新浪財(cái)經(jīng)訊 12月11日消息，國盛證券2012投資策略研討會(huì)今日在北京召開。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松先生發(fā)表了主題為全球經(jīng)濟(jì)第二次探底趨勢與中國的宏觀政策的演講。

　　巴曙松指出：總體的貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健的情況下，明年的流動(dòng)性會(huì)比今年要改進(jìn)，我的理解，三個(gè)方面的原因：第一，擠出效應(yīng)減弱。4萬億帶動(dòng)的接近10萬億的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在08、09年開工，10年、11年是一個(gè)密集的建設(shè)期，這需要資金。這邊銀行信貸在緊縮，而且緊鎖的信貸首先保證已經(jīng)開工的這些項(xiàng)目建設(shè)使用，在今年7萬多億的信貸里面，接近半數(shù)首先是保這些已經(jīng)開工的項(xiàng)目，這是為什么今年小企業(yè)叫苦很多的原因之一，明年這些項(xiàng)目基本接近尾聲，所以擠出效應(yīng)大幅減弱。在總量沒有顯著上升的情況下，擠出的第二，民間融資成本高低是衡量流動(dòng)性很重要的一個(gè)指標(biāo)，今年在幾個(gè)時(shí)點(diǎn)上，流動(dòng)性緊張超乎歷史水平的高，所以對市場也必然形成沖擊。那么直接在市場借錢的房地產(chǎn)企業(yè)主要的推動(dòng)力量。現(xiàn)在看來房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)間比較長，再繼續(xù)去借錢的房地產(chǎn)估計(jì)會(huì)減少。這個(gè)推高力量會(huì)減弱。第三個(gè)原因，外匯資金的流出。但是這個(gè)流出只是階段性的，或者說大家真正看到流動(dòng)性的拐點(diǎn)，可以看外匯資金從流出重新變成回流，基本上可以進(jìn)一步確認(rèn)流動(dòng)性在改善。

　　以下是會(huì)議實(shí)錄：

　　巴曙松：謝謝主持人的介紹。尊敬的熊副省長，各位嘉賓，很高興參加今天的會(huì)議。我想作為一個(gè)拋磚引玉的演講者，后面還有兩位專家要講，周明劍先生和林義相(微博)先生。我想在不到一個(gè)小時(shí)的時(shí)間內(nèi)給大家做一個(gè)近期的一些政策形勢的簡要匯報(bào)。

　　首先看國際的經(jīng)濟(jì)形勢。今天上午剛剛召開了加入世貿(mào)10周年的總結(jié)大會(huì)，是一個(gè)非常高規(guī)格的會(huì)議，胡錦濤總書記在會(huì)上講，加入世貿(mào)10年來，中國的發(fā)展方式形成了一個(gè)很重要的特點(diǎn)，就是開放式的發(fā)展。這也使得外部經(jīng)濟(jì)對中國的影響，比原來要大的多，所以歐美經(jīng)濟(jì)它的一個(gè)弱增長的長期化，對中國經(jīng)濟(jì)的影響也是多方面的，一個(gè)它直接影響了我們的外需，另外一方面也直接制約了這些政策的趨勢、方向和空間。

　　王岐山副總理最近講了一段話，我經(jīng)常聽到很多領(lǐng)導(dǎo)，有的比他還要更大領(lǐng)導(dǎo)也說，說當(dāng)前全球解決形勢十分嚴(yán)峻，不確定之中可以確定的是國際金融危機(jī)引發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)長期化。這就使得外需的這一部分也要做比較低的預(yù)期，國內(nèi)政策余地力度要適當(dāng)加大。第二，從直接的政策操作來說，它也抑制了我們政策的很多選擇余地，也就是說即使中國可能處于抑制通脹的物價(jià)需要，在全球弱增長，貨幣都在放松的環(huán)境下，即使明年的物價(jià)短期回落不了，但是在全球都是寬松的背景下，你也不太可能單方面的做過大規(guī)模的緊縮。現(xiàn)在不僅歐、美、日三國弱增長，在亞洲我們的鄰居，大家都在想下一個(gè)減息的國家是哪個(gè)？是馬來西亞還是印尼？已經(jīng)有多個(gè)國家開始減息。

　　大家經(jīng)常關(guān)注美國，美國是目前最大的經(jīng)濟(jì)體。目前的弱增長格局是很明顯的，但是不太可能再出現(xiàn)08年底這么大的一個(gè)動(dòng)蕩。因?yàn)楹苤匾�的一個(gè)原因，就是市場的流動(dòng)性不很充足。看這些上市公司，手持現(xiàn)金處于歷史高位，只是因?yàn)樵鲩L前景不明朗，不知道新的增長方向，所以不投資。美國的金融業(yè)跟08年比，手持的超額準(zhǔn)備金2萬億美元，如果愿意的話，還可以隨時(shí)以幾乎零利率向美聯(lián)儲(chǔ)借錢。美聯(lián)儲(chǔ)說不再輕易的大規(guī)模刺激，因?yàn)槌龃髥栴}沒有，美聯(lián)儲(chǔ)解決不了任何問題，只能解決流動(dòng)性問題，但是解決沒有增長點(diǎn)的問題。同時(shí)美國也在進(jìn)行財(cái)政的緊縮計(jì)劃。按照情況來看，很可能今年大家把關(guān)注的焦點(diǎn)放到了歐洲，歐洲可能明年零增長的格局已經(jīng)明朗了。

　　實(shí)際上我們從一些金融機(jī)構(gòu)，特別跟一些對沖基金交流，他們認(rèn)為后年美國也會(huì)零增長。最近有一部分對沖基金開始做空日本，日本的債務(wù)比例比美國和歐洲都要高，甚至日本是量化寬松的始作俑者，印超幣最多。為什么日本的債務(wù)沒有爆發(fā)問題？因?yàn)槿毡镜膫鶆?wù)大部分是日本人自己買了。所以政府在印票子，日本人自己買，日本人的儲(chǔ)蓄率很高，但是實(shí)際上債務(wù)的負(fù)擔(dān)比例比歐美都要高的。那么為什么現(xiàn)在開始也有對沖基金布局做空日本呢？因?yàn)槿丝诶淆g化進(jìn)展很快，儲(chǔ)蓄率在下降，如此巨大的債務(wù)規(guī)模，本國的購買力在下降，需要有新的資金介入，如果沒有新的資金介入，就有利益的上升。如果日元國債利率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，日本現(xiàn)在每年的所有財(cái)政收入全部要用來付國債利息。現(xiàn)在在市場上還不是一個(gè)主要的問題，但是也是一個(gè)隱憂。

　　所以，對外部需求要做比較謹(jǐn)慎的打算。而且外部的動(dòng)蕩，舉一個(gè)時(shí)間窗戶，有幾個(gè)環(huán)節(jié)值得關(guān)注。紅色柱狀比較高的是南歐國家再融資的高峰期。從技術(shù)操作環(huán)節(jié)來看，今天有不少的機(jī)構(gòu)投資者，要讓一個(gè)國家出債務(wù)危機(jī)，從歐債危機(jī)演變來看，似乎很容易，比如說西班牙、意大利這種萬億級(jí)歐元債務(wù)的國家，原來在歐元經(jīng)濟(jì)比較好的時(shí)候是2%的利率，到現(xiàn)在動(dòng)蕩期，一下到七點(diǎn)幾、八點(diǎn)幾，一下上升五六個(gè)點(diǎn)的利率成本，萬億級(jí)的債款余額，那沖擊是非常大的。這幾個(gè)月份，歐洲會(huì)有短期的動(dòng)蕩。同時(shí)我們看到緊接著希臘，這個(gè)月馬上有80億歐元的錢還沒有著落。4月到5月份，法國總統(tǒng)大選，歐盟峰會(huì)召開，上周剛剛歐盟峰會(huì)結(jié)束，達(dá)成了一個(gè)讓大家歡欣鼓舞的，意大利股市當(dāng)天出現(xiàn)了3.4%的大幅上漲的意向，同意歐盟對區(qū)內(nèi)26個(gè)國家，英國站在一邊，如果財(cái)政沒有達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)和自我約束的范圍，歐盟可以處分你。現(xiàn)在歐盟沒有這個(gè)權(quán)力，這樣從貨幣統(tǒng)一轉(zhuǎn)向財(cái)政統(tǒng)一，但是要經(jīng)過一個(gè)大的動(dòng)蕩，近期的動(dòng)蕩，2到4月份可能是一個(gè)動(dòng)蕩期。

　　分析這些，對外部環(huán)境要有一個(gè)大致的把握。實(shí)際上，這樣也給我們國內(nèi)政策應(yīng)對提出了挑戰(zhàn)，也提出了政策調(diào)整的要求。現(xiàn)在大家在關(guān)注歐美會(huì)不會(huì)繼續(xù)量化寬松印票子。在美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行里面，資本市場的漲跌對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響非常大，你可以算出非常清晰的計(jì)算，資本市場上漲10%對美國經(jīng)濟(jì)的整個(gè)帶動(dòng)增長速度是多少。因?yàn)橥ㄟ^投資、消費(fèi)、社會(huì)保障深刻影響了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。美國已經(jīng)進(jìn)行了兩次的量化寬松印票子，第一次是1.1725萬億，第二次2.6萬億，第一次刺激上漲的55.2%，第二輪刺激上漲了13.7%，市場現(xiàn)在在期待第三次。目前主流的看法認(rèn)為，如果歐洲和美國經(jīng)濟(jì)再惡化下去，可能重新再走向新的量化寬松，是一個(gè)大概率事件。這也是很典型的一個(gè)以時(shí)間換空間的一個(gè)政策選擇。通過貨幣發(fā)行來使經(jīng)濟(jì)不至于出現(xiàn)大的衰退，來等待經(jīng)濟(jì)找到新的增長點(diǎn)。

　　兩次量化寬松的爭論，第一，一次刺激作用比一次弱，然后就是通脹也上升了，現(xiàn)在通脹壓力比原來大。第三，原來擔(dān)心流動(dòng)性危機(jī)，現(xiàn)在流動(dòng)性已經(jīng)夠了，現(xiàn)在從歐洲也好，從美國也好，它的經(jīng)濟(jì)如果回落的情況下，可能走向量化寬松，我看到很多大的國際投行認(rèn)為，在剛才看到的危機(jī)動(dòng)蕩比較顯著的時(shí)期，相應(yīng)的流動(dòng)性刺激可能還是會(huì)出來的。對我們國內(nèi)的意義來說，意味著什么？現(xiàn)在如果國際上又是大規(guī)模的流動(dòng)性刺激，那么目前這種短期的流動(dòng)性流出可能只是階段性的。現(xiàn)在的歐盟央行采取的措施，實(shí)際開始出現(xiàn)了一點(diǎn)轉(zhuǎn)向，歐盟央行深受德國央行的影響，非常關(guān)注通脹。現(xiàn)在從意大利央行行長來接任歐盟央行的行長，里拉在歐洲碰到什么經(jīng)濟(jì)問題，都是直接加零的。目前他的操作更多是用利率工具拉低歐元利率，但是還沒有走向央行直接買債的這一步，盡管法規(guī)有限制，但是突破起來不難，無非就是轉(zhuǎn)一個(gè)彎，現(xiàn)有的法律法規(guī)規(guī)定歐盟央行不能直接買債，把錢給IMF，然后IMF把錢給ESF，然后它去買債。現(xiàn)在就看經(jīng)濟(jì)惡化到什么程度。

　　從外部環(huán)境來看，明年歐債危機(jī)到底是向后走，還是向前退，向后退希臘退出，或者是德國退出，如果是這種情況，我們的政策很可能會(huì)出現(xiàn)像08年底那樣迅速的大力度的轉(zhuǎn)換。如果繼續(xù)向前走，那就是從貨幣統(tǒng)一轉(zhuǎn)向一定程度的財(cái)政統(tǒng)一，現(xiàn)在在向這個(gè)方向走，那么我們的應(yīng)對政策就相對溫和了。

　　所以，外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，包括內(nèi)部的回落，力度、幅度，它都直接決定了我們當(dāng)前的政策基調(diào)。我們在08年經(jīng)歷危機(jī)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)大家用的詞都是格林斯潘講的，叫做百年一遇的金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)覺得08年的危機(jī)，格林斯潘在美國國會(huì)聽政的時(shí)候，100年才遇一次。結(jié)果三年又碰到主權(quán)債務(wù)危機(jī)，力度也不小。這兩個(gè)危機(jī)沖擊方式不一樣，我們的應(yīng)對策略也不一樣，我覺得有一個(gè)好處，兩次危機(jī)，我們的政策怎么出牌的，力度如何，把兩次危機(jī)做一個(gè)對比，我們就有一個(gè)大致的方向，歷史的對比給我們一個(gè)歷史的參照。

　　首先從危機(jī)對我們經(jīng)濟(jì)的沖擊，或者是緊縮力度來看，大家看兩個(gè)柱狀圖，基本上看到CPI和PPI回落的態(tài)勢，跟08年比差不太多，漸漸回落，形成交叉。貨幣信貸的增速，從金融機(jī)構(gòu)貸款增長，M1的增長、M2的增長，基本上也降到的上次危機(jī)的底部區(qū)域，很接近。目前的緊縮力度和經(jīng)濟(jì)的回落幅度跟08年底的狀況很接近，當(dāng)時(shí)M1、M2最低的時(shí)候是八點(diǎn)幾，我們這邊是九點(diǎn)幾。很多領(lǐng)先趨勢跟08年有相似，但是幅度要小一些，出口的回落也好、工業(yè)增加值，工業(yè)企業(yè)利潤增速回落，有回落，但是幅度沒有接下來這么陡峭。現(xiàn)在我們經(jīng)濟(jì)政策講的直觀一點(diǎn)，如果回落還在藍(lán)線區(qū)域平臺(tái)這個(gè)地方，這就是軟著陸。如果政策操作適當(dāng)，接下來出現(xiàn)利潤的陡峭回落，這是硬著陸，這是要防止的。現(xiàn)在很多指標(biāo)類似于08年緊縮穩(wěn)升，但是還沒有出現(xiàn)陡峭的那一段，也沒有到逆轉(zhuǎn)。

　　從政策基調(diào)來看，08年底的次貸危機(jī)，它對全球和中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，洪荒、短促、很劇烈。所以相應(yīng)國內(nèi)政策應(yīng)對也必然是力度足夠、規(guī)模大，當(dāng)時(shí)政策是出手快、出拳重。這次應(yīng)對危機(jī)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)，很重要的一個(gè)特點(diǎn)，每個(gè)人都知道問題在哪兒？每個(gè)人都知道問題在哪幾個(gè)月比較嚴(yán)重？但是沒有找到一個(gè)解決方法。比如說主權(quán)債務(wù)危機(jī)怎么解決，說起來很簡單，增收、節(jié)支。但是在歐洲氛圍下，你向誰收稅誰就上街游行。所以短期沖擊不一定劇烈，但是改進(jìn)起來難度很大。沖擊深度不是那么深，但是持續(xù)時(shí)間長，很多政策采取的措施是以時(shí)間換空間。所以中國的應(yīng)對政策，最終是針對性、靈活性，因?yàn)橹荒苓@么說，因?yàn)槟悴恢�道外部的力度怎么樣，留足政策�?yīng)對的回旋余地，而不能像08年那樣，一下把政策空間用到了比較大的方向上。

　　還要關(guān)注一點(diǎn)，貨幣的投放機(jī)制在明年會(huì)出現(xiàn)比較明顯的變化。M2的投放主要是兩大塊，一個(gè)是外匯占款，一個(gè)是信貸。信貸的投放是橙色的，上面淺綠色的是外匯占款。在2006年、2007年、2008年這幾年，外匯占款占到50%，比重非常高。最近開始，包括明年可能都是這樣，因?yàn)殚_始我們外匯大致在均衡的水平，很重要的一個(gè)指標(biāo)，就是貿(mào)易順差占GDP的比重，按照G20數(shù)量規(guī)則是4%以內(nèi)。在高的時(shí)候，07年、08年的時(shí)候差不多有10%左右，今年降到百分之二點(diǎn)幾。即使按照國際慣例，中國的貿(mào)易收支大致處于均衡區(qū)域，很可能會(huì)改變94年以來匯改形成的一個(gè)格局，貿(mào)易順差、資本流入、央行被動(dòng)的購買，形成這種貨幣投放，所以外匯占款如果回落，國內(nèi)的投放必須加滿，來維持整個(gè)金融體系流動(dòng)性的平衡。目前這個(gè)趨勢，M2的投放沒有跟上，才導(dǎo)致了市場短期流動(dòng)性的緊張。如果這個(gè)因素在明年是持續(xù)的話，要保持M2一定幅度的增長，外匯占款比重下降，信貸增幅要相應(yīng)填補(bǔ)因?yàn)橥鈪R流出而導(dǎo)致的流動(dòng)性減少。這是一個(gè)值得我們關(guān)注的問題。否則就容易使信貸增幅偏低。

　　而且從整個(gè)趨勢來看，從2000年初期，信貸占社會(huì)融資的比重超過90%，一直到現(xiàn)在降到50%到60%之間。這就使得我們觀察整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢，不僅要看信貸，還要看其他的融資渠道。江西抓鄱陽湖板塊來上市，因?yàn)榻咏�一半的融資是非信貸渠道，誰能夠掌控這一部分融資渠道，才可能跟原來爭取信貸具有同樣的重要性。如果說外部的形勢不一樣，我們國內(nèi)的應(yīng)對策略也會(huì)有不同，那么在悲觀的情況下做悲觀謹(jǐn)慎的預(yù)期，歐美經(jīng)濟(jì)如果再度陷入衰退，有的叫做二次探底，我看有一些美方專家不太同意二次探底這個(gè)詞，說第一次探底還沒有探完呢，認(rèn)為還在上一次危機(jī)的沖擊下，如果經(jīng)濟(jì)受到比較大的沖擊，應(yīng)該出臺(tái)一定的政策來應(yīng)對。但是，會(huì)怎么出臺(tái)？因?yàn)槟阍?8年底在資本市場做投資，跟著政策要扶持的行業(yè)就行了，鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施，跟著它受益的這些產(chǎn)業(yè)，明顯跑贏大板，銀行稱為“鐵公基”項(xiàng)目，規(guī)模會(huì)比上次要小，因?yàn)榛�于外部、�?nèi)部環(huán)境的變化，持續(xù)時(shí)間長，但是短期的沖擊沒有那么深，所以不會(huì)一把出4萬億。上次說是4萬億，實(shí)際上帶動(dòng)的投資接近10萬億。像09年的信貸投放9.59萬億，10年是7.95萬億，今年大概到7到7.5萬億之間，都算比較高的速度。規(guī)模會(huì)適度，會(huì)比上次小一些。

　　第二，結(jié)構(gòu)會(huì)改進(jìn)。已經(jīng)投了這么多鐵路、公路、基礎(chǔ)設(shè)施。即使從操作上來說，再投這么多鐵公基也沒有這么多好項(xiàng)目了，有實(shí)際需求的基礎(chǔ)設(shè)施，在08年投資狂潮里面基本上得到了很好的滿足，在兩三年之后，這些項(xiàng)目還沒有結(jié)束，你又重新開基礎(chǔ)設(shè)施，不現(xiàn)實(shí)。所以一定是從基礎(chǔ)設(shè)施之外找增長點(diǎn)。比較可能的，可行性比較大的，明天要開的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面，會(huì)圍繞著民生和促進(jìn)消費(fèi)的領(lǐng)域做投資，明年的三駕馬車，出口不做高的期望，消費(fèi)上周剛剛公布的數(shù)據(jù)，算是一個(gè)亮點(diǎn)，增幅在上升，有人認(rèn)為是季節(jié)性因素，也有人認(rèn)為低端勞動(dòng)力消費(fèi)上升帶動(dòng)了消費(fèi)的上升，也不可能再投基礎(chǔ)設(shè)施。真正能夠應(yīng)對危機(jī)，帶動(dòng)增長，還得靠投資，只是投資的方向在哪里。從現(xiàn)實(shí)的可行性來說，也有足夠的資源的。今年的財(cái)政1萬億，加上明年的財(cái)政預(yù)算，這部分資金構(gòu)成了積極的財(cái)政政策的一個(gè)基礎(chǔ)，它投向哪里，我認(rèn)為明年市場的亮點(diǎn)在哪里。而貨幣政策目前的放松是階段性的，是為了尾部的下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這一次下探結(jié)束之后，貨幣政策可能會(huì)回到一個(gè)穩(wěn)健的軌道上，亮點(diǎn)還得看財(cái)政政策投向哪里。什么領(lǐng)域還要觀察，但是我想肯定還是圍繞著民生，擴(kuò)大消費(fèi)，污水處理、污染治理、教育、醫(yī)療、農(nóng)田建設(shè)，這些都有可能，值得關(guān)注這些方向。

　　如果二次探底，可能增長速度還得適當(dāng)下調(diào)，過度投資、過度刺激的副作用已經(jīng)比較明顯了，消費(fèi)主導(dǎo)的投資本來增速就會(huì)回落。再一個(gè)，中國領(lǐng)導(dǎo)之所以關(guān)注，決策層之所以關(guān)注，增長速度背后是就業(yè)，我們的人口結(jié)構(gòu)在出現(xiàn)明顯變化，97、98年要保8%，在這個(gè)時(shí)間段，即使比8%低，只要不影響就業(yè)，對經(jīng)濟(jì)回落的承受容忍度會(huì)比上次要提高。目前正在開始的階段性的結(jié)構(gòu)性放松，其實(shí)同時(shí)在考慮幾個(gè)方面的因素，它是相互制衡的。為什么現(xiàn)在要進(jìn)行階段性的放松？第一，CPI開始回落，回到4.2%，但是跟歷史水平比不算低，這個(gè)時(shí)候貿(mào)然像08年底不一樣，會(huì)重新導(dǎo)致通脹壓力上升。但是GDP回落速度也很快，加上民間融資的高成本，比如說20%、30%的利率已經(jīng)持續(xù)了10個(gè)月左右的時(shí)間，這個(gè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊比較大，又不能不放，有不能前面放刺激物價(jià)，所以是一個(gè)階段性的、結(jié)構(gòu)性的放松。在各種企業(yè)盈利指標(biāo)回落，但是防止降到曲線之下的這么一個(gè)狀況的放松。當(dāng)它觸底之后，可能又回到上升的軌道。

　　第二點(diǎn)就是房地產(chǎn)和制造業(yè)。各路領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了明年房地產(chǎn)調(diào)控還會(huì)從緊。現(xiàn)在在市場上能夠以20%、30%利率在借錢的主體，絕大部分是房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)，極少數(shù)制造業(yè)處于超短期流動(dòng)性才會(huì)借這么高的利率。房地產(chǎn)企業(yè)為什么能夠借這么高的利率？很重要的原因，因?yàn)檫^去10年來的幾次調(diào)控，第一是調(diào)控時(shí)間短，很快就放松了。根據(jù)這些慣例推測，降準(zhǔn)備金那天，北京的一個(gè)大地產(chǎn)商，在新浪、微博很活躍的，寫了兩個(gè)字的評(píng)語：終于。后來采訪我說，我說金融部門沒有借到任何對房地產(chǎn)信貸政策變化的任何通知，終于這兩個(gè)字做結(jié)論稍微早了一點(diǎn)。一個(gè)是認(rèn)為調(diào)控時(shí)間短。

　　第二，每次調(diào)控之后，房價(jià)以更高的速度上漲。這次如果調(diào)控時(shí)間持續(xù)比較長，那么它要調(diào)整自己的經(jīng)營策略。因?yàn)槟阋�維持現(xiàn)金流是第一位，利潤就變成第二位了。所以，現(xiàn)在不可能全面放松，這樣放松有可能導(dǎo)致資金流向房地產(chǎn)行業(yè)，那么調(diào)整就很難見效果了。但是不放松制造業(yè)也受不了，所以只能說是結(jié)構(gòu)性放松，同時(shí)也得注意。我們看到很多銀行，即使讓它放松，它也不一定盈利。現(xiàn)在整個(gè)銀行不僅要受投放規(guī)模的約束，還受到很多其他監(jiān)管指標(biāo)的約束。現(xiàn)在商業(yè)銀行總體的存貸比是67%，有相當(dāng)一部分股份制銀行和中小銀行存貸比已經(jīng)接近75%，如果75%這個(gè)治標(biāo)不做調(diào)整，如果吸收不到新的資金來源，把規(guī)模限制取消了，你也放不了。這也是目前近期即使大家充滿了歡欣鼓舞，說準(zhǔn)備金降了之后，信貸增幅并不明顯的一個(gè)很重要的約束，我放了，存貸比到75%，你到哪兒去放款？10月、11月，兩個(gè)月，開業(yè)一兩個(gè)星期，可能存貸比就突破了，好在罰款不是太重，突破存貸比罰款20到50萬元，有很大的彈性，熟人估計(jì)20萬，不熟就懲50萬。但是跟銀行整體來比，還不是太大，但是畢竟是個(gè)約束。同時(shí)，資本充足率這個(gè)約束，也會(huì)對銀行的信貸增速形成一個(gè)制約。從各個(gè)方面來看，短期影響不明顯，短期看不出來，長期的影響明顯。

　　短期內(nèi)為避免GDP回落幅度過大，2012年會(huì)實(shí)施積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策的組合，我們從去年底開始，中國的貨幣存款M2超過美國、日本、歐洲，成為世界第一大貨幣發(fā)行國。我們的GDP總量只有美國的三分之一，但是M2的發(fā)行量比它要多一些。按照目前我們現(xiàn)在增長速度，15%、16%的增長速度，不到五年會(huì)翻一番，現(xiàn)在80萬億，今年16%覺得很緊了，再翻一番，160萬。那個(gè)時(shí)候再控制資產(chǎn)價(jià)格，那是很不容易的事情。所以，貨幣政策像09年30%、40%的增速，我們覺得還是希望，如果一輩子一定要控制一次就可以了。那么接下來回到10%、11%歷史平均的水平附近，便可持續(xù)一些。所以亮點(diǎn)更多的來自于積極的財(cái)政政策積極在何方，積極到什么地方。

　　2012年的整個(gè)經(jīng)濟(jì)，首先是GDP回歸常態(tài)化增長的一個(gè)軟著陸。所謂軟著陸，就是沒有出現(xiàn)陡峭下滑。從08年底4萬億出臺(tái)帶動(dòng)增長，從6%多上升到10年一季度的11.9%，這算比較強(qiáng)勁的上升。從10年一季度11.9%降到現(xiàn)在9%多，到明年降到8%多一點(diǎn)，總體上算比較平穩(wěn)的回落。目前這個(gè)回落，有一個(gè)回落的趨勢在。從目前的趨勢來看，回落的動(dòng)力，剛剛公布的匯豐的PIM來看，主要的回落是國內(nèi)的緊縮導(dǎo)致的，但是外部的訂單下滑，外需減少對經(jīng)濟(jì)增長的回落，對PIM里面反應(yīng)不明顯，這個(gè)給我們的啟示，接下來經(jīng)濟(jì)增長的回落，可能主要的推動(dòng)力變成海外需求下滑。海外下滑反應(yīng)不明顯，這也是前期在做以前的訂單，從廣交會(huì)來看，來自歐洲的訂單出現(xiàn)大幅下滑，接下來反映在下個(gè)月，或者是這個(gè)月的PIM指標(biāo)里。

　　從區(qū)域來看，目前增長速度回落的，左邊速度比較慢的，北京、上海、廣東、浙江、江蘇，這五個(gè)地方占全國GDP總量的一半。其他地區(qū)的增速還沒有回落，所以如果按照增速的回落，像資本市場的板塊一樣，龍頭板塊下調(diào)之后，二三線也會(huì)跟著下調(diào)。都下調(diào)到位之后，一輪經(jīng)濟(jì)增長調(diào)整才會(huì)到位。接下來增長回落，可能從沿海回落的主力變成中西部、二三線省份區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增速回落，它是一個(gè)遞進(jìn)的區(qū)域過程。觀察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)波動(dòng)的情況，有很多角度，133個(gè)城市住宅用地溢價(jià)力，跟10年比，大幅降低，133個(gè)城市住宅用地的成交量在年底開始出現(xiàn)顯著的下滑，面積沒有動(dòng)，中間擠壓的是開發(fā)商的現(xiàn)金流，為什么說開發(fā)商要么并購，要么降價(jià)，因?yàn)楝F(xiàn)金流扛不住了。成交量在加速的回落，但是價(jià)格在扛著，地價(jià)沒有動(dòng)，中間這個(gè)差距就是擠壓他們的盈利和現(xiàn)金流

　　從趨勢來看，明年的第二個(gè)特點(diǎn)，可能增長速度在今年的基礎(chǔ)上再進(jìn)一步有一定的回落，而物價(jià)因?yàn)閯趧?dòng)力成本上升的原因，種種原因，可能跟過去平均水平反而有一定的上升，這個(gè)判斷，我看基本上有公示。我剛才會(huì)前也認(rèn)真學(xué)習(xí)了我們國盛周明劍先生的報(bào)告，也基本是這個(gè)看法，我自己簡化一點(diǎn)講，我們過去10年、20年的GDP加CPI，基本上也是10加2組合，過去10年是10.1%的速度，CPI1.8%，這個(gè)12組合，很可能從明年一段時(shí)間，中位數(shù)變成8加4組合。增長的中樞水平在下移，而通脹的中樞水平在上移。12年可以說是中國經(jīng)濟(jì)從高速成長期轉(zhuǎn)換到中速成長期。

　　看歷史散點(diǎn)的布局，GDP和CPI的組合，在低增長、低通脹的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長比較慢，高增長、高通脹，07年是典型代表。高增長、低通脹，大家都喜歡看，都樂意看到。低增長、高通脹，基本機(jī)會(huì)比較小。現(xiàn)在這個(gè)組合可能是GDP的速度會(huì)往下移，回到8%這個(gè)水平，CPI很可能在4%這個(gè)水平，散點(diǎn)會(huì)更多的往這個(gè)方向在做移動(dòng)。

　　還有一點(diǎn)，也算一個(gè)轉(zhuǎn)型啟動(dòng)之年，還就一個(gè)很重要的影響，重點(diǎn)講歐美，歐美主要的經(jīng)濟(jì)體，正是領(lǐng)導(dǎo)人更替的一個(gè)銜接時(shí)期。美國總統(tǒng)大選之前，不太可能形成什么民主共和聯(lián)盟的共識(shí)，如果說出臺(tái)一個(gè)很有利的政策，一下把美國經(jīng)濟(jì)帶起來了，那不對奧巴馬當(dāng)選有利嗎？基本上只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)陡峭的回落，那個(gè)時(shí)候大家會(huì)形成共識(shí)，說要舊，但是一般情況下屬于焦灼狀態(tài)，出現(xiàn)回落的時(shí)候容易形成共識(shí)，在弱增長的情況下，就是維持現(xiàn)狀。歐美都是這么一個(gè)狀況，往往經(jīng)濟(jì)惡化對歐洲、美國是好事，政府領(lǐng)導(dǎo)人坐在一起達(dá)成共識(shí)，如果只是弱增長，很難。

　　象征的涵義，流動(dòng)性少的話，外匯占款少了，你不減準(zhǔn)備金怎么行呢？但是它提供的一個(gè)政策涵義，就是在增長、通脹結(jié)構(gòu)里面，增長用的詞是放在首要位置，現(xiàn)在通脹壓力小了，更加關(guān)注增長了。這跟全球范圍內(nèi)的趨勢大致比較一致，不僅歐美在關(guān)注增長，現(xiàn)在亞洲的主要這些鄰居也在開始關(guān)注增長，在減息。但是這次的下調(diào)，我們認(rèn)為并不代表全面的貨幣政策放松的拐點(diǎn)。第一，這次的海外沖擊力度比08年要小，相對應(yīng)的國內(nèi)力度可能比他們大。第二，CPI回落幅度有限。第三，還要顧及房地產(chǎn)調(diào)控。雖然不是貨幣政策的全面拐點(diǎn)，但是我認(rèn)為流動(dòng)性最緊張的時(shí)候應(yīng)該說已經(jīng)過去了，或者說出現(xiàn)了流動(dòng)性的一個(gè)拐點(diǎn)，在總體的貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健的情況下，明年的流動(dòng)性會(huì)比今年要改進(jìn)，我的理解，三個(gè)方面的原因：

　　第一，擠出效應(yīng)減弱。4萬億帶動(dòng)的接近10萬億的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在08、09年開工，10年、11年是一個(gè)密集的建設(shè)期，這需要資金。這邊銀行信貸在緊縮，而且緊鎖的信貸首先保證已經(jīng)開工的這些項(xiàng)目建設(shè)使用，在今年7萬多億的信貸里面，接近半數(shù)首先是保這些已經(jīng)開工的項(xiàng)目，這是為什么今年小企業(yè)叫苦很多的原因之一，明年這些項(xiàng)目基本接近尾聲，所以擠出效應(yīng)大幅減弱。在總量沒有顯著上升的情況下，擠出的這部分壓力減小。第二，民間融資成本高低是衡量流動(dòng)性很重要的一個(gè)指標(biāo)，今年在幾個(gè)時(shí)點(diǎn)上，流動(dòng)性緊張超乎歷史水平的高，所以對市場也必然形成沖擊。那么直接在市場借錢的房地產(chǎn)企業(yè)主要的推動(dòng)力量。現(xiàn)在看來房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)間比較長，再繼續(xù)去借錢的房地產(chǎn)估計(jì)會(huì)減少。這個(gè)推高力量會(huì)減弱。第三個(gè)原因，外匯資金的流出。目前來看，這個(gè)流出比較明顯，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。但是以六國央行開始注入流動(dòng)性為標(biāo)志，明年加上新的不同形式的流動(dòng)性刺激，國際市場流動(dòng)性再泛濫，我認(rèn)為這個(gè)流出只是階段性的，或者說大家真正看到流動(dòng)性的拐點(diǎn)，可以看外匯資金從流出重新變成回流，基本上可以進(jìn)一步確認(rèn)流動(dòng)性在改善。

　　參考?xì)v次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)，貨幣在未來一段時(shí)間回歸常態(tài)和穩(wěn)健，是長期方向。貨幣的供給總量回到歷史常態(tài)水平附近，信貸增速保持在CPI加GDP，防止增長顯著回落，同時(shí)維持一個(gè)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在M2目標(biāo)增速和實(shí)際增速，目標(biāo)增速根據(jù)經(jīng)驗(yàn)值定的，實(shí)際增速是實(shí)際的情況，在以前的年份，基本上上下波動(dòng)一個(gè)點(diǎn)，只有09年超出了11個(gè)百分點(diǎn)。

　　看最近10多年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的基調(diào)，從2000年到2010年，財(cái)政政策從2000年到2003年是積極，04年到07年是穩(wěn)健，08年到11年是積極。貨幣政策，從2000到06年是穩(wěn)健，07年從緊，08年適度寬松，10年又到穩(wěn)健。2000年到2006年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變化比較快，實(shí)際的貨幣政策有偏緊，也有偏松，但是我們用的詞都是穩(wěn)健。真正的貨幣政策基調(diào)無非就是擴(kuò)張、收縮、中性。我理解明年的穩(wěn)健是中性，不刺激，也不擴(kuò)張，把積極的力量，把結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素交給財(cái)政政策來做。那么從以前的慣例來看，如果從資本市場，大家很關(guān)心政策，在中國必須關(guān)心政策變化，在兩會(huì)前后，每年基本上決策者會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，因?yàn)?2月份馬上要開經(jīng)濟(jì)工作會(huì)，它根據(jù)今年以來11個(gè)月的數(shù)據(jù)做分析，在年底或者是年初的幾個(gè)月，如果形勢出現(xiàn)明顯的變化，可能會(huì)在大的基調(diào)一致的情況下面做微調(diào)。比如說意識(shí)到物價(jià)今年回不了，而且還會(huì)上升，那么就加碼。明年的兩會(huì)，一個(gè)是對房地產(chǎn)政策是否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，中央調(diào)控部門和地方領(lǐng)導(dǎo)的看法要進(jìn)行交流、協(xié)調(diào)，形成共識(shí)。外部，2到4月份是歐債如火如荼的第二波，這個(gè)時(shí)期是一個(gè)時(shí)間窗口。第二個(gè)時(shí)間窗口，基本上季末、季初會(huì)開常態(tài)性的會(huì)議，政治局會(huì)議公報(bào)。

　　財(cái)政政策關(guān)注幾個(gè)方面，看它投向哪里，至少在明年是亮點(diǎn)沒有問題。財(cái)政政策的投向。第二是減稅的方向。目前的減稅基本上都是百億級(jí)的，要刺激消費(fèi)，可能還需要更大力度的減稅。第三，國際商品價(jià)格下跌，也給我們的要素價(jià)格調(diào)整提供了一個(gè)機(jī)會(huì)窗口。因?yàn)槲覀冊瓉韲�際商品價(jià)格很高的時(shí)候，你要想資源價(jià)格并軌市場化，會(huì)推高通脹壓力，現(xiàn)在外部資源價(jià)格也跌下來了，包括內(nèi)部的物價(jià)也回落了，所以這個(gè)時(shí)候給我們提供了一個(gè)很好的時(shí)間窗口。當(dāng)然，也不可避免的會(huì)對物價(jià)有一定的推動(dòng)作用。但是它帶來一個(gè)積極的意義，實(shí)際上今年各項(xiàng)指標(biāo)，總體上看，GDP速度回落比較平穩(wěn)，通脹比預(yù)期要高，通脹年初目標(biāo)是4%，今年估計(jì)在5.5%左右，會(huì)比全年高。有一個(gè)指標(biāo)完成的不是太理想，單位GDP能耗，1到3季度完成的不太好，進(jìn)展不明顯。十一五期間，分五年考核，最后一年很多地方完不成就拉閘限電，所以十二五期間就把目標(biāo)分解到每年，相應(yīng)的對物價(jià)有一定的推高。然后就是地方債務(wù)怎么完善的問題。

　　2012年的財(cái)政政策可能會(huì)成為市場的一個(gè)亮點(diǎn)，關(guān)鍵在于它的支出的流向，會(huì)圍繞民生和擴(kuò)大消費(fèi)，大家都在看，在關(guān)注，接下來進(jìn)一步的布局，我認(rèn)為會(huì)成為市場的亮點(diǎn)，究竟是新興產(chǎn)業(yè)？農(nóng)田水利？保障房建設(shè)？還是教育、醫(yī)療這些領(lǐng)域？都是值得關(guān)注的。順便說一下保障房，同近期到一些地方的保障房建設(shè)進(jìn)度里看，盡管保障房建設(shè)有一些值得完善的地方，但是完全持否定態(tài)度，我覺得沒有必要。而且12年保障房投資情況會(huì)比市場預(yù)期要好，根據(jù)近期在一些省的調(diào)研經(jīng)過看，12年保障房開工情況比11年要好。因?yàn)橐坏┲醒胄纬梢粋�(gè)跟地方簽署了責(zé)任狀之后，五年完成3600萬套的計(jì)劃。在11年的時(shí)候，基本上兩會(huì)開始把任務(wù)領(lǐng)回去，找地、找錢，啟動(dòng)三季度末、四季度初。今年很多地方看到，反正要建，很多地方廣場建的差不多了，能夠同時(shí)滿足中央的要求，地方的政策投資的方向，可能也就是保障房，所以今年有一些省市，10月份、11月份開始找地找錢。明年整個(gè)四季度保障房進(jìn)展情況比今年要好，而且分布也更均勻一些。這是我們近期跟蹤一些政策研究的時(shí)候了解的一些情況。謝謝各位。