⊙申萬研究所 桂浩明 ○編輯 楊曉坤

　　時下，市場上有關“資金池子”的議論頗多，其起源在于央行行長在談到海外熱錢的時候，提到要將它們完全杜絕在外是不可能的，但一定要防止其對境內實體經濟構成沖擊，可以設想把它們放到一個“池子”里。那么，這是一個什么樣的“池子”呢？對此央行行長沒有作出明確說明，市場人士則各抒己見。

　　一種傳播比較廣的看法是認為，這個“池子”就是股市。其理由也很簡單，就是中國現在只有資本市場對外資還存在比較多的限制，也沒有實現人民幣在資本項目下的自由兌換，同時資本市場的容量又十分巨大，因此具備將其打造成為一個能夠吞吐海外熱錢“池子”的基本條件。根據這樣的推理，有人進一步認為，接下去股市將可能成為海外熱錢集中進入的一個場所，其流動性將得到進一步改善，因此后市會呈現出進一步大幅上漲的格局。

　　不能說這樣的推導沒有道理，股市的確有很大的吸納流動性的作用，而境內股市現在僅允許外資以QFII的形式介入，規模很小。而一旦以某種形式讓股市發揮“資金池子”的作用，其影響也的確是巨大的。然而，在筆者看來，把股市視為央行行長所提到的“資金池子”，還是很缺乏依據的。問題在于，境內資本市場之所以還沒有完全對外開放，并不是不想開放，或者是沒有必要開放，而是并不具備開放的條件。這不僅是因為作為開放的一個前提，人民幣在資本項目下還沒有實現自由兌換；另外資本市場還不夠完善，從監管到規范化運行，各方面仍然存在比較多的問題。在這種情況下，貿然全面對外開放，可能會引發巨大的震蕩。因此，把股市作為吞吐海外熱錢的“資金池子”，在目前條件下是缺乏實施的可能的。再說了，既然是海外熱錢，那么其性質就一定是投機的，來得快，去得也很快，境內股市能夠經得起這樣的沖擊嗎？股市的大幅度波動，同樣對實體經濟會帶來沖擊，而且這個沖擊還并不小。所以，從要避免海外熱錢沖擊境內實體經濟的角度出發，將股市作為海外熱錢的“資金池子”，顯然是不合適的。

　　其實，只要了解世界金融市場的人都知道，在國際上有一個通行的做法，就是一旦大量海外熱錢進入某國，使得該國商業銀行外匯存款大量增加，這時央行就可以向商業銀行借入這筆錢，并建立一個特別賬戶用于存放。這樣，央行雖然是支付了一定的利息，但是卻阻止了這部分資金向其他領域擴散，同時也避免了海外熱錢進入所導致的外匯占款增加，從而穩定了金融市場。理論上，這個特別賬戶就是一個“資金池子”。當然，在不同國家，對這種“資金池子”的安排是不同的，也有的會發行特種債券來對沖海外熱錢的進入等等。但是，沒有一個國家會把股市作為“資金池子”來使用。事實上，這不但是出于保護本國資本市場的考慮，更在于是如果將股市作為“資金池子”來使用，那么并不能真正解決貨幣膨脹的問題，相反會帶來很多弊端。

　　一些投資者期望看到股市的進一步上漲，熱衷于為行情的走高尋找各種依據，這種思路可以理解。但是，這應該建立在貼近實際，符合邏輯的基礎上，而不應該是望文生義，更不應該對某些并沒有明確指向的提法作出過度解讀。事實上，投資者應該承認，現在大家所熱切議論的所謂“資金池子”，實際上與股市是基本無關的。