中金公司首席經濟學家 彭文生(專欄)

　　央行今年第2次提高法定存款準備金率(RRR)，是調控貨幣市場流動性的一個常規操作，有助于控制銀行信貸增長和總體融資條件。如何看待本次RRR提高0.5個百分點的緊縮力度？

　　從上次RRR上升(1月20日生效)以來，央行公開市場操作和央票到期的凈效果是3510億的凈投放，而我們估計本次RRR上升將回籠3562億。所以，結合過去幾個星期央行貨幣市場操作來看，將凈回籠50億左右，顯著小于2010年11月、12月RRR上調的凈回籠效果(平均2000億以上)。

　　反映央行公開市場凈投放，短期貨幣市場利率過去幾個星期顯著下降，預計本次RRR上調將造成市場利率反彈的壓力。但基于上述的凈回籠效果較小的分析，我們判斷近期貨幣市場利率上升到超過前期的高位的可能性不大。(一個不確定因素是央行最近的外匯占款變化)。

　　預期未來幾個月RRR還會上調，有常態化的趨勢，但我們不應由此高估其緊縮效果。

　　未來3個月央票到期量大，尤其是3月份，到期6000億以上。同時，貨幣市場利率顯著高于央行支付的法定存款準備金利率(近期1年期央票發行利率接近3%，準備金利率1.62%)。從成本角度考慮，央行可能更多使用RRR來調控流動性。

　　如果我們的判斷是對的話，投資者需要更多地關注貨幣市場利率的趨勢性變化，而不是依據RRR上調的頻率來判斷緊縮的力度。另一方面，貨幣市場利率的波動比過去有所增加，而在平滑市場利率方面，公開市場操作比RRR更靈活。

　　貨幣市場利率過去幾個月在政策的引導下，趨勢性上升，提高了資本市場直接融資的成本，也增加了銀行體系向非銀行部門貸款的機會成本，有利于控制信貸和社會融資總量的擴張。基于我們的通脹在下半年下降的預測，預計央行下半年對貨幣市場流動性的調控將放緩。總之，基于央行強調控制社會融資總量的新概念，投資者更需要關注貨幣市場利率變動來解讀央行的貨幣政策力度及其對總體資金面的影響。

　　1月CPI通脹率低于預期和M2增速放緩有利于減輕市場對通脹大幅攀升的擔憂。但近期通脹率仍將處于相對較高位置，預計上半年基準利率再上調1次是大概率事件。時間點來講，不能排除三月份，但我們判斷更可能在第2季度，關鍵不僅要看未來兩個月的CPI走勢，還要看貨幣和信貸增速是否被持續地控制住。