□陳樹強

　　1月份CPI數據4.9%，雖然比市場早先預期的略低，然而卻是統計方法調整后的副產品，由于農產品價格上漲，推動食品價格漲幅高達10.3%，實質上的通脹并未離我們遠去。那么在通脹的大背景下，國家的利率政策可能會有什么調整，又會如何影響到A股市場呢？

　　加息迫在眉睫 首先要搞清楚的問題是，當前加息的迫切之處何在？抑制通脹表面上看雖然是加息的重要動機，但不能忽視其背后的因素：提高儲蓄的吸引力，充實銀行的存款儲備。事實上，現在討論國家是否會堅持緊縮的信貸政策已經沒有太多意義了，經過2008年金融危機之后的信貸大擴張，不少銀行如今所面臨的主要問題是存款開始捉襟見肘，因為高通脹的預期，導致不少民間資本不愿意把錢繼續放在銀行里“縮水”，而寧可游走于資產和商品之間。在最近一次加息之前，銀行間同業拆借利率反復沖擊2010年以來新高，就凸顯了資金的緊張程度。因此，當前的加息周期不僅是控制資產泡沫的需要，更是提高居民儲蓄積極性的客觀要求。

　　加息周期將持續 那么本輪加息周期的持續時間和空間又將如何呢？不妨先回顧一下上一輪加息周期(2006－2008年初)帶來的啟示。對比上一輪加息周期，筆者發現一個有趣的事實，那就是政府對本輪通脹的容忍度實際上比上一輪次時要高，以加息抗通脹的措施施行節奏比上一輪要慢。我們在這里使用存款利率減去CPI的差值來反映實際利率，2006年，實際利率即將進入負值(實際負利率)區間時，首次加息就已經開始了，而當實際負利率進程開始時，市場早已經進入了明顯的加息周期之中。而在本輪通脹中，早在2010年初就已經進入了實際負利率的區間，加息卻遲遲未到，直到去年四季度負利率水平已經超過1%以上時，才首次啟動加息手段。

　　照此推理下去，既然本輪動手加息比上輪更遲，那么加息周期繼續維持下去就毫無懸念。并且由于上輪加息周期中最高曾將利率提高到4個百分點以上，因此推測在未來的六到八個月之內，很可能還要面臨三次加息調控，每次或0.25個百分點，這樣恰好接近上輪加息周期中4.14%的峰值。

　　如果我們發散思維，就會發現不少過去習以為常的經濟現象，在近一兩年以來正悄然發生逆轉：比如過去大家都把錢存在銀行里，現在不少人不愿意存了；比如說原來勞動力都往東部流動，現在從東部往中西部回流；以前工人難找工作工資不漲，如今工資上調還難招到工人。上述現象啟發我們，萬物萬象都擺脫不了周期循環。最近十年多以來，低利率的水平一直持續，長期來看，以本輪加息周期為契機，類似上世紀九十年代時那樣高存款利率的時代，或許會在未來的某天，重新回到人們的生活中，也未可知呢。

　　A股資金面相對寬裕對A股的影響方面，當前的加息周期有兩點需要說明：首先是即便國家不采取緊縮措施，銀行所能放貸的余地可能也比較有限，銀行后期面臨的主要任務可能是吸引儲蓄而不是放貸，因此新增信貸資金這一端其實是不能指望的，這對A股資金面上當然是個利空。

　　然而上述利空又很可能只是個偽利空而已，因為有大量的場外游資不愿意呆在銀行體系之內，而是傾向于在資本市場間游走，尋覓增值機會。而在當前A股整體估值尤其是權重股估值依然偏低的情況下，單憑外圍游走的資金也足以拉升一波行情，雖然其高度很可能比較有限(例如上證指數年內也許不會超過4000點)，但并不意味著持續緊縮的加息周期，就一定會帶來A股熊市的結局。從2011年全年來看，上證指數3186.72點預計不會是最高點，目前的估值水平仍有安全邊際，不過需要區分具有安全邊際的權重股和泡沫較大的小盤股之間的風險差異，并注意指數單邊上漲后短線回調的壓力即可。

　　(作者為華泰長城期貨研究所研究員)