新浪財經訊 方正證券于2011年6月24日在浙江杭州舉行“方正證券2011中期策略會”，新浪財經全程圖文直播。國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪在會上表示，宏觀經濟增長雖然減速，但貨幣政策放松的條件和時機還不成熟，而財政政策應該更多的走向宏觀調控舞臺。       

　　以下為發言實錄：

　　一、對經濟形勢的基本判斷。

　　現在大家考慮的問題很多，一開始是200點，有一個很重要的原因就是美國要拋售大量的石油儲備，使得原油的價格一直跌到了4%-5%，現在的市場非常的敏感，任何一個信號出來影響都很大。目前對市場的判斷很多，國外的悲觀是有道理的，像美國的國債問題，歐洲的主權債務問題，確實是現在的疑惑很多，國內也很悲觀，因為中國的經濟、房地產泡沫化的程度很高，政府的政策也是一緊再緊，也影響到了大家的信心。

　　今年作為十二五規劃過去的第一個半年，不管怎樣的判斷經濟仍然是在往前走，仍然是置身于這樣的經濟變化當中。到底今后的經濟，在下半年和今后的幾年經濟會怎么樣的變化，我有自己的判斷。

　　我想講完之后會有很多的報道，本來上次我有一個午餐會議，大家吃飯的時候我就講了一下各自的觀點，昨天我看到媒體就有大量的報道了，說明大家還是很關心。我就講幾個觀點。

　　PPT就不細講了，因為數據大家都很熟悉，我就講一點思路，我想講四個想法。

　　1.西方三大經濟體仍在二次探底中，但通貨膨脹風險不斷增大。

　　第一個想法，是對經濟增長走勢的看法，到底這個經濟會怎樣的運行下去？去年的經濟，盡管當時大家是認為復蘇很不牢固，經濟仍然是增長了4.6%，二季度實現了6%的增長，相對于前年的負增長相比，是一個快速增長的年份。而中國的經濟去年也增長了10.3%，比前年下降了1個百分點，去年的一季度是12%，也是非常快的速度。

　　中國經濟在去年一年中基本上是一個趨勢，就是9.6%、9.7%、9.8%，仍然是有所下降。去年一季度的經濟增長到今年的一季度，也是快速的增長，去年一季度是達到了8.4%，二季度是8.3%，三季度是7.8%，巴西、俄羅斯等國家都不同程度的下降，幾乎所有的經濟都減速、降溫了。到底這個趨勢會不會延續下去？延續是什么樣的強度？持續多長的時間？大家還是很擔心的，因為經濟下行的時候往往會伴隨著物價的上漲和股市的下滑。我講第一個觀點，認為中國的經濟今年仍然會保持一個較快的增長。我去年的二月份的時候，是預計今年是9%-9.5%的增長，比去年的10%有所下降，不會出現很低的趨勢，所以中國的經濟仍然是在一個31年平均增長附近靠下一點，上一個30年經濟增長是10%，下一個30年經濟增長仍然是一個長期平均增長的附近。

　　一季度來講，國內的生產總值會超過14%，GDP的總規模會增長14%還要多一點。大家可以盤算一下，我們的財政收入和企業收入，還有家庭收入，都講一下物價因素之后的經濟實際的增長，我們的GDP增長14%還要高的話，政府的財政、企業的利潤、勞動者的工資都有所增長。我大概算了一下如果是按照目前的匯率的增長，今年的人均GDP應該是在4500元左右，人均GDP今年是快速的增長。在這樣的情況下，中國的經濟在今年一季度不會像大家預計的那么悲慘，為什么會這樣呢？

　　我們分析一下這個邏輯是不是可靠，是不是可以得到數據的證明。

　　第一點是國際經濟，當然現在的三大經濟體都在減速，日本經濟今年肯定是衰退的，至少我們看到了一季度的衰退值是很高，估計二季度還會更加的嚴重，因為供應鏈和自身的出口都受到了影響，我們看到一季度是大幅度的下降，出口的收益和旅游的收益都是下降的。這對于日本經濟來講，對貿易的依賴度，對出口的依賴度，對福利的依賴度都是很高的，日本的經濟在今年將會給全世界的經濟拉后腿，也會給中國的經濟產生影響。

　　A。日本的經濟今年和明年兩年會走V型的路線，近期走V字線左邊。目前的重建，政府一再猶豫之下仍然是走上了一個軌道，日本經濟最困難的時候就是今年的前三季度。這是在全球經濟框架里面，日本的經濟，貿易依賴度比較高，制造業比較發達，對全球的資本供給力量比較大的情況來看，認為是減速的一個重要的因素。

　　B，歐洲經濟受債務危機拖累，減赤減債收縮需求，經濟低速增長。

　　第二個是歐元區，也不排除有的歐洲國家，可能會出現大的經濟衰退，但是總的來說，歐洲的經濟會下降，雖然會有下降，仍然會有增長，不會出現負增長。去年的歐洲區增長1.8%，今年會增長1.7%，仍然會有增長的，是一個超低利率的信貸的支持，投資和消費還是有一定的需求。歐洲里面又分為大小國不同的差異，像德國、法國，現在的出口變大，仍然是不錯的，TMI指數仍然是超速的增長，近期也是在回落，但是仍然是在60左右，不要說在50以上，甚至是在60左右，原來的60以上的這種制造業的機會非常高，有所收斂了，大家有些擔心，大家花錢的積極性有所下降，導致了這個指數是略有下降。目前看到這種趨勢，未來還會延續。在60左右的話，歐洲的經濟整體還會增長的，像德國和歐洲央行之間，還是向好的方向發展，盡管談話會拖延時間，不會讓這些國家一個個破產下去，都會在艱難的談話當中得到援助，這些歐洲國家在減赤和減債方面要做出一定的措施，才能實現經濟增長的目標。如果是預計它有所下降，仍然是可以保持較快的增長的話，歐洲可以在1%左右，美國就是2.5%就是最好的，中國是9%就可以了，不要看到一下降，就說經濟減速了。我最近也在中證報上講了，減速是世界的普遍的現象，市場的經濟是非常的脆弱，是要減速的，減速并不等于像市場的判斷那樣會出現全球的衰退、蕭條，我個人認為至少是從歐元區目前的情況來看，對今后的亞洲的預測來講，都不會出現災難性的預期。

　　C，美國經濟運行在一上一下途中，宏觀政策面臨兩難。美債的上限現在是12萬美元的國債用完了，接下來要靠一些財政的刺激，選擇了發債至少要提高到500億左右，還說要發行協議，現在兩大行都在吵，都在談判，要告訴對方滿足我的要求，共和黨說要縮減稅務，給大家一個不確定的想法，到底美國想怎么做？如果是不發新債還舊債，就會出現違約了，哪怕是幾十億、幾百億都是災難性的。如果是不讓我們提，限制我們到點不提的話，就會出現災難性。現在的上行是肯定的，整個的結論沒有出之前，大家都是疑惑和猶豫。就像我們參加比賽和高考之前，得分出來之前，都是沒有把握的。美國是這樣的，不會把自己國家的最高利益犧牲掉，肯定是用以后慢慢的用時間來解決問題。我想在8月8日之前都是不確定的，兩黨的協議應該是在7月中旬，否則會影響到后面的運行。現在這個問題對美國經濟的影響是很大的，有投資預期的都不敢在這個時期出手，在信心上都受到了影響。不管你做什么，我要清晰的知道你干什么。所以這樣的判斷，也有可能是第二季度趨勢是下降的。這是一個判斷。

　　第二個就是美聯儲的政策，這是大家一直擔心的，這個政策跟前面的政策是相關的，勃朗特的政策一定是要提高上限的，外匯的購買著是中國、沙特等外匯儲備比較多的國家，如果是這個長遠的預期沒有出現向上的預期的話，就可能發行更多的國債就有國內有大量的買主，比如說美聯儲就會去買，但是，要知道美聯儲用什么去購買？是用以前的債券去買？第二種可能性比較大。從昨天勃朗特的表態來看，他是很擔心的，一個是擔心經濟的復蘇不夠，第二個是CPI的高度上漲，勃朗特的政策是要穩定通貨膨脹的，沒有說一定要停滯，可能是中期和早期的判斷，美聯儲可能還是計劃買更多的國債，而且并不是用增量的辦法。美國的經濟是下一步是有其他的狀況，但是現在仍然是不清楚的。勃朗特講話之后，上下都很糾結，沒有很清楚的直接往上，也沒有很清晰的直接往下，只要有一點點差一點的消息就往下，有一點點的好消息就往上。

　　第三個是美國經濟的宏觀政策的變化，方正證券的研究者更多的關注這些。現在美國三個大的短板，第一個就是房地產市場不景氣，雖然最近一個月的環比的銷售，環比的價格有所回升，但是同比與去年的同期比2007年的最高點有很明顯的下降，美國人對美國資產或者說國外的資產不大愿意進入到美國的經濟，這對于美國的經濟是沒有好運氣的，美國人是有房產權的，如果沒有預期增加的升水的話，價格的預期就會下降。當然，跟今年的一季度以前的持續下降，而且是下降的幅度很大相比，就會有一些對未來的經濟稍微看好的。比如說一個美國的經濟學的專家，就是在曼哈頓的房子，是幾百萬的價格非常好，他自己是看空美國的市場，是覺得美國的經濟會衰退，但是自己是買了美國的房子。第二個短板就是美國的銀行系統，大銀行的財報方面都可以看到一些慢慢的復蘇了，現在的市場仍然是疲軟，中小銀行的破產量是很大的，美國的銀行業是在一個疲弱的恢復可能當中。這個短板是很重要的，2007年的次貸危機以來，對美國經濟的去泡沫化跟銀行很有關系，金融業從非常低迷的狀態恢復過來是很重要的。當然，我們現在看到了復國銀行看到了高盛的財報都是很不錯的，估價這兩年是翻了70%。第三個短板就是勞動力市場。現在美國的勞動力市場應該說是二戰以來持續比較弱的時間較長，有一個季度是超過了10.1%的失業率，是二戰以來比較長時間的一次。到4月份的時候，這個變化很大，但是5月份又反彈了，昨天晚上之所以這個股票的指標不好，就是非農的就業人數，比起每周的人數的好一些，是42萬人還要多，比專家預計的還多出了一萬多人，這個判斷很重要，美國的勞動力的人數，就是看到這個領取失業金的人數是否增加。盡管他們的實體經濟像汽車還是比較景氣的，但是整體的經濟活動是影響到了勞動力的市場。勞動力市場的狀況，仍然是判斷美國的實體經濟和虛擬經濟的重要的判斷。

　　美國的經濟仍然是有增長，但是不是很大，你貸款的利率很低，有一些華人資本，特別是中國大陸的資本，拿出了一些收入去美國買房子，但是在美國買房子的成本很低，持有房子的成本很高。而中國是買房的成本很高，持有的成本很低，所以說這就出現了美國一些房地產市場上有一些環比現象的增加，價格也是上升的，但是整體上美國國內的需求還是不足。帶來了購買食品、汽車、家居的增長消失了，就要看你的勞動力市場的增速。美國的經濟在下降但是還是有增長，美國的經濟疲弱但是有上漲，財政這一塊需要不斷的緊縮。不像中國的情況，采取了積極的財政政策就會飛快的增長。而美國是這樣的，整個的美聯儲和財政是要做一些事情，趕緊要從阿富汗撤軍，50多萬億的全國的債務，這個壓力非常大。而現在的開支里面的社保、教育和軍費，都是不能動的，反對黨不同意，老百姓也不同意。社保是不能動的，教育也是不能動的，所以這一塊是不能松的，奧巴馬多次的講中國的教育已經對美國的教育產生競爭了，要美國的教育增加一年的學習，已經感覺到了危機，要采取積極的方案。剩下的就是軍費了，軍費要削減壓力也是很大的，現在的到處的折騰，到南海來說話，想來賣武器。你看這個軍費可以有所拆借，美國的社保有一定的資金，但是很難有很長的預期。我認為美國的經濟就是靠市場化和出口能否支撐美國經濟的上升，這次的二戰之后到目前的經濟狀況的支撐已經失去了，美國的經濟從經濟增長的角度來講是弱的，但是也有增長，一季度是1.8%左右。

　　美國的另外的問題就是一季度出現了物價的上漲，原來是一個物價沒有上漲的說法，而昨天已經說了，要擔心通脹了，綜合這一塊是3.6%，折算成年里就是3.6%，我們是5.5%的CPI，我們是有9.7%的GDP。美國就很擔心，先是增長速度快的經濟體出現通貨膨脹，我當時一個人講這個概念，美元的通脹是全世界的，一定不是先發生在歐美，而是在新興國家，第二個就是在美國。英國現在是4%的物價上漲，GDP已經是0.5%，CPI是4%，已經是滯脹了。這樣就讓美國的貨幣政策要考慮到第二個問題，就是要控制通脹，進一步的約束了下一步的增長空間。為什么美國是多年來的石油儲備，看到了老百姓有意見了，汽油價格是節節上升，這對于中國是好事情了，美國到了不控制石油的價格，對它的生產和消費都會帶來沖擊，也是想控制物價，這是少有的。我想美國的經濟出現了一上一下，這跟今年的一季度和去年年底的情況不一樣，當時都是往下，或者說當時的經濟往上，CPI往下，而現在的CPI上去了，經濟仍然是往下的，這是一個交叉性的。美國的經濟對中國的經濟來說，也使美國的經濟出現了左右搖擺的狀況，美國的資本市場上很難，下也很少的狀況，美國是中國很重要的貿易伙伴，會影響到我們的外需擴張，影響到我們的出口。

　　受通貨膨脹的影響，金磚四國經濟明顯降溫，世界經濟的減速增長。聯系在一起來講，整個的全球環境對中國來說，進出口兩項是減少的，貿易順差今年實現800億就不錯了，1-2月份是逆差，5月份是300多億，改進了前兩個月逆差的狀況，接下來中國仍然是有順差的。中國的進口石油額是在下降，出口不變的話，出口增長的話，順差是可以增加的。全年的順差是800億左右，比去年是下降40%左右，這對于中國的增長是有影響的。今年要減掉7、8億，出口的順差是可以保證的，仍然會有增長，中國的出口能力在增強，東部沿海地區的出口能力在提升。我們的出口增長是這樣的，今年一季度我們增長了多少？是26.5%，5月份是下降了仍然是有19%左右，6月份可能會升，因為最近的石油價格已經是在下降了，已經是113下來了，破90了，這個形勢就是大宗商品石油可能走到下降的周期，對于下半年的出口可能是好事。可能要花更多的錢，這樣我們的順差就會增長。

　　外部的環境不好，使我的出口的速度下降，但是順差仍然會有，對我們的經濟仍然是有一個增長。第二個就是中國的投資仍然是在增長的，給大家講一個簡單的數據，在座的各位可能都很清楚，三月份的投資是加速的，5.8%的投資，一季度是20%，比去年的23%有所下降，5月份已經回穩，4月份是7.1%，這是一個下降的周期，但是仍然是有上升。我們的投資增長沒有出現明顯的下滑，20.8%的名義增長，扣除了固定資產的指數仍然很好。今年5月份以后，保障性住房增長很快，2季度以后，固定資產的增長是很快的增長。如果我們的1000套保障房的落實，5月份開始各地都加碼，現在都在比賽了，3、4季度的投資會起來。4月份房地產的投資都是30%以上，5月份是34%，這個速度很快，地理、水利等等因素的影響，這個是很重要的。我們這次的金融危機中，中國經濟能夠穩定有很大程度上，一個是投資的內需，一個消費的內需，今年的投資率的提高，投資促進GDP的增長是會提高。不僅僅是城鎮的投資，農村的投資也會加大。這是我要講的第二點。

　　第三點就是消費，消費會減速，去年是18%以上，今年的一季度是17%，今年的5月份、4月份是有所下降的，CPI是上升的，實際的增長是更快的速度下降是11%-12%。這個增長仍然是在物價上升的過程當中，消費的需求仍然是旺盛的，由于汽車原來的刺激政策退出之后出現了短期的下行，還有一個很重要的原因，就是收費增長的減速，還有工資增長速度的減慢的影響。另外還有通脹的稀釋我們的消費品的購買能力，稀釋儲蓄，影響到了消費品的增長，有時候是15%，到現在是10-12%，這樣的數據來看，今年是消費部分的下降。

　　第四個理由，當然就是物價上漲對整個的市場消費系統受到了影響。今年的經濟，前兩個季度，甚至是三個季度都是減速的，或者是第三個季度開始可能會出現短周期、小周期的回升，全年的判斷來說，不會有漲，像09年那樣的3%、4%，或者是2009年的6%，掉在7%以下，個別的季度是9%，全年的增長都是在5%。

　　這是我的第一個觀點，經濟增長仍然會保持降溫之后的較快勢頭，現在是回到9%-10%之間，是很均衡的速度。這是我的第一個想法，是一個安定的想法，不會有問題。長期的經濟增長也不講了，我就講短期的。

　　第二個觀點，就是現在大家對通脹很擔心，市場人士和老百姓都很擔心，類似于上一輪的經濟周期，在2004年的時候，現在大家也很擔心，有關部門的領導也講了，釋放了一些信息，我個人的想法是整個的經濟上行期，都比上一個上行期的通貨膨脹率要高。這一輪的經濟上升，從2010年開始，整個的上行過程當中，整個的通貨膨脹的壓力要比上一個周期要高，一個是全社會的成本要高，一個是人工的成本，全世界的資源成本和礦物燃料，鐵礦石和石油等，09、10年的時候，有了很高的增速，有的時間又很短。實際上在很長的一段時間當中，當時是到147左右，我說這個石油價格是虛高的，近半年以內會出現80美元以下。這一輪的石油上漲很快，主要是美元貶值，勞動力價格的提升。中國這兩個因素都有，這兩個東西是非常顯著的。從人工的成本來講，前三十年的改革開放當中，勞動力提升很快，GDP由4000億人民幣不到增長到了40萬億，不是因為現在搞得太多，而是以前搞得太少，工資也是這樣，因為成本提高了，企業也要提價了，整個的流動性的成本都提高了，物流的成本，人工的成本都提高了。上行期內中國面臨了兩個方面的成本的提高，第三個就是固定費用，房地產的租金都是上升，這個成本使得我們的上行期始終面對價格上漲的壓力。

　　農產品是世界的問題，中國是連續8年的豐收，我們的糧食在取消農業稅之后，在這個戰略性的政策給我們帶來的實際的好處，糧食的供求關系沒有明顯的上漲，我們的糧食儲備是非常不錯的，但是世界性的問題，很多地方搞了農業革命之后。美國發生了變化，想做其他的。整個的成本就是人力成本和資源成本。這幾個季度是在整個的經濟上行周期內的成本通脹的壓力之下，我們在制定物價穩定政策的同時，這個標桿和刻度要心里有數，這是定了一個指標，就是4%，在政策穩定的角度來說，是不是要這么提標準也是值得商榷的，這是控制在一個及時成本，企業的成本在其他方面有一些稀釋，比如說獎勵更新的產品制造的支持等等。

　　第二個想法，就是看短期的物價上漲的壓力，我們發改委的價格管理部門是6月份，我是比較贊同的，物價的上漲當中，肉制品和制造肉制品的相關的價格都會有慣性的上漲不可能是5月份達到高比重，但是物價上漲的壓力是存在的。

　　第一個話就是前期的緊縮政策的效益是在顯現的。第二個就是GDP在去年的12月份見底回落，這次的貨幣發行量很快。第三個是M1、M2的減速，M1的減速是快于M2的減速，是快語貨幣供應量的速度，超過了3個月以上，現在已經是超過了4個月了。第四就是糧食生產預期，今年媒體也報道了，是糧食生產預期。CPI與生產資料的價格，現在的CPI還沒有回落，PPI已經在4、5月份已經回落了。生產資料要在4、5月份的時候見底，現在是達到了4.3%左右，消費品的零售價和生產的資料的價格，大概的水平是這樣的相互關系來講，都是見底回落的話，CPI估計隨著物價的上漲，會慢慢的時間推移消化以后，我預計8月份是回落的，4季度是回落得很快。

　　比如說大宗商品的價格，糧食品種都是下降的。當然，我也講第三點，就是通脹預期下降不會偏高。通脹是可控的，物價還在上行，會在某一個月份回落，但是全年至少還是有控制的。全年的CPI仍然是可以控制在比計劃水平略高一些，預計是4%，我們預計是在4.5%左右，現在基本上是符合預期。6月份應該是在最高，1、2月份已經是很高了，跟6月份平均的話，至少是6.3%，后面的幾個月回落不太可能回來到3以下，全年會在4.5%左右。客觀的上漲的動力壓力很大，但是宏觀緊縮產生的效果，以及相關方面的作用都會使物價按照我們預期的運行。

　　我想輸入型的通脹在中國今后幾年會怎么樣？CRB達到一個高度的時候，我覺得是上漲太快了，會不會今日到了一個下行的趨勢中呢？可能是短期的，美元將從下降周期進入上省周期，推動CRB、貴金屬等進入小周期下降，使我國輸入型通脹壓力縮小。幾個方面，主要是跟美元相關的，是有反向變化的，要判斷出美元的走勢。美元的走勢到底會怎么樣呢？我的基本的想法就是最近的兩個月我一直認為，現在仍然是這么認為，今后的一段時間會堅持認為，美元可能會出現轉跌回升。轉跌是長周期，是85，中周期是120，短周期是幾個月以前的80.2，在我們的前期和中期來看，我們對全球經濟得出的邏輯判斷，美元經濟可能會出現兩到三個季度的上漲。

　　美國的貨幣，不排除明年的四季度開始加息，甚至是到CPI到3.6的時候，就要加息了，美國穩定物價就是要靠美聯儲，就是要加息了。在4月份，我認為美國不可能冒著長期的巨大的風險，意味著美元的內在價值會出現長期的衰退，如果是短期過于貶得太多了，通脹性的貨幣政策的話，勃朗特很聰明的，不可能這么投放，他是研究大蕭條的，是很厲害的。只要你的GDP上升到2.5%，CPI在3%、4%一定是可以上升的周期。盡管有需求，中國的經濟增長不可能超過10%，印度的經濟增長不可能超過9%，全球的經濟增長不可能超過4%，在這樣的情況下，美聯儲拋石油儲備，現在沙特已經被要求增加產量了，美元為商品供給是增加的，需求是減少的，制藥CPI下降，石油不下降，我不認為美元會衰退，短期的升值是很重要的。石油也是這樣的，上一個上升的周期，從02-06年，2008年的10月份，在雷曼兄弟破產的前三個月，是最低的時候。這是用了兩年的時間，超出了前年的6年的時間，這次確實是全球得到了很多，這次的CRB第一波的上升結束后進入小周期的下降。

　　有利于控制CPI，第二個就是有利于增加石油資本，我的結論就是通貨膨脹在上升，周期上升的壓力很大，但是短期可控。然后也是內因和外因的共同的作用，政策和市場將會本身的相互作用。

　　第二個判斷，就是看通貨膨脹，不可能希望零通脹，經濟的上升期沒有零通脹，任何的經濟都不可能，經濟學家，高明的決策者，你們聰明的投資人也好，都做不出零通脹的決策。如果你認為我要追求零通脹，那么出現3%、5%就要擔心了。我要防范，防范預期不到的通脹。第二個判斷，就是通脹可控，有風險，但是可控。

　　三、下半年宏觀政策動向：關鍵看通貨變化趨勢。

　　我講第三點，就是政策。這個政策往哪個方向走？是不是可以松動了？放松了？有這個分析。我講三點，第一點，通貨的變化。第二點，09年8月份開始，社會上的信貸規模，準基準率，去年是兩者同時緊，加大了從緊的金融政策。在座的很清楚，09、11季度我們的信貸是1.6萬億，這是一個季度的，之后就是不斷的下降，就是信貸條件和信貸規模的管制，到現在的上個月的7000、5000多億，到現在只有三分之一了，這個量的控制是很嚴的，這個控制是必要的，前期是太松了。第二個就是提存準率，這是存準率，二季度是超歷史了，我個人認為，雖然是沒有達到極限，但是已經接近邊際了。第三，利率，有三個階段，實際上在加碼，存準率的不斷的提高，三者是不斷的加碼，提前防范了CPI由于貨幣過快推動的上升，目前的CPI如果是沒有前期的金融緊縮的政策，可能是在兩位數，當時的4萬億，放出了很多的空間。但是不等于還是要繼續的增速，我個人的想法還是第一要改變金融調控的方式，更多的利用下一個周期。越來越少的，甚至是排除，較大幅度的價位低，數量緊縮的力度。我昨天晚上擔心報道的問題，我說降低存準率提高的強度和頻率，頻率是不斷得高，現在是40億了，這個時間到了，我說不行，不能延續了。為什么央行的負債表會越來越不好看，會那么高，存準利率是有的。

　　第二個是商業銀行的流動性會枯竭，從大小經濟的主體，小經濟主體先枯竭。大的銀行是一般來講愿意給大的投資者和消費者貸款的，而中小銀行怎么貸呢？就是沒有了。由于貨幣數量的緊縮，出現了結構性的效應，就是規模性的企業出現了負面的效應。

　　第三點影響了包括了資本市場的相關的利益方的供給，因為我的經濟還是要增長的，在通脹的時候，我要防止它的繼續上升，要緊金融，要防止繼續的上升，物價要穩，增長也要穩。我在07年的時候，是過熱了，有通脹了，現在不是這樣了，現在是需求、收入和外部環境相互關聯的情況下，出現了一種新的情況。數量型的緊縮，力度要降低，頻率要減少，我不是說停止，22左右是最好，今后每增一個0.5的存準率，都是不一樣的，產生的邊際負效應是不一樣的。那時候的10%提高到了10.5%，再往上走，每過10個點的邊際正效應是減少的，邊際副效應是增長的。我說你一定要考慮到相關的經濟指標，要提一個點。是不是由此就變松了呢？沒有條件，沒有成熟。即使6、7月份經濟有回落，也是高位的回落，要求增加收入和補貼的聲音很大，你一下子就沒有辦法經濟上去了，還有那么多的石油，所以還是很高的，在這種情況下，貨幣政策在這種情況下講，偏緊的措施不能放棄，怎么辦呢？就是調利率，調利率就是企業難受了，還款的人成本提高了。也要注意節奏、力度、空間、頻率，如果是CPI下降，在4.5%的話，如果是下降的趨勢，要提這個年底的負利率是什么水平？普遍的條件下，由于CPI水平會是什么樣的水平，所以是這樣的情況。所以貨幣政策會出現結構性的變化。

　　這是貨幣政策。我講的第二層意思，就是宏觀調控，整個的經濟上升期，在經濟增長尋找一個未知的水平，尤其是我們目前的這種體制。

　　宏觀經濟增長雖然減速，貨幣政策放松的條件和時機還不成熟。現在是對沖、抵消了傳統的效果的因素在抵消，在這種情況下，我財政政策應該是更多的走向宏觀調控的舞臺。這時候要產生兩個作用。第一，要為控制通脹做貢獻，控制物價性的風險。想辦法做什么？就是結構性的減稅，企業的生產率的角度，比如說創新，比如說節能減排，比如說重組，是不是在成本上考慮降成本，財政要為降成本，消費者的購買成本，通過這種辦法讓利于個人的消費者和企業的生產者。第二，保證消費的增長，有效需求的擴張。也就是說，最低收入者、貧困者、老年人、社保應該覆蓋的部分，要有適當的增加，在物價上升過程當中的提升的增長，以免他被通貨膨脹所侵害，要分享經濟增長的收益。我的基本結論就是這樣。

　　我認為政策大的方向不會變，貨幣政策偏緊的局勢不會變，7月份當美國的政策環境相對比較清晰的情況下，中國的消費不斷的增長的情況下，我認為3季度的時候，可能會有一個微調層面的結構性的變化。

　　好像很抽象，并不是踩剎車，到點了我就要踩剎車，現在還沒有到點。這是不斷的行走，行走在20碼以內，快了就減一點，快就加一點。

　　第四點，最后一點。在這樣的經濟政策的背景之下，有很多做投資的，我講一個宏觀層面的。從宏觀的角度來看，這個市場會怎么樣？

　　我的基本想法有幾點，第一整個的資本市場，特別是股市將是V字型的走勢。在我是這樣的V型，你們是X型的。 什么時候到底？什么幅度到底？這是你們把握好的。我個人認為是V字型的見地的位置，幅度這里就不好講了，我認為力度是很大的。這是總的看法，這個市場不可能完全的脫離經濟、不可能脫離政策，中國經濟這次在全世界是很優秀的，美國的經濟增長2左右，這是優勢。我是GDP9%左右，CPI即使是4左右，也是不錯的。衰退的時候是有通縮的風險，經濟上行的時候是有通脹的風險，我個人認為中國經濟的晴雨表，資本市場不能脫離實體經濟，即使會脫離，也要回歸。偏離于宏觀經濟，也是有原因的。我們來算月度的經濟，工業的增長來看，偏離于是多的，大幅度的偏離是高偏離，也一定會回來。那個時間的停留不長，完全是落下來的也是時間不長。這是我的基本判斷，中國股市的晴雨表是以準相關的情況出現，獲致是近似性的相關，而不是完全重疊性的相關。這個相關度也是市場的反映，現在是政策來了，往上往下都很快，然后投資者是3個月，他一個月就上去了，這是“熊”長流動。整個上升期貨幣政策偏緊，但工具運用有階段性的變化。

　　我寫了十條，今天早上寫了，邏輯上有十條。

　　第一條是7月份左右的政策建議，這是短期的政策，剛才講的是措施性的，微調的政策，而不是方向性的政策。7月份要出臺，最晚是8月份，政策會出臺。第二個綜合來看，如果是七月份前面，這是時間窗。如果是認識到時間窗的話，這個趨勢是下降的，一種趨勢進入到一個下降之后，一定會結束，一定是一種新的趨勢。我們就要看舊的趨勢是什么性質的，是下降的，新的趨勢就是上升的，這就是邏輯。一種趨勢一旦形成，就會有相當長的連貫性。一種趨勢一旦是接上了一個新趨勢，就可以看到新趨勢是怎么樣形成的，新趨勢是下降的，舊趨勢的結束就是新趨勢的上升。舊趨勢2季度的走勢，一定是上升的。這是新趨勢，如果是往上漲的趨勢，那就是下降的趨勢。這是第一點。

　　第二，觸底以后，一定是會有大的回升，這個L并不是衰退的L，而是高位的平衡。

　　第三，三季度CPI會見底回落，我們的市場擔心通脹，如果是回落的判斷不錯的話，我們的全體的分析就不講了。CPI的回落意味著政策的加碼的回調，因為中期、長期的通脹壓力很大，但是短期的緊縮的力度是放空的。

　　第四，上證指數在21個月的時間差，從09年的8月份開始。

　　第五，基金倉位處于一個低點。大概是這樣的概念，995點的時候，大概是這個是倉位是61、84點的時候，大概是89%左右，大概之后是70%不到，3月份是80%不到。基金倉位很低的時候，股市也很低，這是做正周期。當然，不同的基金不一樣，有的達到90以上，這是指平均的水平。

　　第六，美國的國債問題和歐元區的問題，現在還不清楚。

　　第七，中國進入到了一個高的水平，但是價格是低的水平，價格洼地，價值高地，這是相對全球的，從估值的角度來判斷，橫向和縱向都是重疊的。

　　第八，現在的成效在增加，也就是說它的失業率是8%還要多，從過快的上漲，到現在的常規的水平，有時候會出現過調了，一上升的時候就是過漲，是非理性的超出了平均的水平。也是馬克思研究資本論的時候講的，價格是一個野性的東西，經常有時往上，有時往下。 最后兩點。

　　第九，價格的增長點基本出現。

　　第十，市場周期出現了清晰可見的第三輪到第四輪的拐點上了。我只要看到曲線，就會找原因，會找趨勢。1990-1994年，是150-1500，這是一個周期。第二個周期是2002您左右，上證指數是先上去，又下來的，2007年的7月份，這個周期是時間最長的。第三個周期，是人民幣升值，股權體制改革，帶動了市場的走勢，走了27個月。然后又下來的，27%直接的下來了，這是第三個周期。現在是處在第四個周期，第一個64點開始的，第四個周期的第二波的階段。22年的周期，是5年一個周期，5年左右，我看了一下，整個的22年的多少個年陽線除以22年，月陽線除以22年的，得出的結論是陽少陰弱。我大概算了一下，陽陰率和時間的長度，和政策的空間，國外的經濟的拐點的變化，等等的這些變化，就是21左右。

　　我的結論是中國的宏觀經濟的正常進行當中，政策會在進行一段時間之后進行緩沖，對貨幣政策的內容和結構進行適當的調整，在過程當中的一些對稱性的作用。在這樣的情況下，晴雨表的資本市場，會在一個時間觀念偏離的情況下，來實現對經濟的反映。我的結論是，中國的經濟是去年開始就是新一輪的經濟周期，我去年就講經濟會在09年下半年復蘇，去年是上行周期第一年，二十世紀頭三年是一個新的周期，1986年的時候是第一年，1976年的時候，小平講話的時候又是一年。2000-2009年的十年經濟周期，入世以后的三大口號帶來了經濟的繁榮，這種繁榮是連續的持續了7年，一直到了2007年，之后就好了，這一次的頂，經濟的控制并不是單純的內部的信號，是外部的金融危機促使我們急調的。全世界也是這樣的一輪周期，美國周期、歐洲周期都是這樣的。我想全世界的經濟，去年開始一定是新一輪的上升的周期，中國也是。我講第一，這個周期跟前三個十年每一次上升周期的強度、路線比較，這次的上行的強度會低一些。

　　第二個結論，這個時間的上升，會伴隨更多的通脹的擔憂，因為成本的推動。第三，會出現全國性的結構性的景氣的變化，這次是交叉的。結構性的周期結論非常的明顯，這一輪周期就是上升，我的基本考慮是，如果是按照周期的時間長度來講，上升短下降長，本世紀頭十年，應該是上升短，下降長。最晚05年要改進了，那一次的調整要有過之而無不及的調整了，不管是蕭條、衰退也好，都有智能型的防范，這次經濟周期有大幅度衰退的可能。要控制這種趨勢的考慮。

　　有些是我以前的觀點，有些是我今天加的。感謝方正證券邀請我來參加這次論壇，有很多老朋友在這里，請大家批評指正，以上就是我的觀點。謝謝大家！

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