今年一季度，在“確保價格總水平基本穩定”的宏觀調控首要任務背景下，貨幣政策的操作緊盯物價形勢，加息一次，上調存款準備金率三次，并通過公開市場操作回收流動性和加強對金融機構年初信貸投放的管控力度。對于二季度的政策，我們認為政策調控的空間猶在，政策基調仍將維持中性趨緊，加息和提高存款準備金率都將會有所動作。到下半年，隨著通脹預期的穩定以及貨幣條件進一步趨向正常化，持續大幅收縮的空間將相對有限。

　　從物價形勢看，居民消費價格指數(CPI)預計二季度仍將在5%左右的高位徘徊，月度高點也將若隱若現。

　　二季度CPI的翹尾因素平均在3.5%左右，較一季度略高0.1個百分點。從新漲價因素看，一季度的新漲價因素水平基本上與新漲價因素水平較高的2004年、2007年、2008年和2010年同期平均水平相當。參考這一時期的二季度新漲價因素平均水平，我們預計二季度新漲價因素平均水平不低于1.5%。綜合看，二季度CPI平均漲幅仍將徘徊在5%左右的高位。從減弱實際負利率的角度看，在2月份加息之后，二季度仍將具備加息的空間。從時間窗口看，4月中旬發布的3月份CPI同比漲幅存在向上突破5%的可能，CPI數據的再度沖高無疑會加重市場對政策緊縮的擔憂，加息的舉措也有望于4月份再度出手。近日召開的央行貨幣政策委員會一季度例會也繼續強調了穩定價格總水平的宏觀調控任務，這表明二季度政策調控的重點仍將圍繞控通脹不放松，中性趨緊仍將是當前貨幣政策的主要基調。

　　公開市場到期資金規模方面，4月份的到期資金規模顯著放大至9000億元以上，6月份的到期資金規模也不低于4500億元。為此，回收流動性的壓力在二季度尤其是4月份仍然是不輕松的。預料4月份通過上調存款準備金率的快捷方式配合公開市場操作進行流動性的回收仍不會被央行所舍棄，存款準備金率繼續上調的空間仍在。

　　下半年，隨著通脹預期的穩定以及貨幣條件進一步趨向正常化，政策調控的節奏有望趨于穩定，持續大幅收縮的空間將相對有限。

　　央行數據顯示，未來物價預期指數在去年四季度達到81.7%的高位之后，今年一季度小幅回落至72.8%，呈現出高位回穩走勢，通脹預期的回穩對實際通脹水平的后續推動力量有望逐步穩定。實證分析顯示，2001年以來的未來物價預期指數與實際CPI之間有較強的相關關系，而且未來物價預期指數往往領先于實際物價水平變動。從這個角度看，實際物價水平的高點或已不遠，下半年物價水平將適度回穩。

　　另外，在去年四季度以來的持續政策調控影響下，推動物價上行的貨幣條件正逐步趨于減弱，M2增速今年2月末已回落至15.7%，已在16%的貨幣供應量增速預期目標附近。信貸增速也呈現出逐步回落態勢，顯示政策調控對銀行放貸的抑制已經顯現出一定的成效。央行貨幣政策委員會一季度例會中也指出，當前我國貨幣信貸形勢正向宏觀調控的方向發展。

　　當然，盡管通脹預期趨穩和貨幣條件漸趨正常化都將有利于下半年物價回穩，但仍需密切關注新漲價因素下半年的動態變化，對下半年的物價形勢仍不能放松警惕。

　　從過去年度看，下半年新漲價因素的明顯上升是推動當年CPI上行加快的主要力量。例如，2007年下半年新漲價因素平均高達4.7%，對下半年CPI漲幅的貢獻率達73%。再如，2010年下半年新漲價因素平均在2.7%，對下半年CPI漲幅的貢獻率達66%。從結構分析，食品和非食品價格都起到了顯著的推動作用。2007年下半年食品價格同比漲幅持續保持在兩位數，其中油脂、肉類價格漲幅居高。非食品價格漲幅2007年下半年也不斷攀高，其中醫療保健和個人用品類、居住類價格呈不斷的上行之勢。2010年下半年以來，食品價格漲幅再度擴大，非食品價格也明顯抬頭。其中豬肉價格隨著養豬成本的不斷上漲，價格自去年下半年以來觸底回升，豬糧比價也從去年6月份的低位攀升至目前的7：1左右，豬肉價格對物價的推動力量正在進一步增強，占CPI權重3%左右的豬肉價格會否進一步走強將是影響CPI走勢的較大不確定因素之一。另外，今年以來中東、北非政局動蕩，地緣政治不確定風險增大，國際大宗商品價格持續高漲，增加了國內抑制通脹的難度。新漲價因素下半年的推動力量仍難以明顯減弱，其對CPI的上行拉動仍不容忽視。 (作者單位：華泰證券研究所)