海通證券研究所宏觀研究團隊

　　中國內需正在逐步放緩，工業增速繼續回落，M2、M1增速持續回落確認宏觀景氣下滑，信貸投放由高速增長向常態回歸。盡管2010年四季度通脹和GDP增速的顯著下降可能會導致宏觀調控的放松，但難以扭轉經濟向下的趨勢。今年第四季度經濟增長回落壓力大于通脹壓力，貨幣政策有可能結構性微調，人民幣匯率將具更大彈性，中期資本項目開放預期增強。

　　宏觀調控導致增長放緩

　　中國內需正在逐步放緩。其中城鎮固定資產投資和社會消費品零售總額增長率均出現了不同程度回落。與今年上半年相比，1-7月份城鎮固定資產投資同比增長率回落0.6個百分點；與6月份相比，7月份社會消費品零售總額增長率回落了0.4個百分點。

　　工業增速繼續回落，但回落幅度低于我們預期。其主要原因是：第一、出口超預期增長，7月份出口達1455.2億美元，同比增長38.1%，環比增長5.9%；第二、CPI上漲帶動輕工業增速上行，7月份輕工業增速達到13.5%，今年來首次超過重工業。主要原因是消費品價格指數的上漲帶動，消費品價格在農產品和豬肉價格推動下出現較大幅度上漲。

　　出口數據高于市場預期。我們認為有幾個原因：一是7月15日結束的出口退稅政策使得有些企業在前半月“搶出口”；二是近期美元較歐元貶值，人民幣對歐元也不再那么強勢，這對我國出口歐元區起到正面推動作用。而7月的進口增速回落的主要原因是國內投資放緩減少了對大宗商品的需求以及去年同月基數效應的影響。

　　食品價格上漲推動CPI上升。比如糧食價格、蔬菜價格，其中豬肉價格已經轉入了趨勢性上升通道中。另外，近期洪災也是推高CPI上升的原因之一。據統計，7月份CPI環比上漲0.4%，其中食品環比上漲了0.9%。

　　M2、M1增速持續回落確認宏觀景氣下滑，信貸投放由高速增長向常態回歸。7月份M1余額同比增長22.9%，與6月份相比回落了1.7個百分點。M1增速持續回落確認宏觀景氣下滑。M1作為交易性需求的靈敏指標，由一月份38.9%的增速回落至22.9%，回落的速度與幅度大于M2。增速快速下降一方面由于去年基數逐步上升，另一方面同目前經濟增速放緩的預期有關。企業運營開始趨于謹慎，開始減少對商品與勞務的購買，進行投資擴張的意愿也有所下降。

　　貸款在經歷了連續16個月高達20%以上的增速之后，6、7月份開始回到18%左右的正常增長水平，2010年剩下月份的信貸增速難以再超20%。按照全年7.5萬億的總量目標，8-12月份的月均信貸投放將不足5000億。

　　經濟回落趨勢不變

　　盡管2010年四季度通脹和GDP增速的顯著下降可能會導致宏觀調控的放松，但難以扭轉經濟向下的趨勢。

　　工業增速短期趨穩，但降幅加大風險仍存。主要原因一是需求不振，這可以從月初公布的PMI新訂單指數看出；二是契合“調結構”的主動收縮政策未松動。工信部加大淘汰落后產能力度，銀監會收緊第三套房貸，國土部公布全國閑置土地�；�于此，我們認為，工業增速同比下行趨勢將延續，環比則相對平穩。

　　我們判斷投資增速將保持逐步下滑直到明年一季度；伴隨著“十二五”計劃的實施，大型基建項目的開工，2011年二季度后投資增速開始反彈。預計2010年投資增長22.4%，2011年增長20.0%。

　　出口雖然增速下滑，在8月份仍將保持30%以上的增速。雖然近期美國經濟放緩超預期，但歐洲主要國家的經濟數據卻構成利好，顯示整體的外部需求未有大幅波動。而進口方面，基數效應會使得8月的進口增速不會出現大幅下滑，反而會有所反彈。預計8月份出口增速31%，進口增速28%，貿易順差會回落至200億美元左右。

　　經濟增速回落、季節性因素減弱、輸入性通脹壓力減緩等因素將導致2010年下半年我國物價上漲壓力減小。根據我們預測模型結果顯示， 2010年8月份、9月份CPI漲幅分別為3.4%、3.2%。

　　我們預計8月份貨幣將凈回籠。主要是因為7月份出現了287億美元的貿易順差需要央行近期對沖。

　　政策或會出現結構性放松

　　今年下半年的重點將是著力解決中長期發展的問題：一是轉變經濟增長方式，堅決淘汰高耗能、高污染、高資源消耗、低產出的落后產能，加快產業升級換代，加快技術創新步伐；二是推進改革收入分配制度，促進協調區域經濟發展，深化體制改革；三是政府將明確刺激大城市地鐵、高速等公共基礎設施投資項目；四是延長或新增消費刺激措施；五是進一步鼓勵民間投資；六是在區域與產業結構調整的框架下，宣布今后新的投資計劃，在平衡區域經濟增長以及發展戰略新興產業的框架下，政府會宣布有關2011年及未來幾年的新投資計劃；七是進一步推進人民幣匯率形成機制。

　　今年第四季度經濟增長回落壓力大于通脹壓力，貨幣政策有可能結構性微調，人民幣匯率將具更大彈性，中期資本項目開放預期增強。隨著基數升高及食品價格趨穩，預計四季度通脹壓力將不大，轉而承載就業的增長壓力會成為央行關注的主要目標。另外，預計央行或將不斷啟用窗口指導工具引導信貸流向中小企業，節能減排企業。

　　近期央行高層連續撰文表達對人民幣匯率進行改革的意愿。6月份以來，人民幣兌美元開始持續小幅升值。人民幣匯率彈性的增加符合調整國內可貿易部門同不可貿易部門之間的失衡，有利于調整日益嚴重的國際收支失衡，也有利于央行政策獨立性的提高。除非經濟增長面臨較大壓力，在今后相當長的一個時期，央行將持續試探性對匯率制度進行改革。

　　新一輪房地產調控要結合現有的政策和取得的效果、面臨的問題，堅持政策連續性，以強調落實“新國十條”政策為主。本輪房地產調控不僅僅是沖房價來的，還是沖房地產市場背后蘊藏的金融等風險而來的，調控絕不會無功而返。

　　地方融資平臺清理將繼續進行。我們預計，對于地方融資平臺這樣重大的政策，管理層將分別處置，精心操作。

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