銀河證券 孫建波 秦曉斌 王皓雪

　　核心要點：

　　金融危機之后，全球進入滯脹時代，股市進入震蕩時代，連續兩年上揚的美國股市勢必大幅調整。

　　滯脹時代沒有大危機，但總是看不到希望。美股正處于這一震蕩時代的頂部區域！中國卻在底部挖坑。

　　債務性通脹是全球的唯一出路，中國是全球滯脹的成本重災區。國內政策制定應有全球政治思維。

　　1.事件

　　2011 年8 月8 日無疑將是載入史冊的黑色星期一。全球股市在經歷了一周的調整之后，繼續深度回調。以美國為例，道瓊斯工業股票平均價格指數創出2008 年12月1日以來的最大點數跌幅。道瓊斯指數跌634.76 點，至10809.85點，跌幅5.55%，為去年11月以來首次跌破11000 點，并加劇了上周的跌勢。

　　自2008 年金融危機之后，全球社會一直在討論是否有二次危機，或者二次探底。在持續的寬松政策刺激下，二次探底遲遲未來。但是，根據李嘉圖等價原理，從政府財政的角度來看，現在透支的，將來總是要還的。2011 年的8月，到了清算的時候了。此時，人們不得不面對2008 年討論的一個話題：全球經濟增長的科技動力是否毫無希望！

　　2.對美國國債評級下調的點評

　　上周，我們發布了報告：《適應滯脹，適應震蕩》。系統地闡述了我們幾年來對滯脹的認識：全球已經走到了計算機時代的巔峰，工業生產體系的規模難以維持高增長，利潤率正在下滑。

　　對當前美國國債評價下調事件，我們的看法如下：

　　(1)政治游戲的味道更濃厚

　　美國當前的主權信用評級下降，正如我們之前所調侃的，是一場政治游戲。

　　當美國政府負債累累的時候，顯然繼續寬松是必然選擇。但如果美國政府直接地實施寬松政策的話，將會指責為“對全世界的不負責任”，開動印鈔機將是不道德的行為。

　　如今，當美國政府的債務錯問題了，繼續寬松將是眾望所歸。此時，越是寬松，就是越負責任的行為。美國政府將“負責任地繼續寬松”。

　　(2)經濟本質：不是現狀很壞，而是看不到希望

　　當然，政府的負債占GDP 的比重之所以越來越高，更多的是因為經濟增長疲軟，政府不得不舉債以實施寬松的財政政策，以刺激經濟增長。

　　金融危機以來，主要發達國家使勁全身解數，但并未使得經濟進入高速增長的快車道。當然，這不是寬松政策的錯，如果采取緊縮政策，事情會更糟糕。

　　顯然的是，計算機科技驅動的長波增長已經走到了盡頭，全球經濟進入了一個長波周期的“滯脹時代”。滯脹時代中，雖然現狀還沒有那么糟糕，但向前看，看不到任何希望。當看不到希望的時候，政府債務占GDP 的比重也就很難縮小。

　　(3)影響：短期恐慌，長期滯脹

　　債務如何才能變得安全？就是要使得債務總額與名義GDP 的比值變小。當然，縮減債務是人們能夠直觀想到的，這也是當前全球恐慌的原因：債務評級下調，政府信用降低，還要縮減債務，刺激經濟增長的宏觀政策將毫無作為。

　　但實際上，債務從來都不是如此變得安全的，債務要變得安全，是要讓名義GDP 這個分母變大。當實際經濟增長看不到希望的時候，名義GDP 的增長只能寄希望于通脹了。

　　于是，一個郁悶的時代開啟，滯脹時代正式來臨。

　　(4)如何看待滯脹時代的股市

　　我們在過去的報告中反復強調了“滯脹時代”也是“震蕩時代”。股市將處于長期橫盤震蕩中，當然，如果扣除通脹因素，將是一個大熊市。不過，股市是名義的。

　　美國股市經歷了2009年3月以來的大幅反彈，已經處于震蕩時代的高位區域，下調20-30%是正常的。而中國股市已經經歷了長期調整，當前正在接近低位區域，雖上行乏力，但在前期2319 點之下深度挖坑的概率應不大。畢竟，這個不是2008年底的大危機。

　　至此，回顧我們過往的研究工作，用力甚偏。年初以來應該把精力更多的放在“震蕩時代”的闡述上，而不應該過多地去試圖把握短期交易性機會；《大浪淘沙、尋覓新藍籌》更應該強調其中大浪淘沙的部分；《適應滯脹、適應震蕩》發布的時間過晚，對問題的嚴重性估計不足。

　　(5)中國：外圍帶動下的二次挖坑，郁悶的時候更應積極尋找機會。

　　再回過頭來說股市，當前外圍(特別是美國)處于調整初期，中國則是在外圍帶動下深度挖坑。至于這個坑能挖多深，難以估量。但隨著主要發達國家救市態度的明朗，這個坑不會挖得太久。外圍帶動下的二次挖坑，是災難，也是把握震蕩時代的長期機會，尋找價值股的難得機會。郁悶的時候，我們的工作不能郁悶。只有在郁悶的時候積極地挖掘機會，才能在危機過后獲得超額收益。

　　3. 前景展望

　　滯脹時代明確開啟。目前全球看不到科技突破的希望。從全球資本市場來看，美國股市經歷了2009 年3月份以來的長期上漲，目前處于震蕩時代的頂部區域，在債務評級下調的沖擊之下，短期出現恐慌性下跌，中長期出現較大幅度調整也是必然的。

　　美國債務評級下調，一方面影響到中國外匯儲備資產的價值；另一方面，發達國家經濟下滑也影響到中國外向型經濟的發展。覆巢之下無完卵。盡管A 股市場已經經歷了較大幅度調整，但在國際市場的壓力之下，必然繼續調整。

　　但畢竟當前只是2008年危機的余震，A股不會重蹈1664的覆轍，也很難在2319之下深度挖坑。

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