■本報記者 張廣明

　　● 盡管理論上存準率上調后，貨幣乘數應隨之下降，但其他影響因素的反

　　 作用，使其影響被抵消

　　● 上調存準率的政策最終效果受到商業銀行以及個人等其他方面行為的

　　 牽制，政策效果大打折扣

　　● 鑒于當前貨幣乘數仍居高位的情況，應陸續推出有針對性的配套措施

　　 新近發布的數據顯示，盡管一季度央行連續三次上調法定存款準備金率，但3月末的貨幣乘數卻不降反升，比上年末高0.02，達到3.94。此舉表明，存款準備金率的作用正受到制約，貨幣貨擴張能力仍然較強。貨幣乘數居高不下的背后則是政策沖抵效應，由于超額準備金等其他因素對法定準備金率上調后的牽制作用，使得該工具的調控效果大大打了折扣。

　　貨幣乘數的背離之謎

　　 作為貨幣供應量的兩個主要決定因素，受存款準備金率不斷上調影響，基礎貨幣余額也隨之不斷增加。數據顯示，2009年年末，基礎貨幣余額為14.7萬億元，2011年3月末則增至了19.3萬億元，多增加了4.6萬億元，增幅為31%。基礎貨幣的增加本無可厚非，但與此對應的貨幣乘數卻并沒有因為準備金率的上調而降低，相反部分時段還出現提高的現象，二者之間正出現背離之勢，這導致了存款準備金的政策效果大打折扣。

　　 數據顯示，今年一季度央行連續三次上調法定存款準備金率，但3月末的貨幣乘數卻不降反升，比上年末高0.02，達到3.94。

　　 上述現象并非特例。類似的情況還分別出現在2010年的一季度以及二季度。央行曾于2010年1、2月份分別上調大型金融機構存款準備金率0.5個百分點，但同期的貨幣乘數卻并沒有如意料中的下調。

　　 根據央行發布的數據，2009年年末的貨幣乘數為4.11，而2010年一季度的貨幣乘數則增至了4.35，分別比上年同期和上年末高0.08和0.24。

　　 2010年5月份，央行再次上調了大型金融機構存款準備金率0.5個百分點。與之相反，6月末的貨幣乘數則再次出現了不降反升現象，較一季度末又小幅上漲了0.02，并且攀升至了4.37的年內最高峰。

　　 綜合來看，自2010年至今年一季度，央行已經連續九次上調存款準備金率，其中包括三次只是上調了大型金融機構的法定存款準備金率。從其最終的效果來看，除了去年四季度的三次上調之外，其他幾次的調整均存在著其對貨幣乘數的影響最終被其他因素抵消的情況。

　　 對此，中國人民銀行鄭州培訓學院教授王勇認為，影響貨幣乘數的因素除了法定存款準備金外，還包括超額存款準備金以及現金與活期存款的比率等其他因素。因此，貨幣乘數如何變化，最終還要看各種因素的綜合作用。

　　 “盡管法定存款準備金上調之后，從理論關系上講，貨幣乘數應該隨之下降，但如果超額存款準備金等其他影響因素超相反方向作用，那么其對貨幣乘數的影響將被相應抵消。”王勇表示。

　　政策間的沖抵效應

　　 從實際情況來看，法定存款準備金的作用的確正在受到其他因素的制約。以今年一季度為例，央行曾連續三次上調存款準備金率，但3月末的貨幣乘數較年初卻不降反升，顯示存款準備金率對貨幣乘數的影響作用正在被其他因素抵消。

　　 通過進一步的對比來看，3月末，金融機構超額準備金率為1.5%，較2010年末下降了0.5個百分點。與此同時，影響貨幣乘數的另一指標，現金與活期存款比率也出現了小幅下降。從相關性來看，超額準備金率與貨幣乘數呈相反關系，該比率的下降意味著貨幣乘數將相應提高。同理，現金與活期存款比率對貨幣乘數也呈現負相關，這一指標的下降也預示著貨幣乘數將提高。

　　 更能進一步說明上述關系的則來自于2010年年末的數據。在2010年第四季度，央行連續三次上調了所有金融機構的法定存款準備金率。從直觀效果來看，此次作用比較明顯，2010年年末的貨幣乘數較9月末大幅降低了0.40。不過，從進一步的分析來看，其中也具有不少偶然因素。

　　 在此次央行上調法定存款準備金后，金融機構的超額準備金并沒有如預期般的下降，而是出現了小幅上升。而影響貨幣乘數的另一因素，現金與活期存款比率也出現了小幅上升。正是在上述多種因素的共同作用下，當期的貨幣乘數才出現了下降。

　　 綜合分析來看，正是超額存款準備金率以及現金與活期存款比率等其他因素的反向作用，抵消了上調法定存款準備金對貨幣乘數的影響，這可能正是影響貨幣乘數不降反升的主要因素。

　　下一步何去何從

　　 正是由于存款準備金上調的乘數效應被抵消，使得該工具的效果存在折扣，這也導致了貨幣供應量仍處于較高水平。

　　 央行新近發布的數據顯示，2011年3月末，廣義貨幣供應量M2余額為75.8萬億元，同比增長16.6%，較同期GDP及CPI兩者合計14.7增幅高近兩個百分點，顯示貨幣供應量仍然處于較高水平。

　　 與此相對的則是央行一直以來持續的從緊政策，自2010年以來，已經十次上調存款準備金率、四次上調存貸款利率。在經過多次上調后，大型金融機構的存款準備金率也已經高達20.5%的高位，但其背后仍然是銀行體系相對充裕的流動性以及處于高位的貨幣供應量，這使得準備金的調控效果也受到了一些業內人士的質疑。

　　 有不愿意透露姓名的人士表示，盡管央行一再重申存款準備金率不存在上限，但也并不意味著可以無條件的調整。而從目前的實際情況來看，其最終的政策效果確實受到了商業銀行以及個人等其他方面的行為牽制，政策效果已經大打折扣。

　　 除了政策效果的不十分盡如人意之外，存款準備金的頻繁調整也引起了一些商業銀行，尤其是中小型銀行的抱怨。光大集團董事長唐雙寧(專欄)近日就撰文指出，調整存款準備金率要考慮部分中小銀行的承受能力，有些中小銀行可能會產生流動性問題。

　　 此前，該行資金部首席宏觀經濟分析師盛宏清也撰文稱，中國目前的法定存款準備金率已經高達20.5%，在跨越正常可承受邊界的旅途中，中小銀行的流動性潛藏巨大壓力。因此，應該謹慎普遍提高法定準備金率，可多用差別準備金率來回收流動性。

　　 從最新的一些跡象來看，央行也可能正在有意降低存款準備金率的上調次數。昨日，央行于公開市場發行的300億元人民幣一年期央票，發行價為96.80元，對應收益率第五次持平于3.3058%。與此同時，較上周逾倍增的800億元28天期正回購，中標利率也持平在2.60%。

　　 對此，有市場交易員認為，因目前存款準備金率已處于高位，央行可能更傾向于運用公開市場操作調控流動性，而市場較為關注的三年期央票或將重啟。

　　 不過，有媒體昨日援引央行上海總部一官員的講話稱，現在的宏觀調控，包括利率政策和存款準備金政策，都應當堅持。

　　 該人士還表示，下一個階段將會繼續穩健性貨幣政策。可以預見的是，如果CPI(居民消費價格指數)或者房價連續三個月環比持平或下降，央行才有可能不再上調存款準備金和利率。

　　 這或許意味著盡管各界對存款準備金的頻繁上調，仍然存在不少爭議，但在CPI漲幅仍無明顯回落的情況下，其仍將是回流流動性的主要工具之一。

　　 不過，也有業內人士建議，鑒于當前貨幣乘數仍居高位的實際情況，在提高存款準備金率的同時，為了達到其更大的政策效力，也應該有針對性的出臺一些配套措施，比如適當提高超額存款準備金率利率等。

　　 王勇則建議，應增強法定存款準備金管理力度，比如可以采取提高幅度、降低頻率的辦法，以增強法定存款準備金率的調控力度。與此同時，應該適當調高超額存款準備金利率，這一方面有利于增強貨幣政策的有效性和公平性，另一方面也有利于促進金融機構加快經營戰略轉型和產品創新，進一步改進金融服務。

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