國泰君安

　　5月份工業(yè)下降而投資回升，兩者出現(xiàn)系統(tǒng)性背離，而這種現(xiàn)象在近年來并不少見。而不僅是投資數(shù)據(jù)，消費(fèi)和凈出口數(shù)據(jù)與其對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也經(jīng)常對(duì)應(yīng)不上，導(dǎo)致三駕馬車框架令人難以駕馭。

　　工業(yè)數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)在于其代表我國的主體產(chǎn)業(yè)，并可以通過產(chǎn)品數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證。4、5月上中下游產(chǎn)品增速全面回落，5月份原材料庫存開始去化，意味著工業(yè)生產(chǎn)在未來兩個(gè)季度仍將下滑，全年GDP增速或僅為8.8%。

　　1季度投資演繹了供給故事；而需求下滑時(shí)消費(fèi)降幅相對(duì)有限；進(jìn)出口放緩印證全球減速，源于全球通脹上升貨幣退出。

　　貨幣的意義在于預(yù)示經(jīng)濟(jì)變化，M2的持續(xù)回落也意味著經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走低。

　　美日韓的經(jīng)驗(yàn)表明，影響通脹的因素包括供給面的人口、資源和技術(shù)瓶頸，以及需求面的貨幣，而且后者往往是決定性的。因此，如果貨幣供應(yīng)收縮、那么劉易斯拐點(diǎn)后也未必通脹。目前中國貨幣受控、需求回落，通脹在中短期內(nèi)必將回落，我們預(yù)測(cè)全年CPI前高后低，均值5.0%，峰值在6月。

　　經(jīng)濟(jì)回落后加息應(yīng)已步入尾聲，但由于通脹短期仍處高位，存準(zhǔn)率或有上調(diào)可能，但僅為央票回籠的替代，整體而言政策已步入觀察期，而央票的利率意義或重于數(shù)量。通脹回落后3年央票利率的下調(diào)或可視為政策變通、經(jīng)濟(jì)見底的標(biāo)志。

　　美國、日本70年代潛在增速的下降主要源于各類成本的大幅上升，擠壓了制造業(yè)利潤，導(dǎo)致了制造業(yè)減速。中國目前正在經(jīng)歷勞動(dòng)力和資源價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)將同樣經(jīng)歷減速和轉(zhuǎn)型。美日的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)潛在增速回落后，貨幣刺激只有通脹而不會(huì)有增長，反而不如接受減速。

　　在轉(zhuǎn)型的背景下，服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)仍會(huì)持續(xù)成長。中國的高端制造業(yè)主要集中于化工、機(jī)械等領(lǐng)域。而服務(wù)業(yè)中金融、批發(fā)零售、專業(yè)商業(yè)、信息服務(wù)業(yè)也將出現(xiàn)高速增長。

　　臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)表明，轉(zhuǎn)型成功后的股市成長空間值得期待。