中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 彭文生

　　事件：

　　統(tǒng)計(jì)局今天公布CPI數(shù)據(jù)。1月份CPI同比上升4.9%，環(huán)比上升1% ，低于市場(chǎng)(5.4%)和我們的預(yù)期(5.5%)。PPI同比上漲6.6%，高于我們和市場(chǎng)預(yù)期的6.2%。我們的簡(jiǎn)評(píng)如下。

　　評(píng)論：

　　1. 什么因素導(dǎo)致1月份CPI顯著低于預(yù)期？

　　權(quán)重調(diào)整只能部分解釋CPI低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)上一些評(píng)論夸大了權(quán)重調(diào)整的作用。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示權(quán)重調(diào)整對(duì)環(huán)比CPI的影響在0.05個(gè)百分點(diǎn)左右，食品的權(quán)重降低了2.2個(gè)百分點(diǎn)。我們估計(jì)食品的新權(quán)重降到30%左右。

　　CPI食品部分低于預(yù)期。食品部分1月環(huán)比上升2.8%，低于我們預(yù)期的3.7%。在新的權(quán)重下，降低總體CPI (相對(duì)于我們的預(yù)測(cè))0.36個(gè)百分點(diǎn)。

　　非食品價(jià)格低于預(yù)期。我們估算非食品CPI 1月環(huán)比上升0.2%， 低于我們預(yù)期的0.3%，也延續(xù)了過去幾個(gè)月逐漸放緩的趨勢(shì)(11月環(huán)比0.6%，12月0.3%，)。在新的權(quán)重下，降低總體CPI (相對(duì)于我們的預(yù)測(cè))0.06個(gè)百分點(diǎn)。

　　2. 對(duì)未來通脹走勢(shì)的影響

　　1月份CPI顯著低于預(yù)期，對(duì)全年影響較大，因?yàn)樗�拉低了全年余�?1個(gè)月的基數(shù)。從這個(gè)意義講，我們對(duì)全年CPI平均4.5%的預(yù)測(cè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而由于CPI月環(huán)比數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大，其未來走勢(shì)還有較大的不確定性，尤其是全球大宗商品價(jià)格上升帶來的輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能受天氣(旱情)的影響，我們傾向現(xiàn)在不調(diào)整我們對(duì)全年平均CPI通脹率的預(yù)測(cè)。

　　早前我們的預(yù)測(cè)是通脹率在1季度見頂比2季度見頂可能更大，因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)顯示3月到6月食品價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比下降的可能性較高。現(xiàn)在，我們的判斷是通脹1、2季度水平將比較接近，差別不明顯。有兩個(gè)原因：一是我們?cè)缜暗挠^點(diǎn)基于1季度通脹率較高，所以和2季度比較的基數(shù)高，二是食品權(quán)重增加對(duì)CPI的影響是把雙刃劍，對(duì)1季度CPI有降低作用(因?yàn)?季度食品價(jià)格環(huán)比上升較大)，但對(duì)2季度可能有拉升作用(因?yàn)?季度食品價(jià)格環(huán)比一般下降，圖表4)。春節(jié)在2月初的年份2月份通脹環(huán)比平均有所上漲。綜合考慮環(huán)比上漲和翹尾因素的影響，我們預(yù)計(jì)2月份通脹同比還會(huì)小幅上升，略高于5%。

　　總體來講，1月份通脹顯著低于預(yù)期，尤其是非食品價(jià)格上漲率放緩，有助于減輕市場(chǎng)對(duì)今年通脹可能大幅攀升的擔(dān)心。雖然，我們高估了短期CPI通脹的走勢(shì)，但1月的發(fā)展支持了我們對(duì)CPI中長(zhǎng)期的觀點(diǎn)。我們一直強(qiáng)調(diào)中國(guó)當(dāng)前還是一個(gè)供給充分型的經(jīng)濟(jì)(surplus economy)，生產(chǎn)者人數(shù)顯著超過凈消費(fèi)者，同時(shí)高儲(chǔ)蓄率導(dǎo)致高投資和高產(chǎn)能，因此出現(xiàn)CPI通脹失控的可能性不大，當(dāng)前CPI通脹是周期性的，政策緊縮將起到抑制通脹的作用。中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來幾年面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是如何控制房地產(chǎn)泡沫。

　　3. 對(duì)政策的影響

　　基于以上分析，我們維持政策判斷不變。我們以前判斷今年上半年將再升息1次，下半年通脹壓力下降，升息壓力也隨之降低。我們對(duì)升息幅度的判斷比市場(chǎng)預(yù)測(cè)的水平低。當(dāng)前通脹壓力的變化正向著更接近我們判斷的方向發(fā)展。除加息外，人民幣升值亦有助于控制輸入型通脹，且升值速度可能隨輸入型通脹壓力上升而加快。我們維持2011年人民幣升值5-7%的預(yù)測(cè)。向前看，如何持續(xù)地控制銀行貸款沖動(dòng)仍然是央行面臨的政策挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為央行將繼續(xù)使用數(shù)量型工具(包括差別準(zhǔn)備金率)來控制信貸。

　　本輪調(diào)控與2004/05年以及2007/08年調(diào)控的一個(gè)差別在于，總體資金成本的上升顯著大于基準(zhǔn)利率提高的幅度(參見第146期宏觀周報(bào)《通脹壓力持續(xù)，貨幣條件趨緊》)。信貸正在政策引導(dǎo)下按預(yù)期的速度放緩，整體貨幣條件繼續(xù)趨緊，有助于控制通脹壓力。