新浪財經訊 華泰證券2012年中期策略會6月14日在上海舉行，策略會主題為《接受平衡減速 探尋經濟變革》。華泰聯合證券固定收益研究部總監林朝暉認為，實際上隨著降息的啟動，已經進入了全面寬松的貨幣政策，不排除下半年再度降息。

　　林朝暉表示，目前下調準備金率、降息以及縮小人民幣升值幅度乃至人民幣適度小幅貶值已構成全方位貨幣刺激手段，年內繼續利用降息刺激經濟的空間也就此打開。

　　國債利率已預先反映降息預期。以10年期國債來看，3.3%到3.4%的區域，基本已經回到了2010年10月份，就是上一次加息周期啟動之前的一個起點的水平，雖然現在經濟大家還在做一些預期，政策還在做一些調整，但是10年期國債利率已經回到了上一次。這隱含了一個比較明顯的持續降息在里面。

　　他同時認為當前債市估值總的來說是偏低或者說偏貴，如果放在下半年來看，可能中國經濟增長將會面臨一個逐步企穩的過程。

　　以下是他的講話全文：

　　大家好！整個來說，今天的劉煜輝(微博)老師是對中國中長期來看經濟所面臨的資源因素所做的報告，剛才穆博士對我們可能面對的風險環境做了一些揭示。總體來說，我們覺得債市的估值總的來說是偏低或者說偏貴，如果放在下半年來看，可能中國經濟增長將會面臨一個逐步企穩的過程。

　　第一，從今年以來，過去的五六個月當中，可以看到中國經濟雖然還在下行的過程當中，但是企穩的條件基本具備，企穩的傳導路徑已經顯現。也就是說有了一個起點，這個起點還在進展的過程當中，當然離最終的結果還會有一個時間過程。

　　今年以來，前5月信貸增長的總量比去年有一個增長，去年已經比去年多增2000億，今年比去年多了1000億，四五月份比去年累計多增了2000億。去年擔心的情況是銀行的存貸比比較緊張，外匯占款來源可能跟不上，所以銀行哪怕想去放貸，走兩也跟不上。比如說我們的預期是8萬億，也許銀行自己的流動性和存貸比只有五六萬億，那是非常可怕的，但實際上我們恰恰看到，今年上半年信貸平穩多增，持續的有一個達標的狀況。目前，信貸的增速基本也在15%的底部區間，開始慢慢地觸底回升。總量的問題去年大家很擔心，而且是一個根本的問題，實際上沒有發生。結構上來說不是很理想，主要是票據和短期信貸等，對投資及經濟更具推動作用的中長期信貸仍處于持續同比少增，因此信貸總量觸底對經濟的實質影響被打折扣。

　　第二個我們也關注到去年年底以來貨幣市場資金利率持續回落，帶動票據直貼及轉貼利率大幅下行，其中轉貼現利率由去年9、10月份10%以上的高位迅速回落至5%以下，可明顯減輕票據融資成本并刺激票據貼現余額快速增長。另一方面今年第一季度銀行一般貸款平均利率不降反升，相應銀行貸款利率上浮比例也進一步長出歷史新高，反映貸款利率的普遍下調仍存在時滯。這是我們看到的貨幣信貸方面有利的變化，當然這個有利的變化到一個全局性的改變還需要一個過程。

　　后面這個趨勢是怎么樣的？第一，我們認為信貸轉結構的條件完全具備，財政投資對中長期信貸的帶動作用，我們把信貸資金的來源，包括信貸當中中長期信貸的增速，我們做了一個簡單的對比，2005年、2007年、2009年都有一個財政性的資金投入，拉動了中長期信貸的增長，現在我們還沒有看到中長期信貸的觸底回升，另一方面我們也觀察到預算內的資金增速，今年以來已經有了明確的回升，增速已經回到了20%以上，接近30%的歷史高位，財政資金已經啟動了，當然后續會有一個拉動中長期信貸的過程。信貸結構還有待轉變，但是轉變的條件我們已經觀察到持續在發生。

　　貸款的利率有幾方面，一是從四五月份可以看到，貨幣資金及票據融資利率快速回落，第二個是6月初實施三年以來首度降息，從二季度我們看到了更快的加速條件，這是一個非常重要的，我們覺得信貸從總量到結構，從局部到總體的變化，將對我們的實體經濟發生一個重要的刺激作用。

　　固定投資今年我們觀察到新開通的項目增速回落至20%左右，新開工項目計劃投資增速高于固定投資增速，顯示一定領先擴張跡象。新的面積擴張在進行，資金來源方面還受到一定的限制，我們把投資再做一些拆分，主要分為房地產投資、制造業投資和基建投資，房地產投資和制造業投資今年以來增速回落明顯，整體的融資增速在上升，總的來說還是高于全部的增速。最主要起到下拉作用的是基礎設施行業的投資，主要包括電力、燃氣、交通運輸、公共設施等等。基礎設施行業的投資，去年年底已經到了歷史上罕見的零增長，比如說我們的高鐵進行了重新的規劃，核工業進行了重新的管理，所以導致了基建的投資去年是零增長，到一個非常反常的零增長狀態，客觀上也會今年做了一個輔助的空間。

　　正是基礎設施行業和中央項目投資調整的形成了聯動性，可以內推基礎設施行業的投資更主要是由于中央項目去年撤得更多，這也是跟工業相關的。反過來說，正因為去年壓榨到這樣的程度，今年雖然整個投資增速在回落，但是我們看到基礎設施行業的投資實際上已經開始觸底回升，也伴隨著中央項目投資增速已經開始有一個觸底回升，恰恰是中央投資的項目，我們對信貸、對配套資金，對增長潛力實際上更靠譜的。這又是一個投資結構當中的分化，以及潛力的條件，正是因為去年基建投資的回落，實際上我們基礎設施投資就其規模而言，跟房地產投資是雷同的。房地產投資是20%，基建投資也差不多，這兩個具備對沖關系的，當中央項目投資在去年壓到零增長的時候，恰恰可以緩沖房地產調整的空間。房地產本身也是我們中國經濟當中非常核心的增長動力，現在來看，去庫存的過程還在繼續當中，銷售還是在比較低迷的狀態。另一方面，我們覺得還具備一些反向有利的條件：第一，保障房的投資，信貸資金這一塊有所放緩。第二，樓市銷售的狀況，隨著政策的調整，尤其是降息之后，應該說對樓市也會起到比較重要的推動作用，過去加息周期當中，整個個人住房貸款的平均利率，最低是在5%，一度到去年年底最高到了8%，這是一個非常驚人的飆升，個人貸款現在逐步回落，再加上這一次降息，我們認為個人貸款的將從8%以上回落到今年7%以下是不出意外的，甚至達到6%左右的水平。

　　外需的不確定性因素強一些，出口的回落最主要是在歐洲方面，截至前四月，歐洲的出口增速是負增長，-2%～-3%的增長。國際金融危機的時候，日歐都在大幅度下滑，負的百分之一二十的下滑，今年美日有改善，但是歐洲不行，歐債危機還在進一步惡化，我們的薄弱點還是比較相似的，如果歐洲不出很大的藍子，我們的出口不大會重演金融危機時的狀況。以我們的理解，我們覺得很難爆發一些極端的事件。

　　綜合以上的分析，首先我們看到的不是中國經濟在今年上半年沒有任何改善的跡象，而且也具備一些緩沖的條件，比如說基建投資到了低得不能再低的水平，房地產的投資去年也已經到了史無前例的高位。基于以上的理解，我們認為今年的固定投資還能保持在20%的水平。

　　出口外需方面目前仍持續疲弱，如果歐洲能穩住，中國全年經濟增長去完成一個7.5到8.0之間，我們覺得沒有太大的問題。這也就是說，二季度基本進入了我們所認為的經濟底部區域，三四季度可能是一個企穩甚至是改善的過程。

　　今年以來，食品價格還在回落，居住價格在企穩，肉價進入“小年”，但菜價處于“大年”，糧價今年還是平穩上漲，很難讓食品價格有一個過深的調整。截至到5月份，食品價格同比漲幅為6.4%。

　　居住類價格，房價在調整，今年以來房租價格仍有正常上漲，水電煤價格也有補漲的調節，不具備很大的向下空間。

　　勞務的成本剛性上漲，生產資料價格回跌到位。其實已經回到了美國啟動QE2時的水平，油價最高沖到100以上，回落到80，我們認為再往下的空間也非常小了，調整已基本到位。所以在這種情況下，我們認為今年CPI的低點在2%～2.5%之間，6全年CPI累計平均漲幅也約在3%左右，因此消費物價漲幅總體有望回歸歷史正常水平，過去十年當中，CPI的年均漲幅是3%左右。

　　從貨幣政策的理解，實際上隨著降息的啟動，當然已經進入了全面寬松的貨幣政策，準備金率調整跟隨外匯占款波動節奏。最新降息已開啟全面寬松貨幣政策。從下半年來看，既然有一個比較小的降息，不排除再度降息，更多也是一個鞏固，另一方面，有一個比較重要的，需要大家做一個關注的，加息也好，降息也好，不是一個單純的手段，就像2010年加息不能說完全加到頭，但是它的貨幣政策是一個組合拳，當時我們是又加息，又調準備金率，又升值，這樣一個全面釋放的空間要遠遠大于綜合的治理。所以下半年來看，我們不排除降息，全面寬松的階段，目前下調準備金率、降息以及縮小人民幣升值幅度乃至人民幣適度小幅貶值已構成全方位貨幣刺激手段，年內繼續利用降息刺激經濟的空間也就此打開。

　　資金利率有望低位徘徊。總的來說，我們覺得資金利率維持在2.5%到3.0%之間。

　　國債利率已預先反映降息預期。以10年期國債來看，3.3%到3.4%的區域，基本已經回到了2010年10月份，就是上一次加息周期啟動之前的一個起點的水平，雖然我們現在經濟大家還在做一些預期，政策還在做一些調整，但是10年期國債利率已經回到了上一次。這隱含了一個比較明顯的持續降息在里面。

　　金融債相比國債稍具利差優勢，但是國債如果下不去，金融債也很難有表現。

　　信用利差狀況不具額外優勢。今年以來，信用產品收益率處于領先下行狀態。我們還要從絕對收益率上做一個界定，我們這里用了一個泡沫化，歷史上信用產品曾經出現過泡沫化的現象，大家炒信貸炒到比較極端的情況，下到一定的程度會有一個底部的支撐，一種情況是在經濟好的時候，是擠壓利差，但是在擠壓利差的過程當中，國債、金融債往上走，基礎會提高，這兩個綜合的結果導致信用債的收益率改變。在過去的時間雖然不長，但是我們經濟已經經歷了反復的幾次起落，在這個過程當中，我們能夠看到，中低評級信用產品具有相對高票息優勢，幾次考驗4.5左右，最新5年期AA級中票收益率位于5.0%左右，離“泡沫化”邊界尚有一定距離，但總體已處于收益率底部區域。

　　下半年債市投資策略基本考慮，在經濟二季度基本見底的情況下，從策略而言，目前而言，可能首先還是一個偏中短期的考慮，比如說一些短融，等待經濟企穩，如果下半年的經濟不僅是企穩，還是回升的話，可能債市會往上走。但是企穩之后是慢慢消化拉平，還是企穩回升，這還需要我們進一步的數據。

　　謝謝大家！

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