2012年8月8日，2012年度券商創新論壇在蘇州舉辦，論壇集合中國券商代表、宏觀經濟學家、證監會領導、外資投行高管及21俱樂部高端會 員，暢談宏觀經濟轉型局面下資本市場面臨的壓力和挑戰，為本土券商發展辨明路徑。論壇上，瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師陶冬先生為我們深入剖 析中國以及世界經濟的形勢走向。陶冬稱，我不敢告訴你新興市場什么時候垮掉，但是當美元持續升值的時候，新興市場早晚會面臨一劫。這一場全球金融危機以美國危機為起點，今天見到的歐債危機是中場節目，將以新興市場爆炸為結束。以下是演講實錄：

　　陶冬：各位領導，各位嘉賓，早上好！中國經濟每十年會有五次大的結構性的突破，以此代表生產力的提高，以此將經濟拉上一個新的增長平臺，八十年 代初，中國在文革之后，百廢待興，農村改革，把土地放到農村手中。這是一次體制上面的突破，生產力的提高，這個為中國經濟的快速發展提供了一個五至六年的 支持。九十年代初，中國經濟又一次陷入泥沼，建立經濟特區是當時體制上面的突破，它為中國成為世界“加工廠”奠定了基礎，由此帶來了持續五年的超高速增 長。本世紀初，中國經濟再一次陷入了困境，加入WTO、銀行改革，再次提升了體制方面的突破、生產力的改善，由此帶來了持續五年的高速增長。

　　今天，中國經濟再一次陷入泥沼，中國經濟需要一個體制上面的突破，我們的領導人明白這一點，在2007年就提出經濟結構轉型，但是沒等轉型開 始，全球金融危機爆發，北京的領導一看前后左右：西方還有一條捷徑可走。原來我們不需要做結構上面的改革，于是中國和西方走了同一條路——印鈔票，燒財政 的錢。貨幣擴張政策、財政擴張政策可以拉長經濟周期可以把經濟周期增長的底部往上墊一墊，但是貨幣政策、財政政策是沒有可能拉出一個可持續的增長動力。今 天我們所見到的政策都是見不到突破，缺少突破，中國經濟還會在泥沼里面掙扎相當一段時間。

　　突圍之路就在腳下——開放服務業，讓民間資本進入有利可圖的領域，因為過去民間資本的擅長之處，制造業今天已經變得無利可圖，一夜之間民營資本 的投資興趣全部消失，沒有了民營的投資，靠政府基礎設施越俎代庖，只能夠維持，但不能突破。利率市場化、匯率市場化打破銀行的壟斷，打破國企的壟斷，是下 一輪結構性改革無可繞開的難題，減稅、讓利于民是拉動新一輪經濟增長的重要舉措。但是在此時此刻，我暫時還看不到在這方面很快做出大動作的跡象。

　　等一會我還要回到中國經濟，但在這之前我想談一談全球經濟，尤其是歐債危機和美國的量化寬松政策，6月29號，歐盟的領導人聚集在一起，唱出了 財政同盟之曲，在這之后，市場的利率出現一次下降，但是這種好感并不能夠持續多長時間，今天的情況和三個月之前相比，歐洲實際上沒有多少改善。的確，希臘 成立了一個聯合政府，但是三個月以前希臘也有聯合政府；的確，今天歐洲央行和歐洲其他機構愿意為西班牙買一定的單，但是三個月之前也是同樣的情況，今天和 三個月之前的唯一的一個差別是歐洲政府的子彈更多了一點，但是如果結構性的財政問題得不到解決，再多的子彈不過是撒到歐洲結構性財政赤字的無底洞里面。

　　美國、日本、歐洲，全球三大經濟體歐洲的財政赤字是最少的，歐洲債務總量是最少的，歐洲的債務GDP比例是最低的，但是債務危機恰恰在歐洲爆 發，為什么？因為美國是聯邦政府，日本有中央政府，而歐洲是一個由17個國家組成的邦聯，無論是財政政策還是一系列的監管，歐洲沒有最高行政當局，沒有總 局。美國獨立戰爭之后，那里曾經有13個國家，13個政府，13種貨幣，13種債券，但是美國把它統一到一起，做到這一點，一方面需要有財政支持，第一方 面必須要有一個財政支付，經濟上面相對較強的紐約州愿意在財政上面補貼經濟比較弱的政府，歐洲領導讓強調一點，叫財政給予，這個是對的。但是支撐歐盟財政 同盟的第二個支柱叫做支付轉讓，這個在當時一句話也沒有提，這個可以走一分鐘、一個小時甚至一年，但是年復一年這么走一定會有人掉隊，這個時候體制上面需 要拉一把，把背包從褲子上到背上，這樣才能往前走，今天已經不是拉背包的問題，有的人已經趴下來了，沒有財政支付是不可行的，但是恰恰歐洲沒有這個財政的 支付。美國的中央政府和地方政府是老子養兒子的關系，兒子出事情，老子一定挺身而出，舍命相救。

　　德國、希臘是鄰居關系，鄰居家里失了火了，你送點毛毯、送點水可以做到，但你絕對不會撲上去說咱們一起死，這是歐洲債務危機躲不開的難題，因為 德國是為德國納稅做服務的，而不是為全歐洲服務，這種政治上不作為在我看來最終勢必導致歐元的破產，主權債務違約世界歷史上不斷破法，阿根廷每十年破產一 次，冰島四年前破產，今天已經恢復過來了，他們靠的是什么？他們靠的是貶值，在貨幣、匯率上面貶值30%，你把福利砍掉30%，把公務員財政砍掉30%。 但是歐元恰恰少了這個貨幣貶值的“逃生門”在目前的歐元架構下，我認為歐元走向破產無可避免，但這不會在今年發生，也不會在明年發生，需要更長的時間慢慢 的發展，歐債危機它的恐慌是以賣出的形式產生的，我們今天不過處在兩個恐慌之間的谷底，歐洲危機會帶來一輪又一輪的恐慌。

　　大家看右手邊的下面這張圖(PPT)，目前可以看到短期國家利率又開始回落了，這個和歐盟、歐洲央行愿意去買債券有關系，在我看來最重要的叫做 恐慌疲勞癥，1976年我在北京，唐山大地震的時候我第一時間沖出去，在漫漫的長夜中度過了一晚上，再二天再震我又跑出去，到第三天再震的時候，我不走 了，我在家里睡覺，這個從安全的角度上無疑是危險的，但是從心理學的角度上這要恐慌疲勞癥。危險并沒有消失，但是恐慌卻會疲勞。美國經濟在過去的幾個月明 顯顯示出疲態，最先出來的非農就業赤字有所改善，但是這種改善無法支持美國經濟復蘇，也無法抵消。明年年初稅務優惠取消之后，每年經濟可能出現一次大幅下 滑，盡管上個星期聯儲沒有采取任何措施，我想這是給美國國會議員們施加壓力，但是縱觀美國經濟，除了聯儲還有一點招路可以用之外，幾乎我們看不到新的招數 出來。我認為美國聯儲在今年9月份推出QE3是個大的事件，但是QE1沒有救經濟，QE2沒有救經濟，QE3也同樣救不了經濟，銀行的金融功能受到損害， 銀行發再多的錢，沒有辦法轉移到實體經濟中，QE并不是在對癥下藥，但是QE3的推出我認為一定會對市場、對于風險資產架構有一個正面的反應，只是這種貨 幣政策支持的價格反應它的邊際效應越來越低。

　　我認為美元進入了中期的上升軌跡，其實美元已經升了一段時間，我們更多把它認為是歐洲債務危機資金涌向避險天堂，這的確是一個原因，但是在這之 外許許多多結構性的改革被歐債危機所掩蓋，實際上美國的生產力已經明顯提高；我們看靠右邊這個圖(PPT)，美國制造業工人工資在過去的十年降了10%， 而德國制造業工人工資在過去以美元計算，升了接近40%，G7國家中間美國制造業的機會增長明顯快過任何一個其他國家，制造業回流已經成為美國經濟的一個 旋律。與此同時，我們還可以看到的是由于美國貿易逆差，石油價格也出現了明顯的回落，如果我們把石油進口這一塊移出去的話，美國的貿易逆差幾乎減掉一半， 這意味著什么？意味著美國之外的人收到美元的數量開始減少，海外的美元出現了短缺。

　　我認為海外資金涌入美國房地產市場是個大趨勢，美國今天的房價便宜，幾乎便宜到我認為是我們這一代人一輩子遇到一次的機會，這種資金的流入也會 使得美元的匯率進一步的上揚，我們認為今后幾年，美國進入了一個美元的中期上揚軌跡，這個對于許多風險資產家、大宗商品、能源、農產品會直接的受益。

　　接下來我想談談中國經濟，從鄧小平改革開放以來，三十幾年，中國曾經經歷過三次超高速的增長，每一次都有一到兩個超級因素的拉動，在剛剛結束的 持續五年的雙位數增長中間，兩大超級因素，第一個叫做加入WTO，第二個叫做房地產業，站在今天這個時點，我看不到一個新的超級因素。同時大家再看，在超 高速增長的中間，曾經有過幾次偏低增長期，而這些偏低增長期不是三個月、六個月，它可以持續三年、五年，往往伴隨著經濟結構的轉型，今天在我看來，我們就 是剛剛踏入一個新的偏低增長期，我們將面臨的轉型是什么？出口拉動型的增長模式已經無以為繼，信貸擴張型的增長模式已經無以為繼，我們今后所面臨的一個弱 的增長周期背后是一個弱的信貸周期，弱的出口周期，弱的房地產周期，弱的中小企業周期，這個可能維持幾年。

　　目前的經濟形勢很不理想，工業生產大幅度下滑，人們把希望寄托給政府，市場一次又一次的熱切期待著利率的減少、存款準備金率的減少，的確在今后 三個季度，我們認為利率和存款準備金率都會大幅度的下降。但是我給大家看一張大格局(PPT)，今天中國缺少的不是利率成本太高，而是銀行找不到優質的長 期投資客戶，大家如果看這個圖的話，銀行的貸款數量最近有所反彈，這是好事，但是大家仔細看一看，這些反彈幾乎都是紅色和灰色的柱狀，這些是短期融資；藍 色柱狀，中長期銀行貸款，增長并不是很明顯，這個才是和民間投資連在一起。

　　大家應該注意到的大趨勢是這張紅色圖的線是信貸GDP比例，曲線是信貸GDP比例的歷史趨勢，盡管信貸GDP比例在過去的一年中間出現了回落， 但是比起它的歷史的中位線還差很遠，盡管短期技術上面貨幣政策有放松的可能性，但是從中期來看中國貨幣環境正常化的大格局并沒有出現真正改善，今天銀行的 環境緊不緊？我把今天的貨幣數字和雷曼倒閉之前的數字相比較一下，如果你看貸款GDP比例、M2 GDP比例，今天的數字都遠遠高過雷曼倒閉之前的水平；如果你看一年期的存款利率、貸款利率，今天的數字都遠遠低過雷曼倒閉前的數字。真正緊的是第三種數 字，如果你看存款準備金率，如果你看銀行拆借利率這些GDP，但是這些也已經出現了明顯的緩解，今天中國人民銀行實際上是坐在一個兩難的境地，如果我畫一 個圈子，各地銀行和各地企業緊不緊？很緊，房地產企業、中小企業的確緊，但如果我畫一個大的圈，整個社會相比緊不緊，根本不緊，大型企業有錢投不進去，換 一句話說，今天的央行是處于一個兩難處境，我們經濟、貨幣環境到底是太松？還是太緊？答案是兩個都對，我們今天應該進一步刺激貨幣環境正常化嗎？答案是兩 個都要，這個就決定了中國貨幣政策的走向是猶猶豫豫，走走到明年還可以再退退。如果說四年之前中國經濟是全球金融海嘯的無辜受害者，在過去的四年中間我們 把自己撐出了許多的問題，房價、地方融資平臺，這些問題我們都看得見摸得著。

　　我認為今天中國經濟有兩大結構性問題：

　　第一個是銀行去中介化。銀行每收進來100塊人民幣儲蓄，第一個20%放到銀行存在準備金帳號鎖住不動。第二個20%是借給了地方融資平臺，這 筆錢也許有不斷的續借，也鎖住了，動不了。第三個20%，銀行進入各種渠道進入信托基金，而且大部分進入房地產市場，也鎖住了動不了。第四個20%交給了 大型國有企業，國企現在不投資了，所以現在周轉速度下來、效率下來。最后一個20%還在銀行的全權掌握之中，如果一個人的心肺功能五分之四都被困住了，你 想他能跑多快？

　　第二個結構性問題是投資去實業化。民營投資都不投資了，全去PE、VC去了，最近國企業不投資了，一個一個全去放高利貸，這也就是為什么政府主 導的基礎投資情況下人們都去投資了，銀行去中介化，投資去實業化，在這兩頭重壓下了，你利率減50個點甚至100個點，存款金率也減100個點，中國經濟 真的就能這么快的反彈起來嗎？所以周期的貨幣政策來診治中國的結構性問題，開錯藥了。通貨膨脹在進一步下滑，我們估計歐洲膨脹今年會回到0.5到0.8， 我們認為一個新的通縮周期已經來臨，但是這個周期不是負值為主要表現形式，而是企業的盈利出現持續的大規模下滑。如果你看實際的GDP的話，從10%下滑 到到百分之7點幾其實差別并不大，但是盈利GDP就大幅度下滑。一批經濟員去年告訴我今年反彈，今年年初的告訴我年中反彈，今年年中的時候告訴我年底反 彈，我告訴你，企業盈利會在今后三、四年持續的大幅度的回落，一個通縮的環境下，當債務連最弱的一環斷掉，整個債務鏈就會斷掉。如果經濟如我所述，僅僅靠 經濟政策、財政政策支持的話，我認為企業的現金流，而不是GDP，才是我們應該擔心的地方。

　　再談一下房地產問題，房地產成交量在過去幾個月明顯上升，而且不僅僅是成交量上升，價格也開始蠢蠢欲動，我們認為房地產企業今年的最壞的時間已經過去，多數企業的現金流在今后不會出大的問題，今后12月的房地產價格基本有兩條板盯住：

　　第一條板是北京，北京今年對房地產的底線：1.價格不能漲；2.限購令不能松，在這兩個條件之下，北京可以容忍一定程度的地方刺激。今天中國的 宏觀政策，貨幣政策已經陷入了流動性現金，可以出很多政策，但動經濟拉動效應并不明顯，財政政策可以說的天花亂墜，但是執行基礎設施投資的地方政府沒有 錢，今天管理中國經濟最重要、最有效的政策是那個講不得的政策——房地產政策。北京不需要出政策，你不動就是政策，你不砍地方的頭這就是政策，北京對于地 方房地產政策的容忍程度取決于每個月的經濟數字。

　　第二條板，北京為房地產市場設立了一個天花板，第二個板是地方政府的地板，地方政府沒有一個愿意本地的房價跌的，他會采取各種各樣的措施，在這 種情況下面，我認為房價基本上就是在這么一個空間里面走，實際上價格的上漲比報出來的要高，地方政府這次學乖了，大家都悶聲不響發大財，但是財政給你揉一 揉，今后12個月就這么著了，中國房價有沒有泡沫？我認為有，今天上海房價已經貼近了東京的房價水平，而上海人的收入只有東京收入的1/5，海南島如果能 把所有房子庫存按照今天房價賣出去，再加上開發商們18萬畝地的囤積全部建起房子按今天價格賣出去，海南島可以收上來的錢足夠買下一個小島，一個叫做曼哈 頓的小島。如果這都不叫泡沫，什么叫泡沫？

　　但是有泡沫不代表明天泡沫就破滅，我看中國泡沫破滅需要三大因素：1.貨幣環境正常化必須堅持下去，我認為下一屆政府上臺之后，貨幣鄭澤是緊 的，而不是更松；2.中國的貿易順差是要大幅度的減少，這已經開始了，但是需要一定的時間；3.美國的QE需要推出，這早晚會做，但不是今天做，把這三個 要素全部加在一起，我認為三、四年后，時機并不重要，中國的房地產會出現一次比現在大的多的調整。

　　最后談一下美元走勢與新興市場，美元有一次大的下降和上升，美元幾乎每七年有這么一個周期，非常的準，這個周期在2008年，在這之后由于聯儲 的QE政策，美元在底部徘徊了一段時間，在這之后，我認為美元進入了一個中期上升的軌跡，美元上升對于新興市場一定是一大沖擊，上一次亞洲金融危機就是和 上一輪美元的升值有著直接的密切關系。今天讓我感受到的是日本九十年代初，日本房地產泡沫破滅之后，日本央行大量的發行QE之時，日本銀行這些錢不愿意借 給日本的企業，全部拿到東南亞去了，于是東南亞基礎設施、房地產有了巨大的繁榮，1997年日本資金搬師回朝，亞洲金融危機爆發。今天聯儲也是同樣的，美 國企業不愿意把錢貸給銀行、個人，而是大量資金流入新興市場，匯率升值，通貨膨脹下跌，但是天下沒有不散的宴席，你這樣走下去，某一天或者是聯儲破除，或 者是一兩個新興市場爆掉，資金開始往外走的時候，一夜之間就變成加速度的惡性循環，這是新興市場可能面臨的危機。

　　今天的新興市場到處出現亂象，印度到處在借錢，印度沒錢，錢哪來的？全是一年期、兩年七公司債發出來的，三十年的基建項目，一年期債、兩年期 債，長債短借是走向毀滅的捷徑，你再看巴西，里約熱內盧房子賣的比紐約房子還貴，這些都是亂象。我不敢告訴你新興市場什么時候垮掉，但是當美元持續升值的 時候，新興市場早晚會面臨一劫。在我看來這一場全球金融危機以美國危機為起點，今天見到的歐債危機是中場節目，這一場危機以新興市場爆炸為結束，謝謝大 家！

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