⊙東航金融 樊樂樂 ○編輯 楊剛

　　公開市場凈回籠并非是影響流動性的唯一方式，考慮到5月新增外匯占款可能較4月回落，而新增財政存款與準備金繳款對于流動性吸收作用增強，5月公開市場回籠壓力料明顯減輕，凈回籠規模可能明顯回落，甚至不排除出現凈投放的可能。

　　準備金率上調可視為前瞻反應

　　首先，2000年至今的歷史數據顯示，在存款準備金繳款當月，央行通過公開市場凈投資金的概率超過60%。5月初央行第三次上調存準率，因此當月公開市場凈回籠力度減弱的可能性較大。

　　其次，存款準備金比率上調可視為央行對新增貸款超預期的一種前瞻性應對舉措，4月新增貸款超預期并不必然導致當月凈回籠力度增強。近期新增信貸數據與央行調控手段選擇與2010年1-2月相仿，其間公布的上月新增貸款數據均超出市場預期且央行均采用了上調存準率的數量調控手段。值得注意的是，1月與2月央行公開市場凈回籠規模明顯低于此前數月平均水平，顯示存款準備金上調對央行公開市場回籠具有替代作用。

　　5月公開市場凈回籠必要性下降

　　從更廣義的角度看，流動性回籠方式包括央票發行、正回購發行、財政存款增加、存款準備金上繳，而投放投放途徑包括央票到期、正回購到期、財政存款減少與外匯占款增加。與公開市場凈回籠規模相比，流動性回籠總額與投放總額之間的比值(簡稱綜合對沖系數)，更能綜合反映整體流動性的收緊力度。

　　從綜合對沖系數近期表現看，2010年4月央行通過正回購與央票發行回籠資金11380億元，通過增加財政存款回籠3441億元，通過正回購與央票到期方式投放7010億元，外匯占款新增3747億元，綜合對沖系數為1.38倍，已是連續第二個月回升，較2009年7月(貨幣政策中性化拐點)以來的對沖系數月均值高38%，與2000年至今的歷史數據相比，70%的歷史數據低于4月水平，流動性回籠力度可見一斑。

　　綜合對沖系數可能再創新高

　　若不考慮公開市場發行與到期因素，5月流動性投放力度預計小于回籠力度，綜合對沖系數可能再創新高。首先，5月初，央行再度上調法定存款準備金比率0.5個百分點，預計抽離3250億元資金。其次，2002-2009年的7年中5月新增財政存款規模均值與4月基本持平，甚至略低于4月水平，我們認為5月新增財政存款中值在3000億元左右。第三，2009年9月以來，新增外匯占款與1年期NDF反映的人民幣升值預期月均值呈顯著正相關(r=0.61)，近4個月來這種相關性更較前期增強。預計5月新增外匯占款中值可能降至2500億元，僅占前述準備金繳款與新增財政存款合計規模的40%。

　　假設2010年5月公開市場凈回籠規模為0，則綜合對沖系數攀升至1.92倍，創出2003年2月以來新高。而如果對貨幣投放采取更為謹慎的假設，即假設外匯占款持平于4月高位，則綜合系數亦將達到1.47倍，僅略低于2010年1月水平，同樣處于歷史上限。因此，在新增財政存款與準備金對于流動性投放已經具有較好回籠效果的背景下，5月公開市場凈回籠規模下降的可能性較大，甚至不排除出現凈投放的可能。