新浪財經訊 方正證券于2011年6月24日在浙江杭州舉行“方正證券2011中期策略會”，新浪財經全程圖文直播。方正證券首席宏觀分析師湯云飛在會上表示，貨幣政策會在7月份出現流動性拐點，由于利率水平整體偏低，7月初可能會進一步加息。

　　以下為發言實錄：

　　我首先要感謝陳東琪(專欄)老師的講演，把我的時間節省了一大半。首先要講一下全球經濟和中國經濟，我們的核心觀點就跟剛才陳東琪老師講的差不多，美元將盤整走強，將會導致大宗商品在震蕩下行之后，再進行溫和上揚，我們的觀點是大宗商品會在3、4月份的高點位置，下滑差不多10%、12%的水平上，在這個新的水平再度的啟動溫和上升的趨勢。

　　全球的經濟基本上在日本的供應鏈沖擊之后，海嘯之后的供應鏈的沖擊大概會在3月末會恢復部分的產能，這個影響將在3、4季度消除。特別是在美國影響消除之后進入到一個中性的水平，特別是中性的上漲。歐美的趨勢進一步的延續，時間會相當長，歐元區的小額的債務危機的陰云不散，相當長的時間內會歐元區形成一定的影響。美國本身在經濟恢復正常軌道之后，加息的預期可能也會升溫，這樣在未來的一段時間內，中長期美元的預期將會走強，大宗商品的價格將會有很大的調整之后穩步的上升。

　　我們看目前的經濟形勢，基本上可以有主要的經濟體增速是在中性左右的位置，偏于中性，未來的趨勢來看，除了日本之外，其他的幾個國家都能夠實現一個中性持平的增速，而日本可能是需要一段的時間，重新的恢復增速。通脹水平的溫和上升，實際上是從去年的下半年開始的，會明顯的出現。目前的位置基本上是在它的長期存在的通脹水平上，是在左右的通脹，這個反映更多的是金融危機之后大宗商品極度下滑之后的快速反彈。未來的一段時間，尤其是因素的制約通貨膨脹會出現一個惡性通脹的循環，首先是產能利用率，仍然是沒有達到中性的水平。而且失業率依然是持續偏高，在產能利用率和失業率的制約之下，未來的兩年之內，在通脹的環境下上升是非常困難的，大宗商品、基礎原材料的價格的上升，傳導到終端的情況下是比較困難的，核心通脹的上升是非常緩慢的。

　　從主要的經濟體方面來看，主要是在下半年的增長速度可以看到情況較好，從OECD和PMI的指標來看，都是暗示下半年的增速。整個的對美國經濟的預測，應該說是的預測來看，是彭博的預測來看，我們的方正對美國經濟的預測，是第二季度可能是2.4-2.5之間，第三、第四季度就是恢復性的上漲，可能會略微的高出中性，全年美國的經濟大概還是在3%左右。

　　從美國的經濟主要的動力來源來講，消費的增長是它的一個拉動美國經濟增長在近中期的主要的阻力的因素。消費本身占美國的經濟是80、90%左右，而目前的美國的主體的儲蓄率達到5.8%的水平之下，還有相當大的消費增長空間，因為它普遍的儲蓄率的水平是3%就足夠了。總體來看，另外一個推動美國經濟出現中期比較好的增長因素，可能會來自于房地產的潛在回升。從成品的銷售來看，過去的幾個月出現了比較明顯的建筑的遞補企穩反彈的跡象，新工開建和新工開工數都比較不錯，如果是考慮到未來的日本的供應鏈沖擊的因素消退之后，制造業會進一步的加速的增長因素，就業也會出現比較穩定的影響因素之下，房地產也會出現緩慢的影響的上升。緩慢的會在一年左右，在一年之間的溫和的上升，對美國的經濟的信心也會有修復的作用。

　　制造業的增長可能是美國經濟比較快速增長的一個相當重要的組成部分。我們可以看到制造業在四、五月份，特別是在第二季度是受到了日本的供應鏈的沖擊，特別是汽車行業受到的影響是非常的巨大。進入到了6月份之后，我們可以看到正在逐步的恢復的趨勢當中，下半年我們估計制造業還會在減消了供應鏈沖擊之后有進一步的恢復。

　　美國的失業率的情況來看，主要的因素是之前的大量的沒有工作的勞工來找工作引起的，這樣的失業率的反彈應該說是蘊含著未來的就業市場加速發展的信號，而不是悲觀的信號。從整個的非農就業人數來看，5月份的下滑的主要的因素是4月份的制造業的下滑，還有整體的各個方面的經濟因素受到了氣候的影響。

　　非農人數的就業的情況來看，未來的幾個月當中會出現平均的月度增長20-30萬人之間的走勢，這樣的情況下，今年的年底或者是明年的年初美國的提前加息的預期會在下半年逐漸的升溫，這樣來看美元的走勢也是一個強勁的支撐因素。

　　從銀行的信貸來看，美國的金融板塊當中，也是陳教授提到的一大短板因素，這個短板因素也是逐漸的消除過程當中，左邊的圖上可以看到貸款增加的企業已經占到了歷史上非常高的位置。右邊的圖上可以看到緊縮信貸和銀行利潤也逐漸的下滑到了歷史上非常低的位置。我們估計從這個時間趨勢上看，到第三季度，這兩個指標都會達到歷史上促使美元加息的位置。

　　美國通脹的預期，將會實施一個恢復的成效是非常的明確，這個恢復的政策，我們也覺得是一個正確的政策，在6月30日結束之后，美聯儲最有可能采取的方案就是維持目前的資產負債表的規模不變，就是利用到期的這些資金來重新的購買美國的國債，或者是其他的債券，來維持目前的貨幣寬松程度。或者說是觀察一個季度之后再做進一步的決定。

　　總體來看，它的核心CPI和其他的相關因素都已經接近了上升的趨勢當中了，按照這個速度來看，到年底可能就會上升到1.8、1.9左右，表面的CPI已經達到了3.6了。短期之內CPI的同比是回升比較快，但是從長期來看，按照全國的指數來看，大的通脹因素幾乎是沒有的。從滯脹因素的指標來看，目前的位置基本上都是暗示半年之后美國的經濟增速是中性偏強的值。

　　總體來看，歐洲的總體的情況要比美國的情況要差很多，主要是分化非常的嚴重，失業率的分化也非常的嚴重，將會導致單一的貨幣政策，缺陷就是單一的貨幣政策和多重的財政政策之間的矛盾非常的凸顯，如果減消這些國家的情況的話，就要采取緊縮性的財政政策，對于他們的GDP的增長來看是威脅相當的大。

　　從各國的通脹水平來講，還是處于緩慢的爬升階段，目前來看是大宗商品市場在金融危機之后見底快速反彈的原因，歐元區的歐洲央行在今年的3、4月份的加息的決策可能是錯誤的，最終導致3、4月份的全球的大宗商品的價格暴漲。

　　從整個的趨勢來看，歐元債務危機陰魂不散，最終導致歐洲的央行在5月份認識到了這個錯誤，今后的歐元加息的決策將會更加的謹慎。整個的趨勢來看，如果是歐元加息的策略更加的謹慎，并且是債務危機一直延續下去的話，美元會相對歐元走強，相對的指數也會走強，在今后會像1.30左右的下滑，甚至會達到85%左右。

　　從世界的趨勢來看，我們就會知道大宗商品的價格，有可能在今年的4月份，就會達到中期有一個高點，而且在未來的大宗商品的價格走勢，有可能在4月份的高點上下滑12%，然后再重新的開始，隨著全球經濟的加速的復蘇溫和的震蕩上行，這個通脹的軌跡基本上是回到了05年、06年之后的長期通脹的軌跡上面去。

　　再看看中國的經濟。中國經濟目前的情況特征是內需的潛力非常的旺盛，但是供給這方面卻是被政策所扭曲，這個會出現一個停頓調控的方面的預期。由于大宗商品價格要下一個臺階，在同比的角度上在下半年增長比較快，貨幣緊縮的力度會在第三季度初，整個的判斷跟陳老師的判斷幾乎是一樣的，7月份來講是一個拐點，3季度之初會有一個流動性的上漲。

　　由于中國經濟的特征，可以看到中國經濟過去就是一放就漲，一緊就會慢，第三、第四季度來看，經濟增速上面來看，我的判斷比陳老師要樂觀一些，全年的經濟增長會達到9.6%-9.8%左右。

　　從具體的水平上看，PMI指數大概是50以上，50的位置是一個中性的位置，相對于中國的經濟增速來講，是一個長期潛在的增速水平，按照過去的30多年的發展來看，過去的5年來講，2005年以來的情況來看，上一個五年計劃，十一五計劃是平均增速實際上達到了11.7%，目前這個水平，暗示著經濟的增速，特別是工業增加值是在15%以上的水平，實際上工業增加值是被各方面的行政調控的因素，房產打壓，汽車限購等等各種各樣的政策略微扭曲，達到了只有13.4%的水平。但是，長期的GDP的增長的空間是非常大的，跟日本、韓國相比，日本在1991年才結束了它的中性增長水平的速度，是達到了2%的增速水平，人均的GDP是2萬5千美元，而日本在結束10%的高速增長期的時候，是1975年左右，那時候的人均GDP是1萬3千美元。而韓國呢？韓國在結束高增長的時間，人均GDP也是在1萬美元左右，到了2002年人均GDP達到2萬美元的時候，GDP增速就達到了5%以上了。而中國的人均GDP按照PPP的計算還只有6200美元，離開高速增長的結束似乎還有相當長的時間。

　　另外從城鎮化的角度來講，目前中國的城鎮化只有50%左右的水平，在這個時候如果是進入到了一個城鎮化的話，投資占據了指導地位是必然會延續相當長的一段時間，并且由于在城鎮化時期會有結構上的人均勞動力的提升，從2011-2015年的水平仍然是相當高的。我比陳老師的判斷要略微樂觀一些，實際的GDP水平潛在的增速仍然是9.8%-10%的水平。

　　投資這一塊是逐年的增長，目前為止，今年的上半年是空缺期，是去年的4萬億投資的高投入之后，下一年度的投資還沒有完全的啟動，所以上半年的投資比去年要低，我們估計第三季度之后投資會在保障房和十二五規劃的全年啟動之下再度的加速。

　　整個的房地產投資，依然處在高位。我們知道在城鎮化的過程當中，房地產的投資是在高位，似乎是理所應當的。在整個的趨勢來講，行政對房價的強烈干預之下，可能短期之內會有一個投資的下滑，但是考慮到這個房產調控的政策，可能不應該是一個非常長時間的政策，特別是限購。從整個的價格控制會延續下去，但是限購的時間不會很長。因此，很快投資可能會重新開始加溫。

　　從整個的城鎮化過程來講，二、三、四線政策在房產限購政策和一線房產打壓情況之下會有一個對沖的因素，資金會涌到這些三、四線城市去。

　　消費的總量來看，會有長期的增長的因素，特別是城鎮化的因素會增加底層人數的增加，農村人口減少，城鎮人口增多，特別是加上了我們的政府采取了一些減稅政策的綜合作用之下，消費的高速增加應該是有它的長期動力。整個的收入來看就是結構性的變化，就是消費未來的相當長的時間之內有一個穩定增長的較高的增長趨勢，我們估計在未來有一個合理的水平，還是在18%以上的水平。

　　順差在長期之內由于中國產品的性價比還是非常高的，技術水平的提升非常快，因此中國的產品，特別是裝備這一塊它的經濟性是非常強的，中國不會浪費這個競爭性的優勢，還會充分的利用，因此順差的延續還是會有較長的一段時間。

　　我們進一步的判斷通脹的走勢，通脹的走勢我們非常的關注全球的大宗商品的價格，我們關注的一個重點就是全球的初級產品的價格指數，發現于我們的PPI之間的同比關系非常的緊密，經過了研究之后發現相差的時間也不過是兩到三個月。從目前來講，全球的大宗商品的價格指數，我們的判斷將會下滑得比較厲害，相對于目前的水平來看，已經是下滑了10%左右了，未來還會有2%左右的下滑。

　　從這個角度來講，未來的PPI就會出現拐點，目前已經出現了拐點，未來的一段時間會達到5月份的6.8%，6月份就會達到6.6%，7月份初就會出現一個拐點的趨勢。這也是一個非常明確的相關性，當PPI向下的時候，CPI基本上會停滯不前，再往前一段時間就會向下而走。非食品CPI的下滑，似乎也成為了一個大概的勢頭。

　　整個的PPI跟我們的流動性的相關性，可以看到也是非常的明顯，基本上我們覺得貨幣政策關注PPI的程度，比關注表面的CPI的程度更高，要關注調控的預期，會關注通脹的前導者，PPI對它們非常的重要。所以決策者看到了PPI下滑之后，將會采取流動性略微放寬的決策。這個敏感的時間點，我們跟陳老師的判斷也是一樣，也是7月份。

　　從另外一個對經濟推動的因素來講，房價從長期來看仍然是有相當大的上升空間。從左邊的圖上可以看到，2000年到現在，我們的人均收入增加了很多，但是房價到09年為止，似乎還沒有達到人均收入的總的增幅。從右邊的圖上看，我們的房價的同比增幅，僅僅是略微到最近是跟實際的GDP增幅相關。從日本和韓國的總的情況來看，日本基本上是經濟正常增長的時候，房價的增幅跟民意GDP的增幅相關，韓國也是這樣，房價的增幅跟民意GDP的增幅在經濟正常增長的時候是同比增長的。如果是中國的經濟這樣的增長持續10多年的話，持續10%的高速增長，這樣統一起來就是高速增長期。如果還有15年的話，長期來看現在的房價是被政策所壓制住了，返過來說，房地產是整頓經濟的一張底牌，房地產市場的潛力將會比政策進一步的釋放。

　　從目前的短期來看，各種各樣的報告都顯示房產調控的效果已經是相當明顯了，從同比的角度來看是有增長，環比是出現了負增長，房地產調控的效果進一步的顯露，價格下降進一步的顯現。這對于貨幣政策帶來了一定的影響。

　　總體的觀點總結有以下的幾點：全球的經濟的增長應該在下半年日本因素解除之后會重新的回到中性左右的增長速度，美國的速度應該是比中性略微強一點。中長期美元的預期會進一步的走強，歐元會走弱，大宗商品的價格會調整12%左右進一步的震蕩上升，速度會跟1998年之后，當中國啟動房產改革、啟動快速城鎮化建設之后的通脹趨勢大致吻合。中國的PPI將會在6、7月份快速的回落，通脹的壓力將顯著下降。CPI，特別是非食品的核心CPI也會在6月份回落。下半年的翹尾因素的進一步的下滑，將會有一定的下滑，高點是在6、7月份出現，在年底出現4.4%左右，全年平均的算術平均值可能還是在5%左右的狀態，但是趨勢上應該是下半年是略微通脹受控的局面。從貨幣政策的緊縮率來講，可以看到PPI的核心，CPI的回落趨勢之后，貨幣供應是表現在廣義的貨幣供應上應該是出現見底企穩甚至是略微反彈的趨勢，時間點是在7月份。中國的房產調控比行政性的加碼保障房的建設，十二五計劃當中各種各樣的基建項目的快速的推動因素，會是什么樣的呢？使中國的投資在下半年會有快速的上行，這就不是一個平緩的流線的趨勢，我們的判斷稍微樂觀一點，下半年的增速會是稍微快一點的增速，可能會接近10%的增速。整個的中國經濟的水平，到年底之后會恢復到一個前段時間的增速水平。

　　這是我們調整之后的經濟指標預測，在座的手里拿到的是3、4個星期之前的交付印刷前的版本，在印刷之后又進行了預測的調整。我們可以看到6月份是5.9、6.0%左右，8月份就開始回落，9月份略微的反彈，然后就進入到了一個快速的回落。到整個的全年的平均值大概是5%的上下，明年的上半年是控制在4%。PPI最后是可以看到4、5月份在6.8%，6月份的作用下是6.6%之后進入到了快速下滑的趨勢。整個的趨勢到全年來講PPI的平均值是6%左右，明年上半年應該也會恢復到4%左右的水平。

　　總體對貨幣政策的趨勢上看，我們的研判就是大宗商品價格在美元走強的驅動之下，將會恢復它的基本面決定的趨勢，恢復它的長期通脹的潛在的水平上面的軌跡，比3、4月份的高位要下降12%，同比的角度，中國的外輸入型的通脹會快速的下滑。由于決策的水平，由于收入和消費的快速的提升，成本的快速的提升比較明顯，長期來看中國長期的通脹水平會達到4%左右的水平，未來的通脹主要的位置不會太低，通脹的容忍度要提高到4%偏高的水平。貨幣政策會在7月份出現流動性方面的拐點，而利率水平方面，由于中國的利率水平整體方面會偏低，不會降息，7月初可能會進一步的加息，減少負利率的變小的狀態。中國經濟長期的增速會維持在10%左右的平均水平，特別是在未來的5年的時間內，5年之后中國的經濟可能會下滑到7%左右的水平。對于資本市場的反映，等一下我們的尹總會給大家介紹。謝謝！

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