新浪財經訊 12月11日消息，國盛證券2012投資策略研討會今日在北京召開。中國證券業副會長、天相投顧董事長兼總經理林義相(微博)發表了主題為“影響2012年投資市場的幾個重要因素”的演講。

　　林義相指出，明年存款準備金率可能下調三、四個點至17%或者18%，他同時認為如果明年的CPI在4%以上，調利率的可能性幾乎不存在。只有通貨膨脹率到4%以下，利率下調的可能性才出現。

　　以下是演講實錄：

　　林義相：非常高興有機會參加江信國際論壇。尊敬的熊省長，尊敬的裘總，各位嘉賓下午好。這個論壇給我出的題目是讓我談談2012年投資市場的幾個重要因素。我的發言是兩個部分，一個是部分介紹我個人認為重要因素的狀況，另外一個方面借這個機會談談我對這些因素的思考和想法。

　　第一部分，關于這些因素，各個因素，在前年巴所長和周所長他們的發言里面都做了非常精彩的描述和分析。因此，我的重點不是在這些現狀的描述上。我想把重點放在我自己對這些因素的思考和看法上。不一定對，在這里提出來，跟大家分享一下，也非常高興有機會聽到各位對我的一些想法的批評和指正。

　　第一部分，關于外部環境的因素。外部環境，最重要的因素實際上是歐債危機，國際的經濟形勢。具體的指標，我就不展開了。具體情況，在巴曙松(微博)的發言里面已經詳細的介紹和分析了。大家知道在歐洲，主要是德、法、意三國。但是債務上面出問題的是其他幾個國家，特別是南歐或者說歐洲的拉丁區，就是地中海沿岸的國家，像希臘、意大利、西班牙。各個國家的債務占GDP的比重，最低的有60%、70%，高的是130%到150%，債務比較高。最重要的問題，債務危機這個事其實沒有完全過去，很可能會在明年的年初會再次成為大家關注的一個比較重要的話題，大家會非常關注，至于影響具體有多大，現在還不好說，因為實際上在明年的二三四月份，是債務還債的高峰期，主要是意大利，加在一起是1600億歐元。如果說明年一季度，三四月份過去了，比較平穩了，那么這個情況就比較清晰了。

　　歐洲債務危機也引起了全世界的關注，各個國家，主要是各個央行都采取了一些措施，這些措施從媒體上大家都可以看到，比如說采取一些降息的措施，在這里就不展開了。最重要的國家，概括一下，對明年國際經濟形勢、經濟環境的一個情況的預期，總的來講，美國經濟增長明年可能會比今年好。這可能是比較悲觀的環境里面不是特別悲觀的一個因素。日本的經濟也有可能比預想的好，哪怕是今年，今年是負的0.7%上下，它三季度經濟增長不錯，四季度繼續不錯的話，日本的經濟形勢會比預期的好。歐元區，明年的經濟增長情況會惡化。明年中國的增長，各種預測都有，大多比較悲觀。

　　總的來看，第一，歐債危機會繼續。明年的春季會再次成為全球關注的話題。歐債危機的實質是歐洲一些國家，尤其是一些歐洲相對窮的國家，他們花錢花多了，他們的投入、勞動少了，但是窮人要過富日子，南歐相對比較窮，說白了就是南歐的人比較窮，因為加入歐元區以后，他們過的日子過的是富人的日子，因此出來了債務危機。歐債危機對經濟社會都有影響，在經濟上的表現，08年、09年金融危機以后，復蘇緩慢乏力，社會的共識減弱了，政治的穩定性降低了，但是歐洲社會災難出現了。根據我個人的理解，社會上這些罷工，這種事情經常發生，英國200萬人的罷工，其實過兩天也就過去了。

　　對于中國的影響，是有影響的，主要是出口增長趨緩，我們出口還是在增長的，只是增長減緩了，但是我覺得不改變中國經濟增長基本的格局。另外一個觀點，中國經濟增長和社會的發展，無論是取得的成績，還是我們碰到的困難和問題，主要的根源都是在國內，而不是在國外。因此，我想國際上的事件對中國有影響，但是不改變中國的一個基本情況。

　　今天這個日子很特別，正好是加入WTO10周年，今天上午也有一個比較大的慶祝活動。10周年中國實際上取得了很大的一個成功或者說成就。我們加入WTO前10年取得的成就，我們未來10年會不會取得同樣的成就？這是需要值得思考的。因為前10年跟未來10年碰到的情況不一樣，最初的10年，我們提供了廉價的商品，特別是中國變成了世界制造的中心，那么這種狀況，實際上跟外部環境，跟美國、歐洲也好，跟他們的經濟有一定的互補作用，或者說他們相對窮人過相對富人的日子，他們需要更好的商品，更便宜的商品，這樣給中國加入世貿以后取得成功提供了一個機會。未來10年可能不一樣了，因為我們跟外部經濟這種互補性在弱化，但是競爭性會強化。因此，我們可以看到最近貿易保護主義、貿易摩擦越來越多。因此，未來幾年時間，或者說10年時間，能不能像前10年取得成就，這是一個大問號，這是我們需要思考的，這也是中國經濟結構調整的問題。

　　接下來看中國經濟怎么樣。第一個，國內經濟，經濟增長趨緩，GDP增長速度下降，這是大家的共識，大家有一個共識，認為會繼續下降。今年四季度GDP增長會到9%以下，明年一季度可能會更低，明年二季度會不會繼續下降？有不一樣的看法。但是基本上可以肯定增長會繼續減緩。從購買經濟指數來說，至于50，大家知道50是一個很關鍵的線，50以上屬于景氣，50以下屬于不景氣。工業增長速度也處在相對的低位，到了08年危機之前更低的位置上。固定資產投資也趨緩，也處在低位。新開工項目比較重要，也處在一個中偏低的位置上。所有這些投資項目來看，都處在一個差不多的歷史的水平或者是更低一點的水平。

　　消費還是增長的，環比增長、同比增長速度都是比較快的。但是大家注意一下，我們現在用的社會零售總額，這個消費概念跟統計里面的消費是不一樣的概念，包括前面的投資也一樣，為什么這么說？大家可能會知道，我們GDP增長9%、10%，但是我們的投資會增長20%以上，這幾年來，銷售增長10%以上，大家一聽這個數字對不上，因為GDP增長實際上是投資消費加外貿順差，如果是投資消費一個20%以上，一個10%多，那么GDP不可能到9%、10%，因為它的概念不一樣。整個內涵和外延是不一致的。我們的消費增長速度還是比較快的。但是消費更重要的問題是受制于收入分配的問題。我們收入分配，改革開放30年，收入分配最大的問題是失衡的問題，在分配里面，或者說改革開放30年的成果，在城市和鄉村之間，城市拿多了，農村拿少了，有統計說改革開放初期城鄉收入比是2.2：1，到去年是3.3：1，就是說這個差距在拉大。最近有一個數字更離譜，比3.3：1還要大。在東中西部來看，東部多了一些，中部和西部少了一些。在官與民之間，官拿多了，政府稅收拿多了，老百姓拿說了。今年或者說前面幾年，財政收入增長速度遠遠超過了GDP的增長速度。政府財政收入前10個月增長28.1%，GDP比例遠遠小于這個數字。企業的利潤里面，國企的速度遠遠超出了GDP的增長速度，剩下的非國有企業利潤和老百姓收入肯定遠遠低于GDP的增長速度。另外中央拿多了，地方拿少了，壟斷行業拿多了，競爭性行業拿少了。一部分權貴和老百姓，一部分權貴拿多了，老百姓那了。

　　居民的消費，在中國，消費的比例占GDP比例實際上很低，每年大概是到70%，歐洲、日本大概是60%，中國這幾年來一直是下降的，到10年到了33.8%，就是40%以下。我認為居民消費是衡量民生的一個重要指標，如果消費這么低，因此我們的民生問題就變得非常突出。財政收入增長非常快，尤其是名義財政收入和名義的GDP比較，這兩個柱狀圖，基本上從96年以來，都是財政收入增速遠遠高于GDP的增速。財政支出，我們現在講民生，政府的支出是必要的，但是我個人覺得，面對市場改革，政府的財政支出主要是三個方面：一個是方面是政府運行的支出，在中國現在實際上政府運行支出，政府機構太大，政府的人太多，按照經濟和國家來比，說不定是世界上對貴的支出。這個是有問題的，現在這么多人考公務員，考公務員變成最熱門的企業，接下來是國企，這是一個非常奇怪的事，我們搞這么多年的改革開放，國企比重應該越小，從職業選擇來說，應該更多是市場職業最熱門，但是現在看來更多是考公務員更熱門。如果要出問題的話，這個問題不是年輕人的錯，應該是經濟社會運行機制出問題了。財政支出第一個是政府部門的運行，現在政府太大。

　　第二就是民生。我個人的看法，我們不需要太多的把民生放在中長期的事情上，我搞這么一個投資，可能五年、十年對民生有利，某種意義來講，政府短視一點會更好。在鐵公基投資的時候，也是為了民生，但是這個長期誰都保不準會怎么樣。現在的問題，在09年開始了鐵公基的投資，中國話很有道理的，鐵公雞是鐵的，是不下蛋的，公雞也不下雞蛋的，那么怎么會有效益呢？解決民生是很重要的，但是民生要重點放在當務之急，要解決老百姓實實在在的生活問題。還有就是低收入階層，轉移等等。還有一項很重要的，就是國防。我們跟國外的矛盾沖突，其實越來越多，越來越尖銳，我不懂政治，但是我感覺國際上很多沖突和問題，好象看起來跟中國無關，但是最后針對的都是中國。我認為中國要把大量的錢花在國防上，我認為要把國防的開支放到更重要的位置上。

　　說來說去，有一個話沒有說出來，但是暗含在里面，政府的開支里面要少花一些錢在投資上，在經濟上，關鍵是現在政府很多開支實際上就是花在這個上面，高速鐵路一年投資7000億，這么多錢拿來投資，這個錢可以讓市場投資，這個錢拿來醫改，沒有錢花，算來算去沒有辦法提高起征點，因為政府沒有這么多錢，其實不是的。如果換種思路，這個方面的空間可能要比想象的大很多。關于地方融資平臺的問題，中國政府是世界上最貴的，同時中國政府是世界上最富有的，沒有一個國家政府比中國政府更富有。這么多國有資產，這么多國有企業，算下來好幾百億。現在地方債務算在一起是10萬億出頭一點，直接的債務人是各級地方政府，他們直接掌握的資產超過了這些數字，他們有多少土地，有多少國有企業的股權，直接的或間接的，這么多經營機構，包括江信集團也是國有的，這些都是政府的錢。但是如果地方政府沒有錢搞，在中國還有其他政府，還有更高一級的政府，還有全國的資產。中國地方政府和地方政府的負債，顯性和隱性的，比現在大家感覺到的債務要多很多，但是中國的資產比債務還要多，關鍵是怎么處理這些資產和債務。

　　第三方面，進出口的問題。進出口增速在下降，我們考慮到匯率因素和價格因素的話，這個下降的幅度比我們想象的還要大。我們現在看到的，這是數字，沒有考慮到價格，比如說增速多少多少，就是說實物的出口增長根本沒有那么大。總的來講，順差會減少。商務部有專家也說了，基本上達到了一個平衡了，匯率貶值空間很小了，我們外部不像人家想象的那么有競爭力了，因此人民幣繼續升值會得到遏止。

　　中國經濟增長，這個圖很有意思，10年一個周期，改革開放30周年，81年、90年、99年和2009年，這個周期很也意思，除了81年是改革開放初期以外，剩下的最低點都跟外部事件相聯系，89年是國內一個重大的政治事件，99年亞洲金融危機，09年是國際金融危機。這次09年國際金融危機，07年四季度增長已經開始下滑了，就是說它有一定的內在因素，并不完全是外部的。把責任全部推給外部，這不客觀，我們是否有足夠的勇氣探討一下中國經濟增長內在有一定的周期。

　　下面的周期是什么？現在誰都不知道，我們會看到每10年周期的增長率很高，平均下來是10%左右。接下來一個10年，有人說會到10%以上，也有人會說8.5%，甚至8%，就是說整個平均水平會下降。中央政府明確提出來不要片面追求GDP的增長，我們要講科學發展，其實這些都是相吻合的，雖然說十二五的目標是7%，明年經濟增長目標是7.5%，比實際的要遠遠低，但是這說明一個趨勢，大家已經認識到未來經濟增長會放緩的。但是問題是，中國經濟增長需要有一定的墊底增長。墊底增長，有點夸張，但是為了很明確起見，我寫成中國經濟8%跟西方經濟增長0%差不多，當然這個數字可能是8%，也可能是7.5%，也可能是6%，但是不管數字是多少，有一條可能肯定，中國經濟增長要在一定的基礎上才跟西方經濟負增長差不多。從朱镕基當副總理開始，我們就保8%，保8%不是沒有道理的，如果經濟增長到8%以下，我們的就業問題、社會問題會變得非常嚴峻。中國經濟增長里面有相當大的一個比例是拿來墊底用的，如果經濟增長5%的話，那么整個是災難。但是西方經濟，美國經濟3%，歐洲應該增長2%，日本經濟1.5%，他們就已經很高興了。這是值得我們思考的一個問題。我沒有一個很具體的說法和成熟的思路。我的一個思考，其實中國經濟增長相當大一部分是浪費的，或者說經濟增長是人為的，為什么是人為的？實際上是跟財富的分配和利益格局的調整相聯系，實際上就是為了一些人的利益，它人為造出來的，舉一個很簡單的例子，可能不是最嚴重的事情，但是大家很容易理解的一個現象，比如說馬路的問題，最近這幾年還好一點，幾年前北京的馬路基本上剛修完以后就挖，然后挖完以后又填。這個馬路填一次，挖一次都沖著GDP。但是最好的時候是一條馬路，不好的時候就不能用。為什么要干這些事？一方面因為有些決策失誤考慮不周到，但是另外一方面，每次填和挖有一些人是在里面賺錢的，他自己為了得到幾百萬的利益，他會設計一大堆項目出來，這個項目會浪費幾千萬，但是花這么多錢，最后都統計在GDP里面，但是老百姓沒有得到實惠。這部分經濟增長是墊底的，如果沒有這部分經濟增長，老百姓的日子很難過，因為這部分經濟增長不能給老百姓帶來實惠。至于是8%、7%、6%，我不知道，但是這個狀況是存在的。這個跟歷史過程相聯系。

　　科學發展觀看到了經濟增長中的質量問題，GDP單純追求速度造成的問題，這個問題看到了，但是我個人覺得并不是所有的人看到了造成這種狀況的一個本質的問題，如果我們能夠把讓老百姓得到實惠的增長點降下來，那么我們的GDP增長速度降下來沒有問題。如果墊底這部分降不下來，就把GDP往下降，那是要出大問題的。

　　價格因素，CPI大家知道，最近跌的比較快，CPI漲的也快，跌的也快，主要特點是大起大落。但是形勢的一個基本判斷，跟前面兩位說的一致，通貨膨脹最高的時期過去了，接下來會回歸正常，所謂正常是4%上下，但是再回到2%不可能了，中國勞動力成本的上漲不是壞事，因為經濟發展速度到了這個程度，這是不可避免的。但是成本費用，包括匯率也好，包括大宗商品、能源、原材料價格都上去了。因此，回到4%上下的通貨膨脹率，或者是CPI，我認為這是正常的。這個趨勢在未來一年里面基本得到確立。明年在5%、6%的CPI可能性不是太大，除非發生特殊情況，比如打伊朗。

　　我們在CPI里面是被豬牽著鼻子走，豬肉占居民消費3%左右，每次價格上漲過程中，豬肉價格對CPI的貢獻都達到20%以上，它占消費3%，或者是不到，但是它對價格上漲拉動速度是20%以上。因此，豬肉的上漲幅度在CPI里面是被夸大的。因此，豬肉價格一上漲，那么CPI漲的夠很快，豬肉價格一下跌，下跌的就很快。我們豬肉政策，很大程度上是根據CPI的水平，CPI很夸大的受豬肉價格的影響。開個玩笑，政策實際上被豬政策牽著鼻子走的，因此我們的政策是豬政策。

　　08年上半年，通貨膨脹率很厲害，CPI8%以上，但是豬肉價格就兩個百分點，一共就8%，豬肉拿了兩個百分點，包括到現在為止也一樣，上個月4.2%，豬肉是0.8%，10月份5.5%，豬肉是1.1%，它占20%。未來CPI會回到4%上下，12年物價水平相對平穩，居民消費價格漲幅預計在4%左右。

　　做一個簡單的思考，中國的消費價格指數，就是CPI，它是有缺陷的，缺陷最后導致結果低，物價水平被低估了，承受壓力遠遠大于統計局公布的物價水平，它的波動被放大了，每次的CPI的漲跌速度很快了，大起大落的話，比真正的物價變動實際上要放大的。為什么我會得出這么一個結論？下面做一個簡單的解釋。第一，通貨膨脹和CPI是兩個不同的概念。通貨膨脹你要衡量可以從兩個角度，一個角度是物價價格的全面持續上漲。另外一個方面，所謂通貨膨脹是通貨購買力的下降，大家用CPI，只是用一個指標來衡量，但是CPI絕對不是通貨膨脹本身。第二，中國的CPI里面有缺陷，拿CPI衡量中國通貨膨脹有大的缺陷。第一個就是CPI與房價的問題，中國老百姓相當多的錢在買房上，房價漲的最厲害，意味著老百姓所持有的貨幣，它的購買力貶值的很厲害。但是統計局的專家和官員們，房產不屬于消費品，因此它不在CPI里面。這是全世界都這么說的，房子是投資品，因此它把房價的上漲從CPI里面剔掉了。因此，CPI拿來衡量消費價格指數，按照統計局的邏輯是可以的，但是按照通貨膨脹本身的定義，物價的上漲和貨幣購買力的變化的話，這是錯誤的，因為老百姓買房就是他一項很重要的支出，你不能把房價剔掉了。但是統計局的專家和官員說，全世界都這么做。即使全世界這么，但是中國的現實跟世界不一樣，第一，房地產在中國經濟中和中國老百姓生活中的重要性，遠遠超出一個任何一個國家的重要性。在其他國家，哪怕房地產價格有點扭曲，也沒有太大關系。第二，中國的房地產市場還有一個很重要的特點，中國的房地產市場里面，新房市場占的比重很高，二手房市場占的比重相對小很多。但是世界上很多國家，尤其是發達國家二手房占的比重很大。新房和二手房對老百姓的財富影響是什么，新房價里面有60%左右的錢是政府拿走了，從老百姓轉移到政府那邊去了。但是舊房市場就不一樣了，舊房市場里面絕大部分錢留在老百姓手里。當舊房市場發達的時候，這上面交易的金額，絕大部分是留在老百姓手里，但是新房市場一半的錢到政府手里。

　　因此，方面價格越高，對老百姓財富的抽血作用就越大。因此，老百姓感覺到房價對他的生活和財富的影響就越大。在這種情況下，即使世界各國都這么做的話，但是中國還是有中國的特點。

　　第二，CPI與規格品。所謂的規格品是什么？今年這個產品的價格跟去年同樣產品比，這個價格的變化才能說它的價格變化。舉一個突出的例子，所有的家電產品，包括電子產品，包括汽車，如果同樣的品牌，同樣的型號，今年價格跟去年比一定有下降，但是真正的物價走勢不是這樣的。假如說真正的物價都是這樣的話，那么這些產品的生產商早全死光了，沒有一個能夠活下來。但是生產商就不斷推出新產品，借著推出新產品的時候漲價，這樣他才能生存，才能取得利潤。但是是不是真的新產品？不知道。反正他推出一個新的型號，這是新產品，然后漲價，這樣才能活下來。他要找的是跟去年一樣的產品，一樣產品價格一定是下降的，但是老百姓感受到的不是這樣的。如果我三年前買一個電視機，我兩個兒子都結婚，三年前大兒子結婚，我給他買個電視機花了3000，今年二兒子結婚也要買一個電視機，如果買三年前同樣的電視機，這個電視機從3000跌到1000，但是實際不是這樣的，不可能給二兒子買三年前的電視機，一定會買流行的，流行的電視機是5000。但是統計是電視機價格從5000跌到3000。因此，統計的專家和官員們，他們說的方法是科學的，統計界都是普遍接受的，這個是對的，但是他這個說法跟老百姓的感受不一樣。

　　我們的一個終極問題，做這些工作是為什么？我們為了替老百姓考慮，從經濟運行過程來考慮問題？還是為了他自己這個圈子里面的數字游戲？當然也可以分開做，但是如果真正拿來做決策的話，要替老百姓考慮。這個統計數字這樣的做法，必然會導致對物價水平的低估，還會出現一個更大的問題，在中國這樣一個國家，電子產品、家電、汽車占的比重很高，比發達國家高很多，到目前為止，美國、歐洲還有很多家庭電視機還不是平面的。第二，中國房地產發展這么快，你買一套新房子，你肯定要重新置一套家電，這個比例也是很高的。因此，這個問題對中國變得更嚴重。跟西方不一樣，西方可以容忍，在中國到了老百姓沒法容忍的地步。第二個后果，這些產品的比重人為降低以后，剩下別的產品的權重就人的夸大。哪些產品的比重會被人為的夸大？就是不斷推出新產品的那些行業，農產品和食品是最重要的。不能說今年出新品種的大米，豬肉也是，你不能說12年的豬肉品種跟11年品種不一樣。農產品、食品、豬肉，它們的權重自然會被夸大。這種權重過大了，導致的結果是農產品食品豬肉的價格必然會大幅度波動。農產品跟天氣有關，豬肉周期性很強，波動很大，它的權重又被夸大了，必然導致我們的CPI會大起大落，它的波動會放大。如果CPI波動被放大，根據CPI指定的經濟政策，經濟政策的波動也會被人為放大。這就解釋了為什么07年底政策是雙緊的，到08年底的時候變成雙松，中間還有兩次政策變化。四個宏觀政策至少有兩個是錯的，最壞的可能是四個都是錯的。

　　我們今年碰到的問題，有可能在一定的意義上會重復07年、08年的政策問題，我們去年說穩健的貨幣政策，巴曙松給大家介紹過了，過去11年里面，穩健的貨幣政策大概有七八年，什么都是講穩健。穩健這個詞很好聽，什么東西都可以往里面放，緊的可以往里面放，松的可以往里面放，中性的也可以往里面放。我們習慣用的很多詞，用的是文字游戲，文字出來以后，表現上看不什么東西，讓全國老百姓去猜這個詞的意思，無所適從。我認為這是大問題。很早以前出一個政策，政策要宣講，要讓老百姓明白是什么意思，但是現在出的很多政策，老百姓搞不懂什么意思。

　　現在這個情況下，CPI是有問題的，政策是有問題的。如果把這個范圍擴的更大一點，我們整個一個政策的制定，我認為有可能理論基礎是錯誤的，為什么我說理論基礎有可能是錯的？政策的制定，包括資本市場，它依靠的是經濟學，但是有沒有經濟學？沒有中國的經濟學。大家都說經濟學是世界通用的，不存在中國的經濟學。西方經濟學成體系，為什么不用？我說錯了，如果把西方的經濟學拿到中國來用，一定是錯的。經濟學無論是微觀還是宏觀，它最終的基礎是什么？經濟學無論是宏觀還是微觀，它最終的基礎就兩個東西，一個是生產者的行為，一個是消費者的行為。什么樣的經濟學，最終的根基還是要回到老百姓這個基礎上來，這樣出來的經濟學的理論才是適用的理論，而不是從哪個教科書上找來的理論。

　　中國的生產者和消費者，跟西方經濟學假設的生產者和消費者有沒有區別？有區別，并且完全不一樣。為什么這么說？從生產者來說，西方經濟學里面假設的生產者都是追求利潤最大化，所有的推理，包括給出一個什么政策，企業怎么做？企業追求利潤最大的時候，他才這么干。但是中國企業是不是追求利潤最大化？中國企業不是追求利潤最大化，并且也不可能追求利潤最大化。如果一個企業追求利潤最大化，他對內一定嚴格管理，嚴格控制費用。這樣一來，內部的員工矛盾會很大。對外搞競爭，競爭什么概念？不同的企業，都是一個體系里面的官員，經濟官員而已，今天我們是競爭對手，哪天你當書記、局長去了，你管我。如果追求利潤最大化，這個企業必定是四面楚歌，內部不行，外部也不行。第二，錢掙多了，你的麻煩也多了。錢掙多了，看著你這個位子的人不知道有多少。加上有人跟你要錢的時候，你給不給？如果不給，過不了兩天給你換了，如果給了錢，就不是追求利潤最大。我們說上有政策，下有對策，就是因為它的對策，我們認為的對策不是按照政策制定者設計預想的方向來行為，但是本身企業是合理的，他本身就應該那么做，只是我們不把它當成一個政策的東西，我們設想的東西是在西方經濟學里設想的東西，認為它有對策不合理，但是實際上它是合理的。

　　從生產者和供給者角度來看，西方經濟學在中國不適用。第二，從消費者角度來說，它追求兩個變量，一個是變量是消費，一個是閑暇。貨幣和資產，西方經濟學假設的，這是它的約束條件，而不是他要追求的東西。在中國正好相反，中國實際上把消費和閑暇當成一個最基本的生存需要，有吃的就夠了，干活只要人不累死就夠了，他要的是存的錢多。最后推出的結果是什么，西方的政策行為，消費第一，享受第一，負債、資產他不管，這就出現了歐洲債務危機，他要的是這種享受，但是要的不是一個簡單的貨幣資產的積累。因此他們的儲蓄率低，負債率高。中國相反，使勁干活，玩命干活，很累，吃的差，休閑時間少，但是追求的是財富越來越多，存款越來越多，因此我們的儲蓄率就很高。

　　另外一個理論，生產者、消費者通過市場發生作用，通過市場運作達成了市場的均衡，導致最后形成經濟變量。無論是價格也好，生產也好，都是通過最后的交換實現的，但是基本的運行機制是假設市場機制。無論從生產者、消費者，還是運行機制來講，中國跟西方經濟學都不一樣，如果按照那套理論來干，我們在政策上就一定是錯誤的。

　　中國經濟在理論上錯誤的，經濟會有波動，無論是好的還是不好的，到底因為什么原因造成的，誰都說不清楚，但是有一條可以肯定，中國經濟的硬約束，實際上是民營企業的就業和社會問題。經濟增長好的時候，民營企業非常多，經濟增長不好的時候，一定是民營企業出現了很大的困難，在這種情況下，經濟政策才會進行調整。今天我們面臨的問題就是這個，今天經濟要出問題，政策要轉向和政策要放松，不是因為銀行的問題，銀行利潤很高，不是因為央企的問題，現在出的問題，比如說高利貸，比如說中小企業的問題，這都是中小企業的問題，中小企業是政策和經濟運行的一個非常重要的風向標。

　　民營企業是這么一個狀況，但是民營企業是一個什么樣的生存狀態？民營企業在中國經濟當中是邊緣企業，在北方攤大餅的時候，如果要把餅做大，你用力用在中間部分，餅慢慢擴大的時候，最后的邊就產生了，如果餅變的小一點，從邊往里扒拉，首先扒拉掉的是邊。這是現在的一個狀況。另外，民營企業是野草的命運和野草般的生命，真的是野火燒不盡，春風吹又生。它受到的困難最多，但是只要死不掉，后面會蓬勃發展，因為這是來自經濟最內在的本性的一種老百姓的追求，因此民營企業和中小企業有這么一個特點。

　　總的政策來說，民營企業過不好，讓你吃不飽，絕對不會讓你餓死了。民營經濟的狀況在相當大程度上，可以理解和解釋中國經濟政策和經濟運行的一個周期。其實民營企業、中小企業出問題，那么宏觀調控政策出現松動，舉個例子，比如說10月4號溫家寶總理到溫州講高利貸，溫州高利貸是中小企業的問題，外貿企業也一樣。

　　宏觀政策轉向，下調存款準備金率。它已經出現拐點了，存款準備金率下調，21%，我個人認為下調的幅度不是到19%，真正到位是17%或者18%，因此還可能有三四個點。利率這塊，我個人覺得如果明年的CPI在4%以上，下到4%，調利率的可能性幾乎不存在。只有通貨膨脹率到4%以下，利率下調的可能性才出現。存款準備金率，很重要的一個貨幣政策的數量指標，利率是個價格指標，數量指標和價格指標對不同的企業影響也不一樣，數量指標控制的嚴，對大的企業，尤其是國企和央企有利，但是對于民營和中小企業不利。利率的話，如果說利率調高，對國有企業和央企是不利的，對民營企業影響很小，因為現在的民營企業和中小企業實際付出資金是15%到30%之間。如果利率很低最糟糕的情況，低利率加上很緊的數量控制，大量中小企業可以通過一定的形式一倒手，利率越低，它搞錢的空間越大，變成中小企業對資金的需求越大，因為數量控制很嚴。

　　宏觀政策基本的一個判斷，基本面下滑，政策面放松，財政政策是積極的，貨幣政策放松的，政治因素是擴張的。第一個是估值處在歷史的低位，無論是從市盈率來說，還是從市凈率來說。但是有一個隱憂，這是跟市場結構有關，第一個是估值的結構是不一樣的。雖然大盤藍籌股，尤其是以銀行為代表的，它的估值很低，但是中小板它的市盈率還是逐步高的。另外還有一個，A股的投資收益，大小盤的區別，601板塊是大盤，基本上都是賠錢的，過去10年，每年的年底，我們流通股的比重構造一個投資組合就是這樣的，深圳市場比上海市場要好很多，道理很簡單，因為深圳市場中小板、創業板多。

　　第二個隱憂，壟斷企業在市場估值里面的影響，市盈率，現在看起來的市盈率比較低，很大程度上有壟斷企業的存在，在凈利潤里面，銀行16家上市銀行，加上中石油、中石化是18家，這18家公司在兩千多家上市公司里面利潤占了60%，中石油占7%，中石化占4%。因此，對其他企業來說，低估并不像整體數字表現的那么低。還有A股的現金分紅，過去這么多年我們統計下來，分紅比例一般是30%以上，現在證監會出臺政策以后，新股發行有承諾，有一些承諾10%，有一些承諾25%，最高承諾30%，這跟沒有承諾一樣。政策的一個信號是明確的，就是增長分紅，但是分會對股東不利。除權百分之百除掉了，但是你拿到的是虧的，為什么市場上還歡迎分紅？因為大家知道，這些大企業、壟斷企業賺錢賺多少跟我沒有關系，你賺了多少錢，如果不分紅的話，一點關系都沒有。

　　總的來說，政策松動之下，我認為股市有望進入上升的階段。明年我們還是比較樂觀的，從股市的投資來看。另外，要關注十八大，還有13年的政府換屆。還有政府監管新證的問題，我初步的感覺，新主席的政策，在短期之內對市場的影響和對市場中長期發展影響是不一樣的，這方面對市場是有利利好的，也有可能是利空的，這需要做一個權衡。另外就是國際上的重大事件，像伊朗、朝鮮半島等等。

　　對中國股市一個基本的決定機制，并不是像很多人面上看到的那么簡單，股市是一個最市場化的地方，買賣決定價格，其實不是的。中國股市真正的特點，是哪些因素決定了中國股票市場的需求。這背后一系列的決定才體現了中國股市最基本的特點。決定中國股票市場供給的東西是什么？就是股票的數量和質量，股票的數量就是融資需求，股票的質量就是企業的盈利狀況。因此，決定中國股票市場供給的融資需求和盈利狀況，是由我們的上市公司決定的。但是我們的上市公司70%，用市值來衡量，70%是國有控股的，剩下30%不是國有控股，但是國有企業運營是一個主導的游戲規則，這個機制對市場的影響會超過70%。這種機制是什么？因為它不追求股東權益，我們的企業制度決定哪些事情由哪些企業來做。這種企業制度，因為我們的經濟制度要求由這種企業制度來保障，股票市場的供給，真正理解中國股票市場的供給和上市公司情況的，我們不要只看表面上市公司怎么樣，很簡單的公司治理，證監會出臺一系列的治理結構，行不通，因為這些企業最后的人財物的決定，根本不是證監會的，人家根本不理你。我們要理解上市公司的政策，我們要理解它的后面，在這個框架里面，我的分析處在什么樣的位置上，在哪個圈里，它的權利歸屬部門不一樣，決定的人是不一樣的。因此我們有知道哪些政策出題的難度很大，哪些會相對小一些。并且對公司的影響大小會不一樣，因為不同的圈子不一樣。

　　對股市的需求，就是進入股市的資金，資金在中國資金里面，實際上就是直接融資和間接融資劃分。這個東西主要不取決于股票市場。我們講了半天，都是鼓勵什么，那個效果是很小的，為什么？因為我們這個政治制度、經濟制度，包括金融制度，決定了我們主要的資金必須要通過銀行，并且是國家政府控制的銀行進入到經濟中去。因為這些資金只有通過國有控股銀行進入到經濟中去的時候，政府才能決定什么時候給錢，什么時候不給錢，給多少錢，給誰錢。否則進入到資本市場以后，它就管不住了。資本市場這塊，你要是資金量一多，通過銀行進入經濟中的資金量相對減少的時候，那么股市一旦好，馬上會出來政策查信貸資金違規入市，一查，你的資金必須回到銀行系統。因為整個制度決定了，需要有這種融資制度來保障支持這些企業，保障這些企業必須要有金融制度，必須通過間接融資來實現。講了這么多年，直接融資也上不去。背后的因素是這個。

　　從這個方面可以看出來，哪些政策，無論是資金政策，還是上市政策，涉及到哪些方面，涉及到哪些權利人，我提供的是一個分析框架。左邊這塊主要是企業這塊，右邊這塊是資金這塊，證監會的監管機構有三部分的職能，一部分跟企業有關，逃不了國有企業制度的約束和限制。一方面跟金融有關，它必然要受人民銀行金融制度的約束。中間這塊是市場監管，查內幕效益，查市場操作，這一般是市場問題，但是這個問題一旦出現，馬上會涉及到金融問題。中間機構也一樣，既是國有企業，也是金融機構，同時也是資本市場的機構，它受到的約束既要有國有企業的約束，還要受金融機構的約束，還要受到資本市場的約束。

　　這些企業運作過程里面，相當多的資金落到體制外去。所謂的回歸，人從事一個經濟活動，只有把人的利益尊重了，老百姓他自然的狀態投資就是為了賺錢，有錢的人也一樣，他要為這個社會的階層，為這個社會利益集團服務，這個是回歸過程。在這個回歸過程里面，現在經歷的是一個非常殘酷的，甚至是骯臟的叢林過程。長期投資是什么狀況？有一條可以肯定，天相公司2001年成立，今天股市2300點，買了以后擱在那兒，擱10年算長期投資了吧，到現在是多少？到今天2300點。因此我們做投資怎么做？我認為這條路行不通。我們要考慮更多的是階段性的波動。要分析投資價值，要做長期投資，不要做投機，但是實際上我現在琢磨下來，實際上不是這樣的，因為它整個運行過程不是這樣的。

　　房地產市場，房地產是中國社會最大的吸金器，一個是金額大，然后就是時間長。把過去十幾年的儲蓄，自己的，雙方父母的，還有一些親戚朋友的錢都吸進去了。第二個，房地產現行經濟增長模式的核心，現在房地產政策下去，對經濟影響巨大，負面效應很大很大。增長模式核心，除了房地產本身產業鏈之外，60%的錢到了政府手里，政府拿著這些錢做各種各樣的投資，這些投資跟房地產無關，因此房地產對整個經濟的拉動作用，遠遠超出房地產本身的拉動作用。房地產本身就有一個很長的產業鏈，什么家居、塑料、鋼鐵、水泥等等，還有一些跟房地產沒有關系的，因為產業投資來源相當大一部分跟房地產市場有很大的關系，房地產的錢通過政府，政府再投到那兒去，因此它影響很大。現行經濟增長模式的核心，如果房地產跨了，這個增長模式也要跨。

　　房地產是中國現在最大的財富再分配的機器。我剛才的是叢林路段，說白了就是財富分配。數量大，人群多，很多很多的人在房地產里面參與了財富的再分配。房地產從什么時候開始，從規劃、拆遷、征地、招拍掛、建筑、安裝、監理、驗收、銷售，每一個環節都是利益再分配的環節。銷售這塊，本來改革開放30年變成了買方市場，房地產是少數幾個例外，最近房地產調控不算，前幾年你去買房子是買不到的，很多樓盤是內部預售。這么多人參與這個過程，有這么大的力量支撐房地產。當然現在房地產的開發增速放緩了，銷量和價格都下來了。房地產走勢會是什么樣？做一個大膽的猜測，我覺得房地產要關注三個時間點，第一個就是明年的年底，假如說說房地產價格明顯下跌，就是下跌10%、20%，如果經濟增長急速下滑，下滑到8.5%以下，有可能房地產政策會發生變化，從現在開始一年時間。否則就變了。第二個時間點，政府換屆，13年。兩會以后政府換屆，最早出現13年的二季度，但是這個也不一定，政府換屆，新政府一上臺，政策馬上180度大轉向，經濟上很必要，社會輿論，大家呼聲很高，形成一定的共識會變。下一個時間點就是14年。

　　從投資角度來說，根據我剛才這個分析，接下來先做股市的投資是有機會的。然后再看房市，房子出問題在哪里？房子出問題應該是15年、20年以后。現在30多歲的夫婦，一對夫婦正常情況下有七套房子，他自己一套，雙方父母一套，雙方的爺爺、奶奶、姥姥、姥爺各一套。供過于求嗎？不見得。新的人進到城市里來，他的購買力不見得比今天城市的購買力要強，雖然是15年之后，進來的大量是農村的人，再考慮到通貨膨脹的因素，因此房價那個時候可能會出現問題。還有一個不確定的因素，逐步逐步的二三十年以后，土地的使用權問題，快到期了，到現在為止，土地使用權是給你延續的，但是什么樣的條件延續，現在都不知道了，很可能會根據那個時候經濟社會發展狀況會出來一個政策，也有可能房地產在那個時候會出現重大的變化。謝謝。

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