事件：央行宣布上調人民幣存貸款基準利率

　　中國人民銀行決定，自2010 年10 月20 日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.25 個百分點，由現行的2.25%提高到2.50%；一年期貸款基準利率上調0.25 個百分點，由現行的5.31%提高到5.56%；其他各檔次存貸款基準利率據此相應調整。

　　主要觀點：

　　1、“控通脹”成為貨幣政策優先目標。更深層次或說明政策目標的優先次序已擺脫猶疑不定，短期內控通脹優先。

　　2、加息時點意味著體現了宏觀調控者對未來通貨膨脹持續性的預測，而貨幣博弈期間，加息是需要魄力的。

　　3、加息的期限結構還意味著對銀行體系流動性的支持。它有利于遏制存款活期化趨勢、鼓勵中長期貸款，從而穩定銀行資金來源，另一方面也隱含對未來較高的通脹預期。

　　4、后續加息仍有可能。考慮到四季度CPI 將有所下行，經濟同比增速仍在回落，年內再現加息的概率不大；而在明年上半年，在中性假設情形下，我們預計CPI 將較快上行，央行將擇機加息2 次左右，由此，從2011 年全年看，負利率狀況將基本消除。

　　評論：

　　一、“控通脹”成為貨幣政策優先目標

　　央行此次加息的時間點剛好在十七屆五中全會公報發布之后，在國家統計局21日發布三季度宏觀數據之前。我們分析，加息的主要目的在于“控通脹”，這意味著寬松貨幣政策的終結——存款準備金率已經達到歷史高位，基準利率上調開始。背景在于：一方面9 月份CPI 或創年內新高，負利率已持續八月，居民儲蓄存款活期化程度提高，另一方面資產價格有泡沫化趨勢，不僅近幾月房地產市場升溫，資源品和農產品價格在投機因素驅動下亦上升明顯。此外，21 日公布的GDP 增長必將偏高。

　　進一步看，此前政策目標似乎在保增長、控通脹和調結構三者之間轉圜，當局在政策目標優先次序上搖擺不定，此次加息或意味這方面的猶疑告一段落，短期內控通脹優先，而在從十七屆五中全會至明年“兩會”期間，中期政策定調方面調結構更優先。

　　二、加息時點意味著四項政策考量

　　一是在十七屆五中全會后，加息是短期宏觀收入結構調整的一項工具。提高無風險金融工具收益率(特別是中長期定期存款)，降低在未來6 個月可能繼續攀升的資產價格泡沫。

　　二是可能出現持續的工資上漲和能源資源價格改革(產業結構調整)形成的新型成本推動型通貨膨脹，加息為上述改革預留了宏觀政策工具空間。

　　三是在三季度宏觀數據公布前，加息是體現了宏觀調控者對未來通貨膨脹持續性的預測，即大概率事件是在2011 年6 月前通貨膨脹可望保持相對高位，即3-4.5%之間。

　　四是在貨幣博弈期間，加息是需要魄力的。這體現了當局對美元走勢、人民幣升值的信心，加息是本外幣政策綜合考慮的結果。利率平價顯然是需要考慮的，但升值不見得是壞事；美國中期選舉告一段落后人民幣匯率升值壓力會有所緩解；此外，我們可以增持美元債券，以繼續支撐美元匯率。

　　三、加息的期限結構還意味著對銀行體系流動性的支持

　　表現在：盡管一年期存貸款利率提高幅度相同，但較長期限的存款利率提高幅度高于貸款利率。其中，二年期存款利率上調46bp，至3.25%；三年期存款利率上調52bp，至3.85%；五年期存款利率提高60bp，至4.2%。而一年期以上貸款利率均僅提高20bp。

　　上述情況一方面說明央行意在遏制存款活期化趨勢、鼓勵中長期存款，從而穩定銀行資金來源，而中長期存款來源的穩定性可以降低銀行流動性風險，降低再融資壓力。另根據華泰聯合銀行組測算，此次加息對銀行息差的影響偏正面。

　　四、后續加息仍有可能

　　展望四季度至明年上半年，考慮到四季度CPI 將有所下行，經濟同比增速仍在回落，年內再現加息的概率不大；而在明年上半年，在中性假設情形下，我們預計CPI將較快上行，央行將擇機加息2 次左右，由此，從2011 年全年看，負利率將基本消除。

　　但自明年一季度起，貨幣政策走勢可能將注意兩點：一是美國經濟是否繼續保持低迷，最終仍將反映于中國的貨幣政策；二是收入分配制度改革的力度和節奏，這將決定未來的通貨膨脹——理想狀態是，CPI 可以高一點，房價低一點。

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