新浪財(cái)經(jīng)訊 國(guó)泰君安證券(微博)2012年中期投資策略研討會(huì)5月31日-6月1日在西安舉辦，國(guó)泰君安宏觀(guān)首席研究員姜超表示：“我們看到跟過(guò)去兩年收縮相對(duì)應(yīng)的是基建投資見(jiàn)底回升，但是總體的基建投資數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度小幅增長(zhǎng)，所以如果2008年的經(jīng)驗(yàn)適用，它有助于下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，所以今年的政策是認(rèn)為可以回升重要的原因。”以下為演講相關(guān)實(shí)錄：

　　非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)給大家匯報(bào)我們國(guó)泰君安下半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的展望。我們這個(gè)報(bào)告的名字是利率下降，財(cái)政積極，開(kāi)啟復(fù)蘇，這里面其實(shí)主要是這樣一個(gè)含義，利率屬于貨幣政策，第二個(gè)屬于產(chǎn)業(yè)政策，我們認(rèn)為下半年在政策推動(dòng)下，我們經(jīng)濟(jì)有望提升。

　　首先我們談一下如何來(lái)尋找經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。因?yàn)槟壳叭�市�?chǎng)最核心的問(wèn)題在于經(jīng)濟(jì)的下滑，我們看到從2010年年初工業(yè)見(jiàn)底回落已經(jīng)持續(xù)的回落，剛才幾位嘉賓也講了，按照4月份工業(yè)增數(shù)它所對(duì)應(yīng)我們GDP增數(shù)都已經(jīng)降到了7.5%，甚至以下的數(shù)據(jù)，就是什么時(shí)候我們工業(yè)增數(shù)能夠見(jiàn)地，是整個(gè)包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的問(wèn)題，通常我們知道有三架馬車(chē)，在去年年底，GDP里邊的構(gòu)成大約是消費(fèi)和出口，從我們一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)理解，主要增長(zhǎng)也是以消費(fèi)和投資為主，如果我們找經(jīng)濟(jì)的底部，通常會(huì)提這樣的問(wèn)題，到底是消費(fèi)見(jiàn)地還是投資見(jiàn)地？但是我們見(jiàn)一下具體的走勢(shì)，可以看到今年的4月份，把物價(jià)擴(kuò)掉以后和GDP指標(biāo)相對(duì)應(yīng)，無(wú)論是投資的實(shí)際增速還是消費(fèi)的實(shí)際增速都在今年4月份再度回落，所以大家看到從三架馬車(chē)看不到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的希望，如果經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)，我們企業(yè)憑什么增長(zhǎng)？另外我們知道今年市場(chǎng)會(huì)是政策月，很多證券公司確實(shí)面臨這樣的壓力，我們開(kāi)始有成本的壓力。大家知道收入預(yù)期也在降低，如果收入預(yù)期降低未來(lái)消費(fèi)業(yè)會(huì)下降，這樣都會(huì)受到影響。但是這樣一個(gè)分析，我們認(rèn)為有一個(gè)很重要的問(wèn)題，也就是我們會(huì)把投資和消費(fèi)都當(dāng)做類(lèi)似的問(wèn)題，就是潛臺(tái)詞，我們投資是由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的，目前因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以運(yùn)行不好，所以因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以經(jīng)濟(jì)不好，因?yàn)樗�是發(fā)散系統(tǒng)，所以我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)面臨拐點(diǎn)的時(shí)候，單純的內(nèi)升是找不到希望的，只有從外升去找希望，才能找到拐點(diǎn)，我們?cè)诎l(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候有重大的三大外升變量。

　　第一個(gè)是出口確定了關(guān)系。過(guò)去中國(guó)出口主要和美國(guó)等海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相關(guān)，但是我們近來(lái)發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速保持在10%恩左右，對(duì)穩(wěn)定中國(guó)出口作出了巨大的貢獻(xiàn)，反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在平穩(wěn)復(fù)蘇。但是另外一點(diǎn)我們強(qiáng)調(diào)一下，即便是歐洲債務(wù)危機(jī)能夠緩解，出口本身對(duì)中國(guó)的影響2008年以后已經(jīng)下降了。在2008年以后，中國(guó)已經(jīng)轉(zhuǎn)變到了以?xún)?nèi)需為增長(zhǎng)點(diǎn)，所以我們這里主要強(qiáng)調(diào)另外兩個(gè)，一個(gè)是財(cái)政政策，另外一個(gè)是貨幣政策，今年很大的原因是由于我們政府能力下降了，這個(gè)很清楚，我們財(cái)政收入前四個(gè)月只有14%，如果政府沒(méi)有錢(qián)，是不是我們財(cái)政力量不行了，但是我們特別想強(qiáng)調(diào)，對(duì)財(cái)政之側(cè)的理解，不能簡(jiǎn)單的看收入。所以和財(cái)政收入相匹配的財(cái)政支出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是沒(méi)有貢獻(xiàn)的，真正對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)的是財(cái)政支出超過(guò)了財(cái)政收入，也就是財(cái)政赤字，我們看到今年前四個(gè)月，財(cái)政收支差是12%，這是高于2009年的，也就是最近幾年以來(lái)最高，表明今年是第一年真正落實(shí)積極的財(cái)政政策，過(guò)去兩年我們也是積極的財(cái)政政策。另外有兩個(gè)度量指標(biāo)，第一個(gè)可以度量財(cái)政支出超出GDP增速的部分還有可以度量財(cái)政赤字率變動(dòng)。比如說(shuō)我們?nèi)ツ暾嬲�赤字�?000億，如果今年還是5000億對(duì)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有額外的貢獻(xiàn)，一定要有比5000億多，從這個(gè)角度可以理解歐洲債務(wù)危機(jī)核心的問(wèn)題，我們看到希臘，過(guò)去三年都是巨優(yōu)的財(cái)政政策，但是還是沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，希臘現(xiàn)在還是在水深火熱之中，它的財(cái)政赤字率比2009年降了七個(gè)百分點(diǎn)，也就是財(cái)政緊縮使得GDP增速下滑了7%，所以說(shuō)財(cái)政政策在短期之內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響非常巨大，目前歐洲核心在于我們能不能在短時(shí)間把財(cái)政減縮。所以我們看到過(guò)去兩年中國(guó)極力壓縮財(cái)政赤字率，我們?cè)?010年以后，財(cái)政政策非常緊張，連續(xù)兩年大幅度的壓縮。今年雖然說(shuō)財(cái)政預(yù)算是8000億，但是去年預(yù)算9000億沒(méi)有花完，有大約5000億是節(jié)約到今年花的，所以今年只要花足預(yù)算，那我們實(shí)現(xiàn)的財(cái)政赤字率是20%，只要落實(shí)今年的赤字政策，就能給GDP額外提供5%，所以今年的空間還是蠻大的。

　　另外我們看到跟過(guò)去兩年收縮相對(duì)應(yīng)的是基建投資見(jiàn)底回升，但是總體的基建投資數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度小幅增長(zhǎng)，所以如果2008年的經(jīng)驗(yàn)適用，它有助于下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，所以今年的政策是認(rèn)為可以回升重要的原因。

　　再?gòu)?qiáng)調(diào)一下貨幣政策，尤其是信貸，在過(guò)去十幾年信貸增速跟中國(guó)工業(yè)增速高度匹配，另外有一點(diǎn)，我們看到在幾次經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，比如說(shuō)2003年，2008年和2009年，這三次經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，都是滯后與信貸拐點(diǎn)的出現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)在有一個(gè)拐點(diǎn)，信貸是由于經(jīng)濟(jì)需求決定的，由于經(jīng)濟(jì)主體沒(méi)有信貸需求，所以信貸需求會(huì)持續(xù)回落，但是我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需求決定了信貸，理論上來(lái)講，信貸的拐點(diǎn)應(yīng)該永遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)。因?yàn)槲覀冃刨J不完全是一個(gè)這樣，它在拐點(diǎn)的時(shí)候很可能是外升的，但是單純信貸本身有一個(gè)邏輯，信貸是虛擬經(jīng)濟(jì)，可以創(chuàng)造，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響離不開(kāi)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的約束，所以?xún)煞矫娼Y(jié)合到一起，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的過(guò)度框架是這樣，我們城市化率，我們的結(jié)構(gòu)，包括資源稟賦，它決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速，但是周期是以信貸為周期，如果周期緊張，我們經(jīng)濟(jì)會(huì)降低，特別強(qiáng)調(diào)信貸是廣義的信貸，不單純是目前看到銀行的信貸，所有的融資方式都在里面。所以我們第二部分，主要理解一下我們未來(lái)對(duì)信貸的判斷，我們從前四個(gè)月的數(shù)據(jù)看，五個(gè)月的信貸寬松已經(jīng)出現(xiàn)了端倪，比去年開(kāi)始多了，去年的信貸全年都是很少的，但是目前信貸爭(zhēng)議非常大，大家看銀行的信貸每個(gè)月都比較糾結(jié)，所以我們信貸主要的放量都在短期的，所以它的需求不足，由于經(jīng)濟(jì)沒(méi)有需求，所以它是沒(méi)有需求的。如果經(jīng)濟(jì)不好，信貸應(yīng)該也放不出來(lái)，所以短期貸款在2008年年底是率先起來(lái)，這就體現(xiàn)了央行的意思，央行已經(jīng)在通過(guò)各種手段使得信貸增長(zhǎng)，短期貸款是第一個(gè)起來(lái)的。在分析信貸趨勢(shì)的時(shí)候，如果在拐點(diǎn)附近，要上到央行層面去理解央行的意思。我們看一下過(guò)去幾年央行的操作情況，比如說(shuō)公開(kāi)市場(chǎng)，但是公開(kāi)市場(chǎng)的走勢(shì)跟貨幣利率事走勢(shì)不完全對(duì)應(yīng)，在2011年上半年以前是持續(xù)上升，去年下半年以來(lái)貨幣利率是持續(xù)下降，所以我們要理解貨幣的運(yùn)行，一定要看更多的央行操作，比如說(shuō)存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率已經(jīng)有三次下調(diào)了，但是官方說(shuō)法是準(zhǔn)備金率下調(diào)不說(shuō)明什么，所以說(shuō)很多人認(rèn)為，今年我們貨幣的基調(diào)還是穩(wěn)健的，所以說(shuō)準(zhǔn)備金率下調(diào)，它的意義并不能過(guò)于強(qiáng)調(diào)，但是我們想說(shuō)一點(diǎn)，有很多時(shí)候不能簡(jiǎn)單的理解央行的說(shuō)法，我們要看到底央行的政策對(duì)我們實(shí)際政策產(chǎn)生什么影響。所以這里邊特別強(qiáng)調(diào)一下，我們?cè)谶^(guò)去，我們對(duì)貨幣的理解，我們?cè)?009年，為了應(yīng)對(duì)記者的提問(wèn)，也就是我們真實(shí)的貨幣趨向和名義說(shuō)法可以有偏差，比如說(shuō)在2008年初的時(shí)候，由于通脹的壓力，我們定的都是比較寬松的貨幣政策。所以我們貨幣政策可以針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出靈活的調(diào)整，所以可以看到去年十月份就體現(xiàn)了這樣的靈活性，雖然是寬松的的貨幣政策，但是我們已經(jīng)通過(guò)其他方式去引導(dǎo)下行，到底如何理解貨幣具體的框架，從全球來(lái)看目標(biāo)無(wú)非是兩個(gè)，一個(gè)是增長(zhǎng)，一個(gè)是通脹。所以我們畫(huà)出一個(gè)圖，這個(gè)圖里邊描述的是2008年1月份中國(guó)閱讀工業(yè)增長(zhǎng)和通脹運(yùn)行路徑，這個(gè)圖確切描述了央行調(diào)整的路徑。去年年底以來(lái)，我們央行利率和存款率的下降它的背景也是同樣如此，所以說(shuō)我們的貨幣政策，它的變化是有計(jì)可尋的，很顯然，目前的增長(zhǎng)已經(jīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)降到工業(yè)增速的13%以下，也就是我們保增長(zhǎng)確實(shí)是一個(gè)問(wèn)題。之前央行主要顧忌就是通脹，我們擔(dān)心通脹會(huì)有反復(fù)，所以我們?cè)谡�策方面一直有這樣的擔(dān)心，但是目前最新對(duì)通脹預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為通脹回落趨勢(shì)是非常脆弱的。6月份的通脹就會(huì)降到3%以下，我們講影響通脹主要兩大因素一個(gè)是油價(jià)，另外一個(gè)是豬肉價(jià)格，所以我們認(rèn)為目前最新的通脹形勢(shì)應(yīng)該比之前市場(chǎng)判斷，包括甚至央行的判斷都要低一下，這一塊是有利于我們貨幣政策保持持續(xù)寬松的狀態(tài)下。貨幣寬松以后，從過(guò)去2005年以后的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，它會(huì)逐漸過(guò)渡到信貸寬松，所以從2012年年初信貸寬松就出現(xiàn)了端倪，那是怎么出現(xiàn)的？首先看到貨幣利率下降，會(huì)使得企業(yè)短期的投資利率下降，所以對(duì)應(yīng)的是我們?cè)谧罱�的三個(gè)月，短期的票據(jù)融資同比出現(xiàn)了大比的增長(zhǎng)，所以說(shuō)它改善了我們企業(yè)短期的融資市場(chǎng)，它的融資出現(xiàn)了顯著的上升，但是目前信貸的發(fā)放比較糾結(jié)，主要原因是中層貸款準(zhǔn)備金率還在上升，但是我們想一下和中層貸款相替代企業(yè)的融資利率在今年以來(lái)，隨著債務(wù)市場(chǎng)大幅度的上漲，出現(xiàn)了顯著的下降，如果有替代的話(huà)，會(huì)引導(dǎo)長(zhǎng)期的準(zhǔn)備金率也逐漸出現(xiàn)下降。甚至說(shuō)增長(zhǎng)成為核心問(wèn)題以后，如果貸款準(zhǔn)備金率下滑，不排除央行通過(guò)貸款利率來(lái)引導(dǎo)整個(gè)企業(yè)融資率下降。因?yàn)槲覀兛吹侥壳皞�券市�?chǎng)已經(jīng)有明確的降低預(yù)期，所以也就是我們認(rèn)為不排除未來(lái)貸款準(zhǔn)備金率下降的可能性，來(lái)引導(dǎo)整個(gè)利率下降。

　　而且我們通過(guò)目前的觀(guān)察，目前信貸產(chǎn)品收益率也在下降，也意味著可能整個(gè)貸款利率開(kāi)始下降，有利于中層貸款的恢復(fù)，目前主要應(yīng)該是企業(yè)的信貸需求，還必須理解今年的信貸預(yù)期，今年央行給的目標(biāo)MR是14%，我們保守估計(jì)至少有12%，按照去年的余額，今年新增量至少是10個(gè)億，所以全年下來(lái)應(yīng)該是不到2個(gè)億，那這樣信貸供給應(yīng)該不低于8個(gè)億，今年信貸肯定比去年多，央行保持這個(gè)的我辦法就是準(zhǔn)備金率。我們看到去年年底以來(lái)，已經(jīng)下調(diào)了三次的準(zhǔn)備金率，我們相信未來(lái)還有兩到三次，所以我們相信準(zhǔn)備金率下調(diào)，可以保證信貸的發(fā)放。剛才講的是政策的推動(dòng)，包括財(cái)政政策以及貨幣政策，那經(jīng)濟(jì)整個(gè)走勢(shì)如何理解，我們預(yù)測(cè)是全年增長(zhǎng)9.3。主要增長(zhǎng)趨勢(shì)有兩個(gè)方面，一個(gè)是重工業(yè)和輕工業(yè)，我們經(jīng)濟(jì)回落主要發(fā)生在中上游產(chǎn)業(yè)，比如說(shuō)鋼鐵，但是我們下游行業(yè)，汽車(chē)的增速，它的底部很有可能今年年初是最低的，所以我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)走勢(shì)下，盡管說(shuō)現(xiàn)在中上游很差，理性指標(biāo)是下游在去年年初判斷經(jīng)濟(jì)回落的理由也是去年年初下游增速，所以在滯后三個(gè)月以后，去年六月份我們發(fā)電增速最上游到了最高點(diǎn)，但是如果說(shuō)我們下游增速底部是在去年年初出現(xiàn)，按照三個(gè)月一周期，很有可能中游產(chǎn)業(yè)就應(yīng)該在六月份出現(xiàn)。而且我們認(rèn)為回升是可以出現(xiàn)的，下游最大的一塊是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)我們看到從監(jiān)測(cè)主要城市來(lái)看，在今年5月份的成交創(chuàng)了2011年的新高，也就是下游在上升，下游走勢(shì)和信貸走勢(shì)是密切相關(guān)的。那么另外就是目前可能大家最糾結(jié)的就是目前我們主要的地產(chǎn)銷(xiāo)量就是鋼需，到底鋼需能不能占有這個(gè)市場(chǎng)，我們想說(shuō)中國(guó)的地產(chǎn)需求主要是城市化，所以按照每年城市化水平，每年新增進(jìn)城的家庭是600萬(wàn)戶(hù)，和我們每年的銷(xiāo)量是匹配的，所以認(rèn)為目前房地產(chǎn)這個(gè)市場(chǎng)還是有滯后的，所以我們認(rèn)為目前相應(yīng)的回升本身是鋼需對(duì)這個(gè)市場(chǎng)有支撐的。

　　最后一部分講一下我們對(duì)潛在增速的理解，這目前也是市場(chǎng)增長(zhǎng)的核心。這個(gè)地方我們給大家看的是經(jīng)濟(jì)區(qū)域增長(zhǎng)的格局，我們知道全國(guó)的GDP增速是8%，但是按照各個(gè)省市均值是10%，這樣可以打八折去理解，目前西部是10%，中部是9%，東部是7%，明顯是中西部遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于東部，這樣一個(gè)增長(zhǎng)格局并不是一直是這樣，我們看到拐點(diǎn)是在2007年，2007年不光是改變?nèi)�球的增長(zhǎng)格局。同時(shí)我們看到2007年以后，在中國(guó)本身是中西部開(kāi)始崛起，之前是東部遙遙領(lǐng)先，但是現(xiàn)在東部增長(zhǎng)是緩慢的，但是中西部增長(zhǎng)較快，為什么會(huì)有這樣的變化？它的核心還是城市化，之所以東部增速下降，就是在于東部城市化率已經(jīng)接近60%，但是中西部還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到50%，另外看一下新增的進(jìn)城率，2007年以后下降一半，但是中西部依然保持2007年以前，我們從進(jìn)城分布區(qū)理解，2007年以前一半以上是去東部，大部分人選擇就業(yè)是中西部，包括目前的人口結(jié)構(gòu)，從可以工作的年齡過(guò)去看，雖然說(shuō)中國(guó)整體可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但是中西部人口這樣一個(gè)年輕化一定還是在繼續(xù)的。所以我們?cè)谡f(shuō)，從這個(gè)格局來(lái)看，中西部非常好，而且從真實(shí)的指標(biāo)，比如說(shuō)出口增速，中國(guó)出口增速是30%，而東部不到5%，這都對(duì)應(yīng)著我們的城市化工業(yè)化。從目前形勢(shì)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是東部，但是我們廣大中西部地區(qū)，它們的城市化率都在50%附近，工業(yè)化增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%，所以我們動(dòng)中國(guó)的理解一定要通過(guò)中西部和東部去理解，所以如果這樣去做理解，那中國(guó)的轉(zhuǎn)型期還需要七到十年，所以我們相信，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不光是全部轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，一定是轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)移同時(shí)進(jìn)行的，我們東部是轉(zhuǎn)型，但是中西部還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，這樣的話(huà)，如果我們?cè)鏊偈?.5%。所以中國(guó)的減速是逐步的下臺(tái)階，我們對(duì)于下半年見(jiàn)底依然是充滿(mǎn)信心的，謝謝大家。