新浪財經訊 湘財證券于2011年6月17日在上海舉行“湘財證券2011年中期策略會”，新浪財經全程圖文直播。中國社科院國際金融研究中心副主任張明認為，歐債危機短期不會結束，歐元崩潰可能性非常小，這是杞人憂天。張明還指出，如果美元反彈，大宗商品價格高位回落，中國面臨通脹壓力短期可能有所回落，今年下半年CPI的增速可能會逐漸回落。

　　以下為發言實錄：

　　張明：

　　最近的各位領導，各位經理，大家上午好，非常高興和大家交流歐債危機的問題，這一周發生了很多事情，特別是希臘的問題進一步惡化，今天我主要想講這樣幾個問題，首先想為大家對于歐債危機進行全景回顧，然后再講一下希臘危機的原因是什么，會怎樣煙花，最終會被怎樣解決，最后再講一下近一段時間歐債危機進行描述，還有新一輪的歐債爆發對于全球經濟以及中國經濟的沖擊。

　　我們知道這次歐債危機的爆發源頭是美國的次貸危機，爆發之后從地域上從美國向全球擴展，歐洲就是制造沖擊很重要的地方，另外次債違法爆發之后金融機構在動用金融資源進行救市，就使不良資產的負擔從金融部門轉向主權部門，美國的財政赤字也在擴大，美國政府有美元的國際儲備貨幣，因為暫時延緩了債務危機的爆發。

　　這張表列舉了歐債危機爆發后的大事記，希臘新上臺的政府公布了希臘政府十年間財政赤字，導致國際機構調整國債，這被認為是歐債危機的開始，第二個時點是去年的4月份率先把希臘證券債到BBB級以下，這是區分正常可投資級債券和垃圾債券的分水嶺，因此使得危機不斷升級，到去年5月份是危機最劇烈的時候，一天之內跌破千點，造成了希臘的流血沖突，也是在這10天，歐盟推出了2個計劃，給希臘1100億美元的援助，最后提出組合金融穩定機制，這兩個機制出來暫時穩定住了市場情緒。下一個重要的時點是在去年年底，作為第二個爆發的國家愛爾蘭接受了歐盟的援助，之后市場簫條了一段時間，到今年的5月份危機又卷土重來，首先是5月初的三大評級機構再次下調了希臘的國債評級，之后葡萄牙接受了來自歐盟的援助，還有最近6月13號非常罕見地將希臘的評級連降3級，降到了CCC，這是但凡給出國際主權評級中最低的，被認為可能處罰新一輪金融市場的動蕩。

　　大家可以看到，幾乎所有的發達國家都面臨著主權債務的匱乏，日本現在主權債務和GDP的比重超過了200%，另一個就是希臘，超過了140%，幾乎所有的國家，包括美國、德國、法國在內，國債占GDP的比重都超過了60%，都突破了增長限制，事實上這個問題冰凍三尺非一日之寒，大家可以看到，希臘連續15年都是超標了，超過了3%的限制，葡萄牙、意大利和西班牙超標也很多，愛爾蘭盡管是最近才超標的，但是2008年是7%以上，超標非常嚴重，什么是處罰這一輪歐債危機的根源？我們總結了四個非常重要的因素。一是當歐元區產生之后，作為歐元區的外圍國家，他們獲得了和核心國家德國一樣的信用體系，在歐元成立之后，像希臘、愛爾蘭這樣的國家發債的成本和德國相比不過高幾十個基點，融資成本持續下降，使得他們主權債務不斷膨脹，獲得廉價資金之后用于改善國內居民的消費，用于刺激房地產市場，導致了在過去的5年間形成了一個很大的主權債務泡沫；二是工業區的成本，作為外圍國家，一旦你的經濟發展周期和核心國家不一致，你會非常郁悶，因為你已經喪失了所有用來調控宏觀的工具，貨幣政策沒有了，歐元加不加息是德國人說了算，貨幣貶值不能做了，因為你沒有本國的貨幣，盡管可以實施相對積極的財政政策，但是受到兩個限制，占GDP的比重不能超過3%，外圍政策不能占60%，還有歐元區的理論基礎是最優貨幣區，但是我們在提最優貨幣區的時候說有一個前提，這些國家可以放棄本國貨幣，組成自由貨幣區，但是這些國家的要素流動，我們看盡管歐洲使用統一的貨幣，但是這些國家的勞動力市場并沒有充分流通，舉一個例子就是各國的失業率不一樣，目前德國的失業率大概在5%左右，西班牙的失業率大概在20%，所以勞動市場是缺乏流動性的。

　　最后一點也非常有意思，這是文化方面、制度方面的因素，歐洲貨幣一體化之后各國的經濟增長沒有趨同，反而更加分化，我們看到歐洲是兩個歐洲，一是以德國、北歐國家為基礎的，他們是位于北部，實施的是新教的文化，這種文化包括嚴謹、努力和有序，還有一個歐洲是處于地中海沿岸的歐洲，他們采用的是傳統的天主教，就是散漫、自由、隨心所欲，不好聽地說就是不靠譜，這兩種國家的經濟增速在明顯分化，德國的北歐國家已經恢復到戰爭之前的水平，但是南歐國家依然在0%以下增長。

　　這一輪危機爆發有以下幾個背景，直接觸發就是主權機構集體下調歐洲5國的評級。直接導致了市場上的擔憂，擔憂危機會由外圍國家向核心國家傳導，另一個爆發背景就是現在在歐盟內部對于如何解決危機存在兩大分歧，一是對于德國和法國政府來講，一方面要保衛歐元，意味著他們要向歐洲五國提供財政轉移支付，另一方面國內的選民還非常反對，為什么要用我們的資源救助那些懶惰，不愿意工作，不努力的國家？另一個爭論存在在歐洲五國內部，政府為了進一步以低成本市場價發債，必須要實施財政緊縮，但是短期之內大幅度的財政緊縮會導致經濟增速下降，之后還本付息的能力在下降，如何把握財政緊縮的力度和時機也是一個很大的問題。

　　還有一個背景是經過一年多的沖擊而來，歐盟經濟區的增長日趨分化，我們看一下今年一季度的GDP增速，德國是4.8%，希臘是-4.8%，而且將今年成活率的經濟增長幅度拉到-1.8到-1.4%，之后部分核心國家面臨著較高的通脹率，現在平均通脹率是2.8%，而英國超過了4%。

　　最后一個原因就是人員的影響，到了今年10月份，歐洲央行行長繼承人德拉齊來自意大利，意大利本國的財政情況沒有搞好。這是去年歐洲五國財政赤字，大家可以看到情況最差的3個國家現在已經接受了歐洲恩央行和IMF的援助，之后各有各的問題，西班牙高于20%，意大利占政府債務接近120%。

　　這是歐洲五國國債的評級情況，可以看到現在希臘的國債CCC，已經是全球最低的等級了，愛爾蘭也在崩潰的邊緣，相比來說西班牙和意大利還不錯。這是歐洲五國十年期的國債收益率，前三個國家是愛爾蘭、希臘和葡萄牙，第一次危機集中爆發的收益率，尤其是希臘十年期的收益率突破了15%，相比之下意大利和西班牙的情況稍好一些，去年5月10日推出7500億元的救助機制，可以說短期內足以阻止任何違約，因為去年加上今年歐洲五國所有到期的加起來也不到7500億，僅憑這一計劃是不足以改變債務危機的，因為不能使歐洲五國經濟增長得以提升，也不能主動削減財政赤字，因此需要其他計劃作為補充。

　　下面來看一下希臘爆發危機的原因是什么，希臘在今明兩年會面臨600億元的資金缺口，市場懷疑希臘不能通過市場上低成本融資解決這個缺口，這是希臘去年所獲得的1100億元援助的撥付日期，目前已經撥付了5筆，歐元還有9筆尚待撥付，大概是570億歐元，這張圖就計算了一下希臘未來兩年面臨的資金缺口，從今年的二季度到2013年的二季度，加上財政赤字的融資和銀行援助計劃，希臘政府大概需要1795億歐元的融資需求。目前來看，希臘只有三種手法可以進行融資，一種是發行短期國債，另一種是發行長期國債和資產私有化，加起來可以提供1107億歐元的供給，計算下來希臘可能出現700億歐元左右的資金缺口，目前1100億歐元的援助計劃中現在只有570億歐元尚待撥付，即使全部算滿的話還有很大的缺口，但是有一個問題，我們知道發行長期國債需要一個信用評級，現在市場懷疑希臘之前預測的未來兩年發行440億歐元長期融資的來源可能發不了，因此我們把440億加到100億，大概就是500億左元的資金缺口，現在德國向希臘提出要求，你必須要把你的資產私有化，要求希臘在未來5年內把500億歐元左右的國有資產私有化來填補這個缺口，但是即使按照這個進度來算，到了2013年的6月底，資金缺口還是高達770歐元。

　　希臘危機爆發主要就是對于融資缺口的擔憂而引發的，希臘現在有什么應對策略呢？我們說有三種，第一種就是退出歐元區，可以使希臘獲得所有的宏觀工具，包括降息和財政政策，但是對希臘本身來講也有很大的傷害，如果希臘擁有本國貨幣的話，一旦退出歐元區，本幣會大幅度貶值，而且希臘還有很多以歐元質押的債務，以歐元的債券負擔大幅度膨脹可能會陷入違約，希臘銀行可能也會出現巨大的帳面損失，甚至爆發銀行業危機，對于歐盟來講，希臘的退出也有很大的沖擊，一方面希臘退出，其他的歐洲五國怎么辦？歐元區的成立除了經濟意義之外也被賦予了很高的政治意義，希臘的退出會不會讓過去幾十年歐盟遇到重大挫折，所以我認為以德國、法國為首的歐洲國家還會作出一些讓步援助希臘，盡量不讓希臘開創歐元區退出的先河。

　　另一種情況就是債務重組，我認為中期類的債務重組是不可避免的，在這次危機之后變成了兩個詞，一種是逆性的債務重組，就是直接削減債務的本性，另一種就是目前法國和德國倡導的軟性重組，降低債務的利息，從目前來看我們認為短期內實施軟性重組的概率還是在逐漸提高，因為7500億歐元的融資成本是很低的，歐洲金融穩定機制發債成本由于經過了具體擔保，發債成本僅高于3%，過去一年希臘獲得的貸款成本是5%，目前已降到4%，從4%到3%還有進一步削減利息的可能性。最大的問題是歐盟各國的態度有很大差異，比如法國認為降息是可以接受的，德國認為漲息是可以接受的，但是歐洲央行非常強硬，只要希臘國債經過任何形式的轉型重組，不再作為歐洲公開市場的抵押品。

　　債務重組對希臘有什么好處呢？很簡單，它可以為未來的經濟增長鋪平道路，但是有很多壞處，第一個壞處就是道德風險，未來歐元區的成員國一旦垮臺都可以借債，債務風險的壓力是很大的，第二點也非常重要，

　　這是各國商業銀行持有歐洲五國國債的規模和銀行業的一級資本，可以看到德國持有意大利的國債占到了48%，比利時是76%，除此之外我們看到意大利、希臘和西班牙這三個國家的國債都是被歐洲的主要國家大幅度持有，一旦這個國債出現債務重組，這個國家商業銀行的帳面損失會急劇放大。開始我們比的是一級資本，現在是銀行業的總資產，大家可以由下往上看，葡萄牙占的比重超過了14%，葡萄牙、愛爾蘭、法國、比利時都超過了8%，我們知道這是巴塞爾協議規定的銀行資本充足率，我們可以考慮到一旦出現債務重組，這四個國家的銀行業會遭遇很大的沖擊。

　　第三種結果短期來看最可行的就是短期內希臘重組的時間會被推遲，未來一段時間歐盟和IMF再給希臘提供600億歐元左右的低息貸款，幫助希臘渡過未來兩年的融資缺口，這樣債務重組的時間會被暫時推遲，但是代價就是希臘必須承諾在未來的幾年內私有化未來500億歐元的國有資產。還有另外一種建議，經過充分的協調，慣犯和私人債權人同時決定把希臘業務到期之后自動延期，為什么同時決定特別重要呢？因為判斷希臘債務會不會違約是看私人債權人是被動地愿意接受債務重組還是主動地同意債務重組，因此被動和主動非常重要。

　　未來希臘會怎么走出這一輪債務危機呢？我們認為很可能會分四步走，第一部分是在今年年中，歐盟會把利率進一步調低到3%左右，同時可能會漲息，以前是5年，可能會漲到10年左右，第二部分可能會發生在今年下半年或明年上半年，IMF會提供600億歐元左右，第三部是如一到了明年，希臘還是不能在金融市場上主動融資的話軟性充足就南昌起義了，最后就是到2015年左右，恐怕希臘還要進行一次低密度充足，這就是未來一段時間內希臘每年的到期債務，大概是300億歐元，到期之后會突破接近600億歐元，所以我們認為2015年是看這次歐債危機是平穩結束還是以劇烈方式結束的關鍵時間點。

　　我們把視野再放開一點，這一輪歐債危機到底會怎樣結束呢？大家不要想它短期結束，它有長期性和周期性爆發的特點，主要有這么幾個原因，首先主權債務原因解決起來非常困難，一方面要進行財政緊縮，另一方面過分的財政緊縮會影響經濟增長，影響未來償債的意義，如何把握經濟增長和財政緊縮之間的平衡，非常難把握，另外我們知道歐洲是一個松散的政治聯盟，要讓核心國家用很多資源援助外匯國家，核心國家的選民不會統一，外匯也是這樣，要拿養老金的老百姓開刀選民也不會同意，但是歐債危機依然有逐漸有徐緩解的可能，一方面是新興市場國家依然在拉動經濟增長，這就使得歐元區的出口得到保證，另外如果全球經濟增長依然復蘇的話，歐元區獲得低成本的外部融資可能性必然會很大。

　　有一種極端的觀點認為歐元區會崩潰，我個人認為這個可能性太小了，是杞人憂天，因為歐元區的成立除了有經濟含義之外還承載了很多政治含義，比如和平的保障，歐洲統一的夢想，歐洲在全球格局中地位的提升，這些都是經濟學成本收益分析的時候解釋不了的，另外就是德國人不會放棄歐元，正如中國是經濟全球化最大收益者一樣，德國人是貨幣一體化的最大受益者，在匯率風險消除之后，可以看到這幾年德國的出口非常迅猛，所以德國雖然鬧得很厲害，但是一旦希臘危機進一步爆發，德國還是會讓步，所以我認為歐元依然可以突破這次危機。

　　最后就是這次危機的爆發對全球經濟和中國經濟的影響，第一個結論就是它會持續沖擊歐洲的增長，南歐國家就不用說了，中東國家可能也在劫難逃，因為次貸危機一旦爆發，歐洲的商業銀行會遭遇很大的沖擊，中東的經濟增長在很大程度上是靠西歐銀行的貸款驅動的，信貸緊縮必然會危及中東的經濟增長，除此之外歐元區南部和北部的經濟增長差別會進一步拉大，而不是縮小，還有就是歐元區不會進入很快的加息周期，目前來看最大的問題是如果央行繼續加息的話，南歐國家的債券收益率會進一步提高，償債壓力會進一步加大，因此如果今年歐元區還有加息的話必定也是安撫核心國家象征性的加息，我個人認為不會超過一次。

　　第三個含義可能是對美元下跌，大家可以看到這是歐元和美元的匯率，過去從2009年以來歐元和美元觸及了兩個高點，上次是2009年下半年，這次是前一段時間，我們認為1.5個高點是危機之后歐元對美元很強的天花板，再來看前兩次下跌，第一次是去年5月份之后歐元兌美元跌到了1.2%，接下來都在1.3%左右，所以我們認為未來一段時間1.2%-1.3%是主要趨勢，未來一段時間歐元兌美元的匯率可能會止升回跌。

　　還有就是國際大宗商品的價格，由于計價因素可能會高位回落，但不會回落太多，會進入一個漲幅盤整的階段，大家都知道今年6月底美元的QE2到期了，現在出臺QE3的呼聲又卷土重來，因為5月份通脹的數字短期來看很快，到了三季度之后會根據當時的宏觀經濟狀況判斷會不會出臺新的QE，這就意味這美日歐加息都沒有進入周期，全球的低利率環境會進一步保持，短期資本流動依然會從發達國家流向新興市場國家。

　　今年7月份可能是一個關鍵的時點，國際金融市場會有新一輪的動蕩，因為QE2在9月底結束，另外歐洲央行的IMF會出臺關于整個援救希臘的下一步決定，這些都會對金融市場造成沖擊。

　　最后是對于經濟的沖擊，中國的外需進一步萎縮，從2007年開始歐洲已經取代美國，成為最大的出口市場，歐元區基本上是貿易平衡的，德國和荷蘭都是貿易順差，逆差的提供者就是歐洲五國，這是全球主要順逆差的提供國，現在全球最大的逆差是美國，大概提供了40%，第二個提供的主體就是歐洲五國，一旦歐洲五國的經濟增長下滑，歐元區就可能變成一個貿易盈余國，中國的出口毫無疑問會受到沖擊。還有就是中國的出口面臨更多的貿易摩擦，無論是來自美國還是歐元區，因為歐元區要通過進出口提供經濟增長。還有一點就是我想提醒大家注意的，如果未來一段時間歐元兌美元走弱，美元走強，人民幣的有效率會面臨更大的壓力，藍色的線是人民幣的實際有效匯率，往下代表美元升值，在2008年下半年美元對歐元大幅度升值期間人民幣匯率面臨著極大的升值壓力，在2010年大幅度升值期間人民幣匯率也面臨著很大的壓力，當美元走強的時候人民幣面對美元的壓力比較小，反之也是這個道理。

　　如果美元反彈，大宗商品價格高位回落，中國面臨通脹壓力短期可能有所回落，藍色的線是CPI，紅色是PPI，綠色是進口價格，2003年之后這三者有非常緊密的正相關，最近進口價格在今年的4-5月份開始回落，導致了PPI增速的走穩，未來一段時間可能通脹的壓力會趨穩，再考慮食品價格的環比增速下降，今年下半年CPI的增速可能會逐漸回落。

　　最后一個含義就是中國面臨的熱錢流入可能會進一步加劇，我們看一下上一次歐債危機爆發的時候對熱錢的影響。藍色的線是外匯占款增速，如果高于這個柱子就代表當前有熱錢流入，這是去年的5-7三個月，熱錢從流入轉為流出，但是之后熱錢大部分流出，因此我們認為新一輪歐債危機爆發的時候中國短期內面臨的可能會趨緩，但是危機一旦穩定，全球面臨低利率環境，無論是從逆差、升值的預期和增長率來看，中國依然是吸引熱錢流入很重要的目的地之一，大宗熱錢流入會推高中國的外匯儲備，加大促銷壓力，也會轉化成通脹壓力和資產價格的壓力。

　　我的發言就到這里，謝謝大家！

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。