東吳證券研究所 黃琳 強(qiáng)琪菁

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年3月CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個(gè)月新高，高于市場(chǎng)預(yù)期漲幅5.2%(與東吳證券宏觀組預(yù)期值5.5%左右一致)。其中翹尾因素貢獻(xiàn)3.14個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)2.26個(gè)百分點(diǎn)；CPI環(huán)比下降0.2%，降幅低于歷史平均值(從2001年起)0.45%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，食品價(jià)格環(huán)比下降0.01%，降幅低于3月環(huán)比歷史均值-1.16%，食品價(jià)格對(duì)CPI同比增幅的貢獻(xiàn)達(dá)到3.67個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格環(huán)比基本持平，而3月環(huán)比漲幅歷史均值為-0.29%，非食品價(jià)格對(duì)CPI同比增幅的貢獻(xiàn)達(dá)到1.73個(gè)百分點(diǎn)，其中居住價(jià)格貢獻(xiàn)了1.18個(gè)百分點(diǎn)。

　　一、CPI高企原因分析

　　3月CPI漲幅高于預(yù)期，可能存在以下原因：(1)國(guó)際大宗商品價(jià)格高企，輸入性通脹壓力增大，PPI價(jià)格上漲逐漸向下游產(chǎn)品滲透。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致需求上升；歐元區(qū)加息使得美元進(jìn)一步走軟；利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)、沙特出兵巴林使原油減產(chǎn)；日本災(zāi)后向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，這些因素共同導(dǎo)致3月CRB指數(shù)連創(chuàng)新高，大宗商品價(jià)格加速上漲。而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式?jīng)Q定了對(duì)大宗商品的需求剛性，3月我國(guó)進(jìn)口創(chuàng)歷史新高。(2)流動(dòng)性依然充裕。雖然年初以來(lái)央行連續(xù)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是由于人民幣加速升值，熱錢(qián)流入步伐加快，市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，目前7天回購(gòu)利率僅在2%的低位，過(guò)分充裕的流動(dòng)性不僅推升物價(jià)，而且激發(fā)了更高的通脹預(yù)期；(3)因生豬存欄量的減少和地震導(dǎo)致的出口增加使得豬肉價(jià)格在3月上漲1.5%以上，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格僅在高位小幅下行；(4)房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致租金上漲。據(jù)報(bào)道，由于房地產(chǎn)調(diào)控，許多不能買(mǎi)房的居民轉(zhuǎn)而租房，導(dǎo)致房租迅猛上漲，特別是一線城市，漲幅高達(dá)三四成。

　　二、通脹具備長(zhǎng)期化趨勢(shì)

　　綜合國(guó)內(nèi)外因素及翹尾因素，二季度CPI仍將繼續(xù)高位運(yùn)行。國(guó)內(nèi)方面，物價(jià)上漲的周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素依然存在，二季度新漲價(jià)因素不會(huì)明顯減弱。從周期性因素來(lái)看，今年自然災(zāi)害嚴(yán)重，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅下行概率較小。同時(shí)生豬存欄量連續(xù)4個(gè)月走低，而日本地震導(dǎo)致豬肉出口增加，豬肉價(jià)格將繼續(xù)上行。但從歷史數(shù)據(jù)看，二季度食品價(jià)格通常會(huì)回落，季節(jié)性效應(yīng)可能使得CPI食品價(jià)格部分環(huán)比小幅回落，對(duì)整體CPI影響較小。從結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看，勞動(dòng)力成本上升趨勢(shì)沒(méi)有減弱跡象，而房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致被調(diào)高比重的房租明顯上漲，都將進(jìn)一步推高新漲價(jià)因素。

　　國(guó)際方面，大宗商品價(jià)格將居高不下，輸入性通脹壓力繼續(xù)增強(qiáng)，這是支撐CPI高位運(yùn)行的重要因素。全球性通脹是本輪通脹的一大特征，但市場(chǎng)對(duì)大宗商品后續(xù)走勢(shì)開(kāi)始產(chǎn)生分歧。東吳證券宏觀組認(rèn)為，短期促使大宗商品價(jià)格上漲和下跌的因素同時(shí)存在。從美元走勢(shì)來(lái)看，雖然歐洲央行加息促使美元進(jìn)一步走弱，但二季度隨著葡萄牙等國(guó)還債高峰的到來(lái)，歐債危機(jī)隱患將再度走到臺(tái)前，美元或受到一定支撐；從基本面來(lái)看，利比亞及巴林局勢(shì)短期難以平息，將支撐國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)，日本向市場(chǎng)注入流動(dòng)性將進(jìn)一步推升大宗商品價(jià)格。但是，由于籌措資金困難，日本災(zāi)后重建短期難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，再加上新興經(jīng)濟(jì)體的緊縮政策累積效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)將導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的震蕩。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，歐元區(qū)先于美國(guó)進(jìn)入加息周期，而美國(guó)失業(yè)率仍居高位，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)加息可能性較小，因此美元長(zhǎng)期走弱趨勢(shì)不變，支撐國(guó)際大宗商品價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)；利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致高品質(zhì)原油供給存在缺口，投機(jī)資金趁勢(shì)推波助瀾，國(guó)際油價(jià)上漲態(tài)勢(shì)依舊；日本災(zāi)后重建及世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇導(dǎo)致需求增加，都將繼續(xù)推動(dòng)大宗商品價(jià)格的上行。因此，國(guó)際大宗商品在長(zhǎng)期看漲的背景下，短期內(nèi)的震蕩也必然處于高位，輸入性通脹壓力難以緩解。

　　結(jié)合翹尾因素來(lái)看，二季度三個(gè)月的翹尾因素分別達(dá)到2.93%、3.03%和3.55%，均處于較高位置。翹尾高企、當(dāng)前新漲價(jià)動(dòng)力的慣性特征及難以緩解的輸入性通脹壓力，將使得CPI在二季度達(dá)到年內(nèi)新高，6月出現(xiàn)峰值概率較大，或達(dá)6%左右。隨著緊縮效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)及翹尾因素的減弱，CPI同比增速在三季度以后將有所回落。但是，上述結(jié)構(gòu)性因素及國(guó)際因素使通脹具備長(zhǎng)期化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年4%的調(diào)控或難以實(shí)現(xiàn)。

　　三、貨幣緊縮預(yù)期不變

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)9.7%，較去年四季度下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，但高于市場(chǎng)平均預(yù)期；GDP環(huán)比增長(zhǎng)2.1%，環(huán)比增速在去年四季度觸頂后小幅回落但仍處高位。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無(wú)憂，通脹高企的背景下，政策緊縮難以放緩。由于3月數(shù)據(jù)公布之前央行已加息一次，預(yù)計(jì)近期加息的可能性較小，但隨著CPI 繼續(xù)上行，5月底6月初或再次加息25個(gè)基點(diǎn)。另外，目前流動(dòng)性充裕狀況依舊，4月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金達(dá)9110億元，人民幣加速升值預(yù)期使得外匯占款規(guī)模擴(kuò)大，雖然公開(kāi)市場(chǎng)加速回籠貨幣，4月前兩周共回籠資金5040億，但是回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率仍處于較低位置，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖力度有限，預(yù)計(jì)本月將再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以減少流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的通脹壓力。同時(shí)，匯率政策是治理輸入性通脹的重要工具，雖然人民幣升值有利有弊，但在治理通脹成為政策首要目標(biāo)的當(dāng)下，人民幣升值利大于弊。預(yù)計(jì)二季度人民幣將升值1.5%以上。