劉勘 中科院經濟學家百人團成員

　　4月22日央行在銀行間市場發行900億元三年期央票，是4月8日重啟發行三年期央票150億元的6倍，較上期大幅度放量，同時發行3月期230億元，比上期減少近60%，凸現銀行資金配置壓力，由于貸款投放受到限制，從期限上看，三年期央票是替代信貸的最好品種。這是2008年6月26日三年期央票最后一次發行，間隔22個月后于4月8日央行再度重啟發行三年期央票150億元，發行利率為2.75%，說明公開市場操作增加了貨幣對沖工具。

　　發行三年期央票有利于調整信貸中長期比例偏高的結構，而這一效果是單純法定存款準備金率上調所無法實現的，與此同時，意味著整個央票和債券貨幣市場供給和需求結構將出現較大變化，保持利率體系穩定成為大概率事件。

　　今年是三年期央票到期續發期的窗口期，據wind統計，年內三年期央票到期量為13995億，上半年三年期央票到期量為7480億。還有二季度1至10年期債券到期量達到5787.8億元，其中一至三年期債券到期量為3808.15億元，以及短期債券品種到期量，累計二季度公開市場到期資金量將達到1.82萬億元。與此同時，在人民幣升值預期越來越強的背景下，三年期央票重啟發行可能是人民幣升值的前奏，一旦人民幣重啟漸進式升值進程，勢必使得投機資本(熱錢)流入速度加快，伴有熱錢不斷流入而三年期央票重啟發行，有利于提前對沖過剩流動性。

　　所以選擇此時重啟發行三年期央票似乎時機已經成熟，今后三年期央票發行量和發行密度還將逐步加大，從而維持流動性適度均衡。

　　三年期央票重啟和放量發行，表明在適度寬松的貨幣政策基調下，央行仍傾向于以溫和的市場化手段回籠資金，同時也表明央行對經濟復蘇信心增強，更關注管理通脹預期。由于年內三年期央票到期量有13995億元，其平均票面利率為3.47%，過去三年期央票發行利率最低一次也有2.97%，明顯高于4月8日重啟發行三年期央票2.75%的利率水平，使得三年期央票利率上行區間充滿想象空間，而一年期央票利率可能要上行，自然會對債券市場收益率尤其是短期收益率造成上行壓力，從而抬高市場利率水平預期，三年期央票也能夠抬高長期利率，對投資沖動和資產泡沫都有一定抑制作用。通過重啟發行三年期央票來分流一年期央票回籠壓力，避免一年期央票利率因發行量增加上升太多，從而達到穩定短期利率和實現回籠資金的雙重效果。

　　市場上一些投機資本(熱錢)，套利時主要盯住的是一年期利率，對三年期利率關注度不高。在目前加息時機尚不成熟，特殊匯率政策尚未退出情況下，發行三年期央票方式替換準備金率，減少這一“巨斧”型工具對貨幣市場的沖擊。三年期央票可以作為一個過渡工具，而成為長期流動性的鎖定工具，提前做好準備收緊流動性，選擇更長期限品種回籠流動性成為必然之舉。根據過去經驗觀察分析判斷，央行在每次加息前都會發行定向三年期央票，如2007年三年期央票發行后一個半月，央行就宣布加息了。當前CPI和PPI運行格局和資產價格上漲狀況，以及通貨膨脹預期下，重啟發行三年期央票不但不會降低市場加息預期，反而可能增加市場加息預期。

　　央行在公開市場上，從去年10月份開始一直回籠貨幣資金，但表現較為溫和，如去年12月份資金回籠量為490億元，今年1月份資金回籠量為650億元，2月份有春節因素。3月份回籠資金量突然增至6020億元，4月份央票和正回購到期量合計為7010億元，這樣大量回收是每年春節后正常行為。4月份第一周就回籠貨幣資金1830億元，凈回籠資金降至1100億，而在第二周更是減少至140億，4月28日又凈回籠資金450億資金，也就是說今年春節后連續10周凈回籠，通過公開市場從銀行體系凍結資金量累計已經接近1萬億，假如以當前存款總額匡算，接近于上調1.5個百分點準備金率所凍結的資金量，若再考慮央行兩次上調準備金率，今年央行在貨幣市場上凍結資金量將在1.7萬億，已經沖銷了一季度外匯占款和春節前向市場所釋放的資金量。

　　還有自2009年7月至2010年3月，已經累計減少票據融資(壓票行動累計壓掉)1.87萬億，大致相當于2009年1至6月份壘起的票據存量1.71萬億，連續9個月負增長，積累的存量票據(票據資金池)基本“干枯”。加之4月8日重啟發行三年期央票，22日又放量發行三年期央票，控制貨幣投放數量將成為通過公開市場進行貨幣政策操作的必然，那么市場行情也可能由此受到流動性制約。