從10%持續回落，從10%回落到8%，整個回落的幅度，那就是四分之一。雖然說今年又回到8%，得不到非常大的改善，這是我們基本的看法。當然了，我個人認為今年是整個經濟增長從長期來看的一個轉折點，未來我們所追求的不是過去我們所追求的在民意上叫做8%，但實際上是很樂意看到兩位數的增長，未來我們可能民意上定的是7%，但是實際上愿意看到的是8%左右的增長，那就是明顯的下了一個臺階，這個下了一個臺階必然會有很大的調整，這個調整我覺得是一個很好的契機，就是中國所謂的結構調整從經濟增長回落以后，能夠把產能過剩的、高污染的，在我們看來未來難以持續的這些行業甚至于經營管理不善的，在整個運行管理當中都是很差的負面因素的這些企業或者企業集團，促使他們做很大的調整，這個是未來中長期中國經濟增長來講的一件好事，我們不應該指望下半年有所改善以后，所有行業日子就像2009年一樣一下子全好過起來。這絕不是一個好現象，經濟的下臺階、結構的調整，一定是有一批行業存在調整，有一大批企業在這個困難當中承受巨大的調整的壓力，甚至于有的就不得不無奈退出，我覺得這個才是調結構，這是調結構的一個重要的方面，這是對經濟增長的一個短期的看法。

　　目前經濟形勢和2008、2009年來講，我相對來說回穩了，就業狀況比2008年好很多，當然就業狀況相對對經濟反應是滯后的，3月份可能會有不太好的數字出來，未來這個程度會得到改善，從基本面來看，就業狀況已經完全不同于2008和2009年了，那個時候出現的狀況是大批的、幾千萬人失業，目前沒有這種壓力，今年上半年整個用工形勢還是偏緊。還有收入增長情況，各方面情況來看，如果把這次跟上次進行比較的話，我們認為這次回落還是比較溫和的，確實在主動調控上，經過這一輪調整，向著經濟下臺階這個方向去進行運行的一次重大的轉折這個過程當中所出現的一個回落，所以我覺得我們的看法是不必太悲觀，現在還是有很多悲觀的看法，我們認為沒有什么悲觀，尤其是目前政策已經逆向進行調控。

　　中長期來講，中國經濟還是要關注到很多問題，增長的潛力，在人口紅利、入市紅利等等這些已經足夠的趨于淡化或者逐步消失的時候，未來我們符合來培育增長的動力，包括非常重要的體制機制的改革，如何能夠通過改革促進我們全要素的生產力提高，這個非常重要。還有一點，我一直非常贊同或者說主張這樣的觀點，未來中國的城鎮化還是具有很大的空間，現在的統計數據是城鎮化率大概在50%，世界上發達國家、發展中國家主要經濟體水平在65%左右，我們的50%還是很低的，先進的發達國家狀況都很高，在80%以上。但是我們50%中間還是有水分的，有一大批是流動人口，他只是在城市里面居住一年、兩年以上，事實上他很大程度上根本不是一個市民，因為他不具有城市市民具有的各方面性質，最重要的是社會保障、城市的各種福利，如果這些人都變成真正的城市居民的話，他的消費水平就會有很大的提高，所以城鎮化未來不僅拉動投資，還會大大的拉動消費，我們城鎮化率長期、持續穩定的向前發展，未來應該是拉動經濟增長非常重要的方面。

　　再簡單的說幾句關于近期我們觀察的物價，物價今年總體來講是是溫和的上漲，壓力明顯趨緩，去年三季度我們就發了一個報告，對今年到明年兩年多一點的物價運行態勢做了分析，現在基本情況就是這樣，去年7月份以后CPI就開始回落，今年9、10月份大概是一個低點，今年持續回落的原因包括：原材料成本下降、生產性需求隨著經濟增長速度的放緩而放緩、糧食價格相對比較穩定、CPI翹尾因素大幅下降，同比數據影響非常大，最近央行有個報告，8月份CPI有所上升出現拐點，認為后面往后的CPI就上去了，未來的趨勢我們是贊同的，但是8月份稍有抬升，9、10月份還會有回落，關鍵是翹尾因素，在年底企穩之后明顯是一個新的上升周期。中長期來看，物價上漲風險壓力還是不小，資源、勞動力成本、土地這種不可移動的成本依然還是存在，所以未來持續會推動物價上升，但是短期影響物價出現巨大波動的還是豬肉和蔬菜，中長期影響物價持續往上走的壓力那就是影響到成本的這些基本方面。

　　這個圖人們常看過(PPT)，上行周期大概是25個月到26個月，下行周期大概是14到18個月，現在正處在下行周期過程當中，現在已經12個月了，未來時間不會太上，明年我們認為物價還會進入新的一輪上行的過程當中，CPI我們預測全年可能是2.8%。

　　講了增長，講了物價，其實這個也就是未來政策調控非常重要的兩個基點，尤其是講貨幣政策，四個目標很明確，經濟增長、就業、物價穩定/幣制穩定、國際收支/資本流動，目前來看國際收支狀況，如果維持目前這個狀況已經挺不錯了，跟過去不一樣，過去有很大的資本流動壓力，現在政策就是要平衡增長和物價。最近有不少觀點認為，一個是貨幣政策或者還有其他的政策還需要進一步大幅度的放松，還有一種預測，認為貨幣政策還有很大的放松空間，我想了一下，不太贊同這樣的觀點，進一步大幅度放松可能性不大，也可以說空間不大，剛才我們講貨幣政策要考慮到經濟增長，增長不行，政策要加以刺激，物價高了壓收緊。現在的情況是什么呢？從物價來看，現在是逐步在走低，但是見底以后回升已經為期不遠，我們說貨幣政策，包括尤其是利率政策，它不是眼睛只看著你每一個月，這個月CPI下來我就有空間了，不是簡單的亦步亦趨關系。利率政策作為重大的貨幣政策，它要看未來一年的通脹態勢，未來是上去還是持續的下來，現在這個態勢擺在那兒，像這樣的結果，在明年可能會有所上升或者說一定程度的上升，如果下半年繼續把利率下降兩到三次，明年可能又要匆忙往上漲，而且繼續下調以后可能會帶來通脹進一步發展，明年通脹的壓力會進一步增大。

　　前兩天央行發布的貨幣政策執行報告，里面有一段講的很有意思，就是說在目前這個情況下，擴張性的政策進一步實施的話，在刺激增長方面的效應是在下降，但是在刺激未來通脹預期方面效應是在增強，當然這段話不見得就是決策者們的觀點，但是它是監管部門，至少其中有一部分人是這樣的看法。

　　另外就是經濟增長，為什么要向寬松方向進行調整，是因為經濟增長持續的在突破，很具體的講，企業融資狀況不太好，融資成本比較高，需要做調整，而且還需要通過降息提振信息等等，現在經過一系列運行之后，已經出現了好轉，都表明經濟出現企穩狀態，有的還會一定程度回升，這樣的數據在慢慢的多起來了，在這種情況下面，今年的目標定的是7.5%，現在是7.6%，如果三季度能夠有所回升，全年達到8%左右是有可能的，是不是還需要進一步加大力度去加以刺激？2008-2009年政策刺激力度過大、出手過重，這一點我想很多方面都已經有了評論，我想在這方面不會不考慮，不要由于過度的使用這些工具進行調整，過度的擴張帶來未來新的問題，這一點不能不吸取過去的教訓。

　　除了這兩個方面以外，還有很重要的一點，市場的實際利率發生了什么變化，很實際的一條是推動市場的實際貸款利率向下調，在一季度過后，這個情況很不理想，因為沒有降息。6月份上浮占比下降，7月初又一次降息，我們相信三季度貸款實際利率會出現明顯下降，過去上浮占比大概是333，這個是要關注到的非常重要的方面。還有政策如果進一步寬松，毫無疑問，利率要調整，準備金率也要進一步下調，如果準備金率進一步下調的話，再加上下半年外匯占比可能是一個不確定很明確的東西，那么年度的M2增長14%的目標還能不能維持？這個作為政策操作方面來講，需要非常加壓小心，要不然14%的目標，它既然要求照顧到下面，又要照顧到上面，既不能夠太低，尤其在目前的狀況下，經濟增長速度不高，M2搞的很低，就有一方有推卸不了的責任。但是過高，超過14%以后，非常明確，增加了很多，那顯然是不能接受的，所以要把它調控在14%左右的水平上，這樣的話，準備金率的下調就要十分謹慎，因為外匯占比在下半年持平，上半年只有去年的1/7，上半年這么多，下半年急劇的減少，今年會不會上半年比較少，下半年會有所增加呢？誰也說不好，這個不像信貸和公開市場導期的資金，完全是可以計算出來的，而且基本是在控制下來運行，這個真的是資本運作，在這個情況下我們認為貨幣政策進一步大幅度向松調整的空間基本不存在了，未來政策也比較謹慎，當然不排除準備金率下調一到兩次的可能，也不排除存貸款基準利率再下調一次，但是沒有很大的空間，這個對下半年運行的判斷來說，是非常重要的方面。

　　看一下外匯占比和準備金率變化的情況，前兩年外匯占比大幅上升，兩臺抽水機，未來趨勢很明顯，準備金率會進一步下調，但是它會有一個結構上的控制。

　　以上就是我對未來宏觀運行態勢的一些看法，僅供大家參考，今天我從上海過來，風大，雨也很大，我來了以后看到很多嘉賓都已經到了，可以說是中國這樣一句老話，風雨無阻，今天參加的是券商的相關大會，對中國資本市場確實心頭也根本比較沉重。我在想，如果說像我們今天開會這種精神風雨無阻，中國資本市場在未來也能風雨無阻發展的話，這個是我們非常愿意看到的，謝謝大家！

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