東吳證券 黃琳 王憑

　　摘要：

　　4月CPI當月同比增速已經接近中央的調控目標，并且較3月同比增速顯著提升，但這并不表示通脹正在加速兌現。可以從以下三點觀察：

　　(一)“翹尾”干擾進入最強時段，同比走高不可避免。

　　(二)環比增速溫和，這對價格的真實變化更具描述意義。

　　(三)食品價格尚且沒對通脹產生實質性壓力。

　　從推高通脹的主要因素--貨幣供給、產出缺口、資源品價格和食品價格四點中來看：

　　貨幣供給下降，推動CPI動力下降；

　　中央“擠泡沫”，GDP缺口正向擴大動力將下降，推動CPI動力下降；

　　投資收縮，生產資料價格將出現拐點；推動CPI動力下降；

　　只有食品價格由于今年較多的“災難天氣”，存在大幅上漲的可能性。

　　n 四點因素中的三點都不具備大幅推高通脹的條件，唯一需要關注的是農產品、食品價格是否會因今年較多的“自然災害”和“投機性資金充裕”而出現非常規的快速的提升。總體來看，全年控制CPI在3-3.5%的可能性較大。

　　n 我們預計5月CPI同比將達到3%，6月3.7%， 7月達到峰值4.2%，隨后“翹尾”對CPI的正向作用將開始下降，并且央行在7月加息的概率較大，下半年隨著中央進一步緊縮和經濟增速的放緩，CPI將逐漸向3%的調控目標收斂。整體來看，2010年CPI呈現中間高兩邊低的形態。

　　對于加息，我們認為7月啟動的可能性比較大，且加息的空間也只有27個基點。主要的原因在于近期中央對房地產泡沫的擠壓行為已透露出其調控手段的進步—側重“點殺”，因為針對中國經濟一半是“冰”一半是“火”的局面，過早采用“加息”這樣全局性調控工具未免錯殺過多。并且本次房地產調控政策其實比加息等手段所產生的收緊效應更強(房地產牽連的產業鏈太長，且對GDP的拉動可能在兩個百分點左右，這樣看來已經是一次“準”全局性的收縮)。因此在重拳出擊之后應該制造一個“政策真空期”使得“新國十條”見效，同時也留給中央觀察效果并進行下一步“相機抉擇”的空間。這是5、6月不益加息的原因。而從季節規律看，6、7月CPI的環比增速通常較快，再加上“翹尾”因素將達到峰值，因此同比增速可能大大超過年初制定的調控目標，為了控制“通脹預期”的強化，7月加息應該是比較適當的時點。

　　正文：

　　“翹尾”干擾加強，CPI同比已失去描述價格增速的準確性

　　2010年4月份CPI當月同比增長2.8%，比3月的2.4%高出0.4個百分點；1-4月累計平均增長了2.4%比1-3月累計平均增長的2.2%，高出0.2個百分點。表面看來，4月CPI當月同比增速已經接近中央的調控目標，并且較3月的增速顯著提升，但這并不表示通脹正在加速兌現。從以下幾個角度可以發現價格的上漲目前還處于可控狀態。

　　(一)“翹尾”干擾進入最強時段，同比走高不可避免。從CPI指數觀察，去年1月至7月實質上進入嚴重的通縮階段，價格水平快速走低，直到去年7月才達到最低谷，因此今年“翹尾因素”對CPI的正作用力在1-7月逐漸增強，特別是自二季度起，“翹尾”對CPI同比數據的干擾進入最強時段，直到7月才能見頂。這預示低基數將繼續推高CPI同比數據走高，5月CPI同比數據就非常有可能超過3%。

　　(二)環比增速溫和，這對價格的真實變化更具描述意義。我們認為4月的價格增速比較溫和主要體現在兩方面。一方面表現在單月的環比數據上，0.2%的環比增速十分溫和。另一方面表現在復合增長率上，今年1-4月環比復合增長了1.3%，基本處于歷史的中性水平。總體來看，環比數據說明“新漲價”因素并不強烈，仍處于可控狀態，剔除去年的基期因素后，價格向上浮動的速度依舊比較溫和。

　　(三)食品價格尚且沒對通脹產生實質性壓力。對于CPI有決定性意義的食品價格目前還沒有展現過快上漲勢頭。從同比來看，食品CPI同比增長5.9%，增速溫和；對CPI的拉動僅為1.98%，從最近3年的月度同數據看，食品價格對CPI的拉動平均達到2.1%左右。1.98%的貢獻率要低于歷史的中性水平。從環比來看食品價格還下降了0.1個百分點。

　　總體來說，雖然4月2.8%的同比增速逐漸觸碰了調控目標給出的3%，但這并不意味通脹有實質的加速跡象，因為“翹尾”在二季度接近峰值將必然推動CPI同比過“3”。因此，目前同比增速已經失去了對價格變化的真實描述意義。我們應該著重觀察未來環比的變化趨勢。

　　從推高通脹的主要因素--貨幣供給、產出缺口、資源品價格和食品價格四點中來看，一是貨幣供給已經向下；二是房地產調控已經基本消除“過熱”風險(現在看起來風險已經切換成“擠泡沫”是否將造成整體經濟規模的收縮)，GDP缺口(實際增速-潛在增速)繼續正向擴大的動力不足，對通脹的推動力在下半年可能會下降(這一點在今年四季度可能會體現的比較明顯)；三是中央對投資的收緊將降低實體經濟對生產資料的需求，再加上今年的強勢美元，PPI的快速上漲不會得到延續，下半年對CPI傳導的壓力并不強。四點因素中的三點都不具備大幅推高通脹的條件，唯一需要關注的是食品價格是否會因今年較多的“自然災害”而出現非常規的快速的提升。總體來看，全年控制CPI在3-3.5%應該不存在問題。

　　我們預計5月CPI同比將達到3%，6月3.7%， 7月達到峰值4.2%，隨后“翹尾”對CPI的正向作用將開始下降，并且央行在7月加息的概率較大，下半年隨著中央進一步的緊縮和經濟增速的放緩，CPI將逐漸向3%的調控目標收斂。整體來看，2010年CPI呈現中間高兩邊低的形態。

　　對于加息，我們認為7月啟動的可能性比較大，并且加息的空間也只有27個基點。主要的原因在于近期中央對房地產泡沫的擠壓行為已透露出其調控手段的進步—側重“點殺”，因為針對中國經濟一半是“冰”一半是“火”的局面，過早采用“加息”這樣全局性調控工具未免錯殺過多。并且本次房地產調控政策其實比加息等手段所產生的收緊效應更強(房地產牽連的產業鏈太長，且對GDP的拉動可能在兩個百分點左右，這樣看來已經是一次“準”全局性的收縮)。因此在重拳出擊之后應該制造一個“政策真空期”使得“新國十條”見效，同時也留給中央觀察效果并進行下一步“相機抉擇”的空間。這是5、6月不益加息的原因。而從季節規律看，6、7月CPI的環比增長速度通常較快，再加上“翹尾”因素將達到峰值，因此同比增速可能大大超過年初制定的調控目標，為了控制“通脹預期”的強化，7月加息應該是比較適當的時點。

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