□長江證券策略研究小組

　　經歷了端午節(jié)前的大幅下行，本周一市場再度加速探底，午后更直接跌破前期低點2242點。短期來看，大盤調整的根本原因在于，政策高點過后市場關注點再次向延續(xù)減速的經濟基本面回歸。輔助因素方面，美國最新一期議息會議打破市場對新一輪量化寬松推出的預期，國內市場也或多或少受到海外不利情緒傳導的影響。放眼三季度，預計三季度中后期經濟可能出現(xiàn)短期的企穩(wěn)，不過，考慮到中周期下行動力較強，經濟的企穩(wěn)或微弱反彈更大概率是“假象的復蘇”。

　　PMI繼續(xù)回落成調整導火索

　　上周四公布的6月匯豐制造業(yè)PMI預覽值為48.1%，較上月繼續(xù)回落0.3%，創(chuàng)下年內最低點，且為歷年6月份的最低水平。這一數(shù)據(jù)變化在一定程度上反映了中小企業(yè)家對于當前生產經營狀況的預期并不樂觀，未來經濟增速延續(xù)回落趨勢是大概率事件。當然，在預判經濟走勢的領先指標中，匯豐制造業(yè)PMI更多地反映了中小企業(yè)的狀況。在中國的經濟結構中，中小企業(yè)體量的占比較低，因此，該指標在反映整個宏觀經濟的運行趨勢上并不具備充分的代表性。

　　我們對官方制造業(yè)PMI與匯豐制造業(yè)PMI的關系進行了如下研究。從剔除季節(jié)性因子后的官方制造業(yè)PMI與匯豐制造業(yè)PMI的趨勢項上存在著一個規(guī)律：官方制造業(yè)PMI對匯豐制造業(yè)PMI往往存在1-2個月的領先性。換言之，觀察實體經濟在大企業(yè)、中小企業(yè)不同層面運行時，往往是大企業(yè)的景氣度率先發(fā)生變化，進而大企業(yè)對中小企業(yè)的景氣度的變化產生一定的帶動作用。

　　從近期季調后的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，大企業(yè)景氣度已有所企穩(wěn)，趨勢性拐點已于去年12月出現(xiàn)，但中小企業(yè)景氣度仍在下行。這反映了在潛在經濟增速平臺下移所導致的衰退期延長的特殊情況之下，中小企業(yè)抵御經濟下行風險能力相對較弱。這一點非常容易理解，一方面，大企業(yè)或為已經歷過前期快速成長期及處在成熟期的企業(yè)，或為具有國資背景的企業(yè)，這些企業(yè)在生產經營所需各種資源上有所積累；另一方面，衰退期企業(yè)的信貸風險有所增加，基于償還風險能力的考慮，銀行信貸審核可能會自動收縮，在這一過程中，中小企業(yè)信貸必然受到擠壓。

　　總體上，我們認為，匯豐制造業(yè)PMI的繼續(xù)下行反映了衰退期中小企業(yè)面臨的嚴峻的生存壓力。但對于規(guī)模以上企業(yè)的生產經營狀況如何，我們認為其未必如中小企業(yè)那么悲觀。預計6月官方制造業(yè)PMI仍在50%以上，與上月基本持平的概率較大。當然，環(huán)比數(shù)據(jù)與上月的微弱持平折算成同比數(shù)據(jù)后，反映出短期經濟狀況的工業(yè)增加值同比并不會很樂觀，這將是短期市場面臨的主要制約因素。

　　外因或反復 內因仍是關鍵

　　從海外情緒變化對國內市場的影響來看，可以說是喜憂參半。上周美聯(lián)儲召開的議息會議宣布：維持近零的基準利率水準不變，仍保持到2014年年底；將原定6月底到期的扭轉操作延長至今年年底，此操作的規(guī)模將擴大2670億美元。但是會議上并沒有談到量化寬松問題，這一點低于市場此前的預期。而另一方面，德國、法國、意大利和西班牙四國首腦22日在羅馬舉行會議，同意用總額達1300億歐元的一攬子計劃刺激經濟增長。受此影響，海外避險情緒短期有所回落，周一外盤股市有不同程度的上漲。但回歸到本源，我們認為海外風險情緒的波動會對國內市場的短期波動產生影響，但程度較為微弱，決定國內市場的核心仍在內因。

　　在政策與經濟的博弈中，市場將以向下調整的方式兌現(xiàn)經濟增速的繼續(xù)回落。一方面，降息已經兌現(xiàn)，且市場所預期的發(fā)改委項目審批加快以及房地產政策放松傳聞，均有政府相關部門做出澄清，可以說，對政策基調轉換過于樂觀的預期已然落空；另一方面，5月工業(yè)增加值低于預期，領先指標PMI繼續(xù)下行，短期經濟形勢不容樂觀。

　　站在當前這一時點，放眼三季度，預計三季度中后期經濟可能出現(xiàn)短期的企穩(wěn)，主要是基于前期去庫存較為充分行業(yè)補庫存意愿回升下的主動增加產出、季節(jié)性環(huán)比改善因素以及前期托底政策的效果顯現(xiàn)。我們更加看好三季度中后期的市場反彈機會；當然，考慮中周期下行動力較強，經濟的企穩(wěn)或微弱反彈更大概率是“假象的復蘇”。

　　中期來看，在供給、庫存、需求反映的經濟三重底中，供給端反映的經濟中期底部很難在今年看到，需求底將領先于經濟底，樂觀的預期在明年上半年會看到。而在需求底出現(xiàn)前，我們將看到市場的中期底部。短期行業(yè)配置上，依舊建議關注政策“靠譜”的板塊，主要集中在財政定向支出相關的板塊，如環(huán)保、傳媒、通信、水電等行業(yè)。