回顧2009年，在投資高增長為主要內容的積極財政政策和信貸高投放為主要特征的寬松貨幣政策的強力刺激下，中國經濟實現“保八”目標已經無虞。隨著全球經濟的探底回升以及政策導向的延續，2010年中國經濟將延續增長態勢。但在經歷了金融危機的深重打擊之后，全球經濟舊有的發展模式亟需改變，中國當然也不例外。剛剛閉幕的中央經濟工作會議為2010年中國經濟發展定下基調：經濟工作的重點在于“促進發展方式轉變上下功夫”。從今年“保增長”為首要任務，到明年“促轉變”為發展重點，政策思路的調整凸顯中國在應對危機中力求經濟可持續發展的決心。在此背景下，2010年的A股市場將面臨新的經濟環境。

　　如何把握2010年的行情走勢呢？是投資還是控制倉位，是持幣還是持股？為了讓投資者對2010年A股市場有一個較為清晰的了解，我們在線分析師針對12月份以來的所有機構的研究報告進行了整理，統計出了2010年A股市場十大投資關鍵詞，分別為：政策、需求、估值、消費、風險、盈利、復蘇、利潤、利率和出口。

　　政策

　　全球主要經濟體面對由全球不平衡催生的百年一遇的金融危機，均選擇了超級寬松的貨幣政策和擴張性財政政策的政策組合。但由于經濟基礎和市場制度的不同，這些政策在不同的經濟體中效果完全不同。具體到中國，經濟體中各種需求滿足程度相對較低，經濟各部門杠桿化水平不高，貨幣和財政刺激使得以房地產、汽車、家電等為代表的內需加速釋放，政策效果超出了多數投資者和中國政府自身的預期。

　　2010年，所有的機構，幾乎不約而同的再次關注政策的變化。機構認為，目前仍是政策相機階段，在經濟數據不斷向好下政策收緊的趨勢和預期仍在不斷加強。一季度若出現單月新增貸款超過1萬億，存款準備金率將上調，而隨著食品價格不斷上漲，CPI如大幅回升加息有可能在二季度提前出現。而樓市政策上，也不排除出臺更嚴厲調控房價政策的可能。

　　需求

　　從09年的行情發展脈絡來看，第一階段是年初的純政策驅動的主題性行情，如4萬億經濟刺激計劃、十個產業振興規劃中受益的行業，個股基本實現普漲，以彌補08年底危機時期因恐慌形成的“挖坑式”下跌；第二階段是隨著經濟復蘇逐步明朗后向基本面轉變的行情，部分先導性行業如房地產、汽車、家電等受益于終端需求釋放，行業從庫存消化到補庫存并實現產業正常生產循環，這些行業的市場機會從政策主題性轉向基本面支撐并得以持續。

　　在充分研判明年宏觀經濟政策及外圍經濟形勢的基礎上，機構認為2010年的行業配置策略的邏輯框架仍可遵循這一思路，但需提升一層級，即需求向上，即從終端交易需求復蘇并持續轉向關注生產性交易需求，只有生產性交易需求復活(持續正常的生產循環)才是真正的復蘇，在此之前甚至不必擔憂政策的退出。

　　危機階段三個需求層次之間的結構變動

　　估值

　　目前上證綜指2009年的預測PE為26倍左右，而道瓊斯工業指數為16倍，香港恒生指數為17倍。相比其他市場，目前上證指數和滬深300的估值水平較為合理。但是中小板和創業板估值偏高，二者的靜態PE分別高達55倍和116倍，2009年的預測PE也分別高達41和81倍。從A-H股歷史溢價水平來看，目前A股相對H股處于比較低的溢價水平。A-H股的歷史平均溢價為31%，而目前為19%。A股回到均值則需有10%的漲幅。從歷史估值角度來看，滬深300未來12個月的動態PE-bands目前剛達到20倍線。在2007年底和2008年初，曾到達30倍線之上。未來滬深300運行的空間應當在20倍到30倍線之間。

　　消費

　　目前來看，在傳統拉動經濟增長的三駕馬車當中，基于政策效應的投資因素弱化和基于外需恢復的外貿出口不振依然是比較明顯的態勢，這樣的狀況也使消費因素更為凸現。也許可以把這樣的一種現象和其背后所具有的實質理解為一個以中國為圓心的消費同心輻射圓，這個同心圓的基礎也就是作為人口大國所擁有巨大市場的穩定消費需求。

　　從投資的角度來看，工業化進程的延續是中國經濟發展無法繞過得必然過程，而一線城市所顯現出的工業化后期的“癥狀”也更加清晰的明白消費升級與工業化水平密不可分的關系，消費提升得梯度其實也是區域化提升得梯度，也就是增長中樞轉移的過程，不過與工業增長不同的是，對于工業化后期的地區而言，消費水準的大幅度提升恰恰是城市化進程的結果，這也正好為我們的投資帶來參照。隨著人均收入的提升，品牌意識和高端意識的灌輸階段逐步完成，相應的產品需求開始進入了增長的階段，有品牌和質量保證的家電成為最受農民朋友們歡迎的品種，這從一個方面反映出消費的實質是需求的提升。如此的提升過程其實是提供了一條沿著消費同心圓的投資主線，有針對性地對不同的消費層次和地區進行區分和細化。

　　風險

　　機構認為，“政策退出”是2010年市場面臨的主要風險。經濟復蘇之后政策調整不可避免，而歷史經驗表明美國貨幣政策的轉向對各大類資產國際價格影響顯著，因此美聯儲的實質性退出政策(加息等)對國際流動性影響值得高度關注。中國的政策退出(可能包括行政手段、信貸控制、流動性管理措施、產業政策、利率匯率政策等)也會帶來市場波動。未來中國經濟和市場的潛力和持續性取決于發展方式的轉變能否成功，“調結構”政策是否能夠堅持不懈也是市場的潛在風險之一。

　　盈利

　　盈利增速在8月份以來已經超過PE成為股指上漲的主要推動力，在A股已經步入成長階段的背景下，未來股指的繼續上漲需要靠盈利增長來推動。據今日投資在線分析師統計數據顯示，滬深300成份股09年盈利預測增長率為25.65%，較上月調高0.27個百分點。盈利處于不斷調高中。從A股公司業績分析，2009年四季度單季度財報仍將延續環比增長態勢，單季度凈利潤將達到3000億元左右，全年凈利潤同比增長將達到28%。企業盈利向好中。特別的，A股公司09年業績預告披露漸入佳境，截至24日披露業績預告的公司“報喜”比例高達71.03%，伴隨著1月份業績預告披露的高峰期，市場或將再次演繹成長性重估行情，類似9月份針對中期財報的成長性重估，10月份和11月份針對三季度財報的成長性重估。

　　根據歷史上上市公司盈利與名義GDP增長的趨勢，注意到歷史上歷次經濟從調整中走出復蘇，盈利的增長都能加速增長兩年以上，并且增速均在20%以上。因此，上市公司2010年增長25-30%有望實現。另外，通脹和政策走勢將是左右明年盈利預測的重要因素。其中通脹走勢可能帶來盈利的向上風險，而政策的嚴厲退出可能會帶來盈利向下的風險。對于政策的嚴厲退出，由于目前中國經濟正在逐步擺脫危機的影響而走向復蘇，政策的過早退出，特別是針對房地產過于嚴厲的打壓，可能使得在經濟中占較大比重的房地產市場走勢面臨風險而使得整個房地產上下游行業的盈利也會出現下調。

　　復蘇

　　由于2009年的經濟復蘇預期逐步加強，在流動性的刺激下市場情緒高亢，估值水平迅速恢復到合理水平，市場走勢已經部分超前預支了2010年的經濟增長。因此，在流動性有所減弱，經濟增長難以超預期樂觀的背景下，2010年股市大盤的系統性機會將明顯減少，而風險有所增加。

　　機構認為，股市之所以能領先基本面3-6個月見底，很大程度上是預期的領先，因而投資者預期的影響總是超前客觀實際，客觀實際的兌現只是用來調整市場預期。從這一邏輯出發，盡管我們認為宏觀經濟的復蘇仍在持續之中，但對于復蘇預期而言已經處于逐步兌現之中。隨著明年1、2季度出口將大幅增長，CPI、PPI快速攀升，GDP增速可望達到11%左右。股票市場整體性的復蘇“盛宴”可能已經進入尾聲。

　　利潤

　　在經濟穩步復蘇的背景下，企業盈利明顯改善。工業企業前11個月利潤總額已實現正增長；財政部數據顯示，國有及國有控股企業(不含金融類企業)利潤降幅已大幅收窄至1.9%，其中中央企業利潤實現今年以來首次同比增長。此外，11月末工業企業銷售利潤率已回升至5.5%，逼近5.9%的近5年平均水平。09年下半年以來上市公司業績一致預期逐步提升。目前市場一致預期滬深300成份股凈利潤09年增長25.65%，2010年有望增長20%以上。從對滬深300整體利潤貢獻最大的6個行業來看，金融服務、采掘、化工等受益經濟復蘇的周期性行業，明年業績增速都在20%以上。

　　利率

　　盡管中央經濟工作會議將2010年的貨幣政策基調維持在適度寬松的定位上，但機構認為貨幣政策執行的主基調仍會較2009年發生明顯變化，以“回歸正常化”對其進行概括更為適宜。第一，宏觀經濟的企穩為貨幣政策留下更為靈活的空間，它可以更加均衡的關注經濟增長和通貨膨脹；第二，在政策工具的運用上，不論是基準利率的調整，還是準備金率的調整都將可能只是試探性。

　　同時，就調整的時間窗口而言，如果從邏輯的角度出發，CPI出現年內高點的二季度末顯然是一個值得考慮的敏感時期。事實上，通過前瞻性泰勒規則也可以得到相似的結論，1年期央票利率在二季度將上升至2.8%的水平，但在四季度末隨著CPI的回落下降至2.5%的水平，全年平均2.6%意味著總體將經歷一次加息。

　　出口

　　機構認為2010年出口將帶動中國經濟持續上行，并成為超預期的主要因素，主要理由有如下兩點：1)以中國前16大出口目的國家GDP的加權平均增速(而非僅僅美國經濟增速)作為衡量中國出口驅動力量，按照預測，前16大出口目的地國家GDP加權增速為3.1%，形成中國出口增長21.4%左右，比市場的普遍預期要高；2)美國儲蓄率已經穩定，不會繼續上升，未來美國經濟增長與消費增長的穩定關系將延續，從而其經濟增長對中國出口的拉動關系依然成立。最后美元指數目前的回升態勢也可以間接的證明美國經濟復蘇超出預期。從各行業的出口依存度和對美出口依存度來看：出口復蘇受益行業主要集中在電子元器件、家具、紡織服裝、輪胎、港口航運和機械設備。

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