新浪財經訊 12月11日消息，國盛證券2012投資策略研討會今日在北京召開。國盛證券金融研究所副所長周明劍發表了主題為”經濟增長放緩與通脹長期化形勢下的投資機會“的演講。

　　周明劍指出明年的經濟增長速度應該比今年低，今年估計是9.2%左右，明年我們認為是8.5%到8.8%之間，整體來講是放緩的。整個經濟放緩是一個長期態勢。未來的通脹還會維持在4%左右的水平。

　　以下為會議實錄：

　　周明劍：尊敬的熊省長，尊敬的董事長，尊敬的巴曙松(微博)先生，尊敬的林義相(微博)先社，尊敬的劉局長、劉主任，尊敬的公司領導，尊敬的各位來賓，大家下午好。每次聽到巴曙松先生的講話，總是給我們帶來知識的增進和思想的愉悅。昨天晚上我連夜拜讀了巴曙松的PPT，對我很受啟發。感到非常榮幸的是，我們的觀點很多地方比較接近，當然各有各的視角，我也在這里說說我的看法，跟大家做一個匯報。

　　我的題目是“經濟增速放緩和通脹長期化形勢下的投資機會”。我們做研究，可能視角跟巴曙松先生不太一樣，甚至我們的方法論也不太一樣。我們可能更看重這個市場，這個經濟形勢和經濟政策對未來這個市場的影響。所以說我們更關注經濟變動、市場變動和政策變動之間產生的共振。

　　第一，我們認為經濟增速，未來是一個放緩，通脹也是一個長期化，雖然暫時有下降，但是是一個長期化的態勢，政策走向結構性調整，未來經濟增長進入一個平緩期。A股市場明年上半年是一個整體態勢，下半年在外部因素明朗化和經濟企穩的情況下，渴望走強。整個明年的投資機會是一個轉型的機會，是一個經濟企穩和轉型帶來的機會，投資主題，能夠選擇的投資主題是新興產業、民生消費和節能環保。這是我們推出的一個投資組合。

　　實際上這波經濟增長，在07年的時候三季度已經開始出現下滑，在沒有外部沖擊的情況下出現下滑。我們經濟增長持續的高速增長，它實際上已經面臨了很多增長的瓶頸，必然會出現往下的調整。我們過多的依賴資源消耗，過多的依賴投資和出口，這些情況進入一個減緩的過程。在09年下半年，在經濟財政政策和適度寬松的貨幣政策情況下，當年的投資對GDP的貢獻率超過90%。這次放緩，我們認為基于兩個要素，一個是政府的調控，特別對于房地產的調控，當然還有未來的沖擊。

　　從三大需求來看，投資增速下滑，在明年，我們估計可能樂觀一些，有的投資機構估計的更為悲觀，認為在21%以下，像巴曙松先生說的，保障房我們覺得巴曙松先生的判斷是對的，保障房的投資可能會對整個投資的增速下滑的滯緩有作用。當然它不能完全彌補房地產投資增速下滑的趨勢。制造業投資，我們認為穩中有所抬升，但是制造業穩中有升，也是一個比較緩的態勢。實際上整個經濟增速，已經開始平緩了。但是交運設備這塊存在明顯下降的態勢。關于消費這塊，我覺得市場的看法很奇怪，好象很多人不愿意明確講出來消費是下降的，實際上從08年到11年這四年，我們的消費增速是梯次下降的，很多人說我們的消費增速很強勁，或者說被投資所掩蓋，消費其實還有很大的潛力，但是實際上消費增速在梯級下降。

　　2011年比2010年下滑的更為厲害，這個態勢到明年會繼續放緩。為什么這么說？因為整個消費里面，一個是汽車消費，一個是石油制品，還有就是房地產消費，超過50%以上，我們看到隨著車輛購置稅，甚至家電下鄉這個政策的退出，汽車消費增速會明顯下滑的。石油制品這個消費跟汽車消費緊密相關，汽車消費在下滑，石油制品這個消費支出也不可能很樂觀。同時，隨著房地產市場大幅萎縮，那么與房地產相關的消費明年也不樂觀。我們希望看到的是什么呢？或者很可能出現什么？由于社會保障政策使低收入人群或者是中低收入人群的消費能力增量，可以做一些彌補。我相信這個彌補會使明年的消費增速不至于像今年下滑的那么快。

　　貿易順差縮減，今年已經12月份了，今年大概會比去年縮減300億，明年在這個基礎上再縮減500億，為什么這么說？因為歐債危機，而其中歐洲是我們最大的貿易伙伴，我們對外出口最大的就是歐洲。所以歐洲的需求下降對我們的沖擊是比較大的。我認為這500億還是比較樂觀的，可能會比這個更大一些。

　　其實我們所有貿易順差也有很大的水分，我們貿易順差大部分，甚至說全部是加工貿易順差，我們的一般貿易是逆差。所以說我們的貿易順差有很大的水分。大家可以看到對外出口占比中，歐洲占比基本上在20%以上，美國第二，日本第三。工業增加值也呈一個下降的趨勢，我們可以看工業增加值跟房地產銷售增速存在一個正相關，房地產銷售出現下降一年之后，工業增加值也會出現下降。所以明年工業增加值也會放緩，這個區間大概是12.5%到13%之間。

　　整體來說，我們認為明年的經濟增長速度應該比今年低，今年估計是9.2%左右，明年我們認為是8.5%到8.8%之間，整體來講是放緩的。整個經濟放緩是一個長期態勢。

　　為什么說通脹將長期化？剛才有位記者提問，說這個是不是真正的下滑？確實目前CPI是真正的下滑，但是這個真正的下滑下不了多深，回到原來的二點幾很難，未來的通脹還會維持在4%左右的水平，首先是貨幣超發。中美兩國國情不一樣。它最終會體現在商品價值上。然后大宗商品價格走高，我們認為歐美還會繼續它的量化寬松貨幣政策。同時，我們要看到一個現象，可能出現的情形，中東北非地區，歐美聯合對伊朗進行制裁，或者是限制伊朗的石油出口，這是一個很可怕的事情，很可能會給全球石油帶來價格飆升，有人說石油價格會翻一倍，會達到250美金，且不說到底美金，但是如果說這個制裁能夠最終實現的話，對全球石油供給的沖擊非常大。大宗商品，由石油價格會帶動大宗商品價格走高。

　　農產品，去年、前年全球的氣候災害比較多，作為產品供給下降，而且我們連續八年豐產，這是歷史上沒有過的，我們連續八年豐產，能不能連續九年，這是一個小概率事件。第二，我們的豐產是建立在對土地的損害上，我們大量濫用化肥、農藥，這在某種意義上也不可能持續，連續九年豐產，這個概率比較小。還有就是勞動力價格的上升，16歲以下人口數量逐年在減少，60歲以上的人口數量占比逐年在抬高，說明中間勞動力越來越少，需要養老的人越來越多，每年參加高考的人數越來越少。同時，大家預期通脹下不去，知道東西會漲價，我肯定會繼續去買它，這是自我實現的東西。剛才巴曙松說的，我覺得很對。10加2，未來很有可能變成8加4。我們對市場的恐懼來自于哪里？來自于不確定。經濟到底會滑到什么程度？政策到底會怎么樣變？如果說一切把握不定，我們就無法去做交易，我們感覺到慢慢地沉下來，慢慢地靜下來，經濟增長平緩下來了，平緩到8%左右的水平，未來5到10年還是8%左右，這也是不低的。如果說通脹穩定在3%到4%的水平，對8%的增長也是溫和的，也是可以接受的。所以說市場并不是說沒有上升的動力，缺乏的是信心，缺乏的是確定性，大家都感覺不確定，經濟到底會下滑到什么程度，政策到底會怎么變，通脹會不會飆升，大家都擔心這些問題。一旦明確下來，這個市場還是存在機會的。

　　我們講經濟增速放緩，講通脹，那么明年的政策會怎么樣？這里面有很多分歧，我相信在決策層也是這樣的，包括林總，包括巴曙松，我們有的是在參與，有的在猜測政策會怎么變，巴曙松選擇了結構性放松，有人說結構性微調。我覺得明年經濟結構會體現在一個轉型，轉型必然就面臨調整，調整必然是結構性的東西，我覺得明年的東西就是結構性調整。而且通脹，大家對通脹的容忍度提高了，3%到4%左右的通脹是沒有多大問題。明年基調是結構性調整，同時明年保增長，8%左右。危機以前，危機以來，從08年下半年開始的財政政策，我們認為是激進的，由于過度激進的財政政策，由于政府大肆投資導致了貨幣政策的跟進，貨幣政策必須跟進，貨幣政策主要的是應對危機的措施，先有積極的財政政策，然后是適度寬松的貨幣政策，也就是過度寬松的貨幣政策，比較狂熱的信貸。沒有積極的財政政策做基礎，就不可能就過度寬松的貨幣政策。

　　正因為08、09年財政政策是激進的，所以帶來10年、11年的經濟增長，這個增長不可持續，而且未來也需要調整。12年的亮點是財政政策，財政政策怎么弄？大家都在猜測，財政政策無非是財政支出和財政收入。明年的財政開支有萬億做保證，明年的財政政策肯定是積極的。同時支出這塊，收入這塊不一定減少，但是要大規模減稅，減稅并不表示總稅總量的減少，稅基擴大了，大家稅率減少了。這是一個趨勢。所以說未來兩年的財政政策仍然是積極的，主要是在支出這塊。我們看到明年的專項扶貧資金會達到2000億以上，比今年超出20%多，財政部估算到年底是1618億，所以明年會超很多，這是千億級的規模了，增長了近400億。但是我們的財政支出，明年更多是關注民生，而不是政府投資。因為09年吃了這個虧，政府投資過猛，造成09年的兩個東西，一個是房地產泡沫，一個是地方融資平臺的風險。

　　收入上，很多人說大規模，我覺得不太可能，但是可能有相當規模，絕對不是小規模結構性的減稅。一個是減少中小企業和中低收入人群的稅負，加大轉移支付。還有就是針對自主創新的小政策，還有節能減排的這些政策。

　　貨幣政策這塊是大家分歧很大的，分歧非常大。其實我們討論有三個，一個是準備金，一個是利率，一個是匯率。準備金這塊，因為最近有一個下調，大家就討論下調是不是持續的？我們看下調的理由是什么？就是基礎貨幣在下降，我們外匯占款在下降，基礎貨幣是由外匯占款決定的，央行的資產負債表，外匯占款下降了893億，這個下降幅度比較大，要維持流動性，那么必然要降低。我們認為未來的外匯占款仍然會持續下降，第一個是短期的資本流出，而中期是我們的對外投資的擴大，外匯占款未來面臨一個持續下降的可能。那么占比也會持續，但是占比有一個適度，我們現在能夠看到的是19%，再往下走還能降多少？我不敢說，起碼下降到19%，市場是能夠接受的。

　　關于利率這塊，分歧很多，有人說要加息，我們現在是負利率，有人說要降息，因為地方融資平臺和央行付息抬高。這個分歧很大。我認為央行盡量維持基準利率不變，但是不一定是真的不變。我們觀察央行的邏輯，它能夠容忍實際利率正負差在5%，它可能會盡量維持基準利率不變，但是并不是說完全不變，是盡量維持不變。人民幣匯率，這里面的分歧也很大，我自己也做了非常痛苦的思考。我認為人民幣確實會貶值，為什么會貶值？我看到的是一個相反的邏輯，我不是看我們的貿易伙伴的匯率變化，我是看我們貿易競爭對手的匯率變化，我看到東南亞、印度這些國家的匯率都在大幅貶值，所以我們作為貿易競爭對手的貨幣在貶值，我們沒有理由還保持我們的匯率穩定，甚至升值，應該做適度的貶值。

　　剛才講的整個基調是結構性調整。結構性調整有兩個：第一，外部沖擊。第二，房地產調控到位之后的一個措施。外部沖擊會帶來全球資金的意向流動，乃至于可能出現的貿易大戰、匯率大戰，這種必然使我們的政策組合會趨近于我剛才所講的一些東西。那么我們怎么判斷房地產下降？房地產價格到底要回歸到一個什么水平？或者說出現怎樣的一個變化趨勢？很多人會說房地產會幾起幾落，甚至說一蹶不振，有的說根本下不去。說法很多。我們認為這波房地產下調，包括成交量下調和價格下調，它有一個絕對的因素。我們這個市場主要的金融杠桿是決定房地產企業，而不是家庭，也不是政府。因為家庭的杠桿很低，房地產的杠桿確實比較高，而且大家知道，現在市場上能夠承受利率比較高的就是房地產企業。在這種情況下，房地產的調整非用什么標準，就是以房地產企業杠桿逐步降低。第二，以房地產企業的現金流開始轉為正數。現在房地產整個市場都是負數的，差不多都是負兩毛錢。那么要轉為正的，這個市場必然要通過存貨來換取現金，面臨這么一個過程。這樣的話，只房地產的現金流轉為正的，這樣的話，這個市場才能企穩，我們認為這個時間點在明年4月份。

　　房地產價格企穩之后，逐步以房地產稅來取消限購和限貸。結合剛才的分析，我們判斷未來的市場。第一，明年上半年可能是一個整體態勢，下半年有望走強。整個10年形勢是振蕩下行，有很多板塊，基本上沒有上漲的板塊，基本上都是下跌的，外圍市場表示也是最差的，整個A股市場走勢跟經濟走勢出現背離。但是現在供給是市場最大的壓力，今年到10月份，上市公司292家，融資量也非常大。我也跟幾個投行專家做了探討，也跟證監會的領導做了探討，明年的IPO整個市場擴容比今年會減緩很多。第一，可上市資源在減少。第二，監管力度在加大。第三，大盤的央企該上的都上了，但是目前沒有海外回歸的跡象。整個IPO的擴容速度要比今年低很多，明年IPO的家數大概是180家左右。

　　國際板跟行業流行的說法，國際板推出主要是上交所和上海市政府，但是證監會并沒有說要很快推出國際板，而且國際版它的推出應該有一些條件約束的。市場流動性不足，沒有資金，市場是不是走不動，我們覺得這是偽命題。貨幣供應量近80萬，人民貨幣還有流出的效益，我們香港、東南亞有很多人民幣，這些人民幣極容易回到國內來，流動性并不存在問題。我們認為明年下半年有機會，整個區間是2200點到3200點。政策的特點是結構調整，明年是經濟企穩帶來的轉型機會，所以我們更看好民生消費和節能環保、新興產業。同時我們考慮到區域性因素，因為中西部的增速已經超過東部的增速了，我們看好生物醫藥、現代服務、新材料、新能源、節能環保。謝謝大家。

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