證券時報記者 孫 媛

　　本報訊 證券時報記者近日專訪了10位海外機構知名經濟學家。他們普遍認為，當前中國資產沒有明顯泡沫化，而明年通脹將較為溫和；鑒于世界經濟復蘇尚存不確定性，明年全球不會出現加息潮。

　　受訪的經濟學家一致認為，2009年中國出色地完成了以政府投資刺激經濟的任務，經濟率先復蘇，并引領全球大宗商品企穩回升。當前股市樓市與高點尚有一定距離，難言已形成泡沫。德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿認為，從估值來看，今年A股平均PE為23倍左右，仍低于歷史高點。美銀美林亞太區經濟學家陸挺認為，內地房地產市場在一線城市以及周邊地區有泡沫跡象，但是部分二線以及全部三線城市并沒有泡沫。

　　對于通貨膨脹，摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶認為，今年寬松貨幣政策引發了強烈的通脹預期，但是通脹預期并不等同于通脹發生。花旗集團大中華區首席經濟學家沈明高表示，明年是否會有通脹，主要取決于三個因素：信貸政策、貨幣供應量以及一季度開局的情況。陸挺說，明年通脹預計為3%左右，其中1%是來自公用事業的價格上升。而野村證券中國區首席經濟學家孫明春預計CPI漲幅為2.5%，瑞信亞太區首席經濟學家陶冬的預測值為3.3%。綜合而言，大家普遍預期明年CPI漲幅在2%—3%之間，通脹可防可控。

　　經濟學家還表示，鑒于世界經濟復蘇尚存不確定性，明年全球不會出現加息潮。沈明高預計，中國最快可能在三季度加息，美國明年四季度結束低利率狀態，歐洲加息則要等到2011年一季度，而日本到2011年一季度仍然不會加息。而陸挺預測的美國加息時間為2011年，王慶則預計美國最早在2010年三季度開始加息，馬駿預計美國加息時間在明年8月份。

　　資產泡沫尚屬可控 人民幣或漸進升值

　　經濟學家普遍認為，當前中國資產沒有明顯泡沫化，但政府應該采取相關措施防止資產泡沫的形成；人民幣漸進升值，將有利于改善貿易順差過大以及調整經濟結構；中國政府將進一步推行擴大內需政策，內需主導型股票值得看好；中國“退市”時機選擇將視美國情況而定，可能考慮先提高存款準備金率，再考慮加息。

　　證券時報記者 孫 媛 見習記者 徐 歡

　　2009年中國出色地完成了以政府投資刺激經濟的任務，但是經濟V型反轉的同時，也帶來了一些副作用，如資產價格趨勢堪憂、信貸資金效率屢受質疑、政府隱形債務加大等等。全球十大海外機構知名經濟學家認為，中國經濟在四萬億投資和信貸大增長的背景下出現了一些問題，但中國經濟仍然會是世界經濟的一面旗幟，中國經濟復蘇和發展的腳步不會止步。同時，美國刺激政策的退出時間將會影響各國的政策取向，多數經濟學家認為，中國加息不會早于二季度。

　　資產泡沫尚屬可控

　　受訪的經濟學家幾乎一致認為，中國目前無論從股市水平還是房市價格來看，與高點尚有距離，故難言已形成泡沫。德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿深度剖析認為，從估值來講，今年A股平均PE為23倍左右，比歷史的26倍平均值還低一點。房地產市場方面大城市都是14倍的人均收入才能買一套房子，但考慮到收入的增速，全國來講10倍的房價收入比還是可以接受的。

　　瑞銀亞太區首席經濟學家浦永灝和美銀美林亞太區經濟學家陸挺同樣認為，內地房地產市場在一線城市以及周邊地區有泡沫跡象，但是部分二線以及全部三線城市則沒有泡沫。花旗集團大中華區首席經濟學家沈明高認為，資產泡沫是相對概念，需要考慮居民的相對購買力。

　　美銀美林亞太區經濟學家陸挺認為，在具體的干預措施上，今年年底或明年年初政策可能再有調整，比如營業稅以及二套房貸的進一步升化。野村證券中國區首席經濟學家孫明春和匯豐銀行亞太區業務策略及經濟顧問梁兆基也認為，政府應該采取相關措施防止資產泡沫的形成，而不應該用貨幣政策打壓資產泡沫，這樣將會對實體經濟產生不利影響。

　　預期明年通脹率2%—3%

　　受訪的經濟學家普遍認為，明年的通脹率將達到2%到3%。馬駿解釋道，表現上來看，通脹預期正在流入房市和股市，M1—M2最近幾個月變正值，并且還在上升，說明存款在活期化，一部分原因就是通脹預期繼續上升。摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶則認為，2009年寬松貨幣政策引發了人們對通貨膨脹的強烈預期，但是通貨膨脹預期并不等同于通貨膨脹的現實。

　　沈明高表示，明年是否會有通脹，主要取決于三個因素：信貸政策、貨幣供應量以及一季度開局的情況。他說，如果一季度沖得太高，就對通脹形成了壓力，相反如果投資者相對謹慎，壓力就不會那么大。

　　陸挺說，通脹現在預計為3%左右，1%是來自公用事業的價格上升。他說，中國很多地方在調整公共事業的價格，這是政府看到了目前通脹壓力不大，看到之前被扭曲的價格現在出現了調節的空隙，客觀上卻提升了中國通脹預期。

　　多數經濟學家認為，通脹的不確定性正在于大宗商品價格難以預測嗎，各國央行都無法控制大宗商品價格，因為市場存在很多投機性成分，今后六個月自然災害還會影響到食品價格，這也是不可預測的，另外房價漲到什么程度也不可預測。“最大的不確定性是M1—M2引起的貨幣流通速度上升。”馬駿說。

　　雖然外圍經濟為中國通脹的影響程度存在不確定性，但是部分經濟學家認為影響程度不會太大。經濟學家們對于通脹的預期還包括：2011年通脹有放大的可能。孫明春的2010年CPI預期是2.5%，2011年預期為3.5%；瑞信亞太區首席經濟學家陶冬的這兩個數字分別是3.3%和4.9%。

　　人民幣或漸進升值

　　長期而言，人民幣應采取漸進的升值方式，這幾乎是所有受訪經濟學家的共識，他們認為，人民幣升值將有利于改善貿易順差過大以及調整經濟結構。

　　孫明春和浦永灝皆指出，目前國內企業的競爭力的來源除了勞動力便宜，基礎設施好之外，還來自國內基本價格體系的扭曲，比如說能源價格，資源價格都比國外便宜，這等于是變相補貼外國。孫明春更是認為，如果要解決貿易順差問題，只有讓人民幣升值才能實現。

　　王慶則指出，短期看，人民幣不會升值，這是因為中國經濟仍然面臨通貨緊縮，出口仍然疲弱。梁兆基補充道，若人民幣大幅升值，將導致歐洲對中國產品需求減少，加上全球產能過剩，從而將導致全球需求銳減。

　　部分經濟學家警示人民幣升值可能會造成熱錢加快流入。王慶和摩根大通中國證券和大宗商品主席李晶都指出，人民幣漸進性的升值將會引起市場強烈的單邊升值預期，從而引發熱錢流入中國。陶冬進一步闡釋，這種升值預期所引發的熱錢擁入，會制造更大的流動性，而引發資產泡沫的產生。

　　健全社保體系是擴內需關鍵

　　經濟學家普遍認為，拉動內需需要政府相關配套措施的出臺，健全社保體系將是重中之重。

　　李晶給認為，中國人高儲蓄的習慣不會在短期內改變，相信政府未來會不斷出臺惠及民生的政策，例如醫療，養老，扶持農民增收等措施來拉動內需。同時調整結構和拓展新工業的力度會不斷加強，力爭提升中國工業產品的附加值，從根本上增加國民收入以及家庭消費能力。

　　馬駿認為，改變消費，最重要是要改變消費者對今后中長期支出的預期，社會保障體系健全是最關鍵的。體制方面的改革會有幫助，比如農村用地的市場化問題，允許宅基地可以進入市場，使農民土地使用權可以現金化，這樣做所產生的財富效應，可以拉動農民消費，個人認為這個步子可以更大一點。

　　雖然增加社保以提升居民可支配收入的觀點漸成主流。但浦永灝認為，中國因為社保不夠所以消費跟不上的判斷是個錯誤理解。他舉了新加坡的例子，表示新加坡的社保體系非常健全，可居民消費水平不高。浦永灝認為，消費能力不足還是由于亞洲國家消費習慣的問題，認為提升內需還有很多工作需要做。

　　消費類股票將成投資熱點

　　雖然在實體經濟領域，消費尚不構成明年經濟增長的主動力，但是消費題材股作為風向標，將成為明年的投資亮點，這是多數經濟學家的判斷。

　　高盛中國首席策略師鄧體順鄧體順預測，中國股票2009—2011年的每股盈利年均復合增長率將在23%—26%之間。H股估值具有吸引力，A股估值合理，而中期內的流動性狀況將會推動股市向上。鄧體順重申看好內需主導型行業的觀點，包括具吸引力的銀行股、保險股、醫療服務/設備提供商、快速成長的互聯網/傳媒股和實力雄厚的消費品股。

　　浦永灝認為，短線投資者會比較親睞出口、企業投資、流動性充裕并開始恢復的行業，房地產明年還有一波漲勢，此外，投資者還會尋求通脹保值的標的。他分析說，銀行股過去一年跑輸了大市，而國家會繼續刺激消費信貸；鋼鐵、能源等周期性行業都會反彈；消費行業在金融危機期間很堅挺，今后會有一個結構性的增長；新能源行業也不可低估，但目前股價參差，投資者可做選擇；醫療行業肯定是今后值得關注的行業。

　　然而也有部分經濟學家擔心明年政策的變動會造成股市波動。梁兆基稱，全球經濟是否穩定非常關鍵，因此明年不確定因素很多。假如經濟未平穩，各國將繼續維持寬松貨幣政策，這將進一步推高股市以及樓市。反之，各國開始加息將對股市有所影響。

　　全球不會出現加息潮

　　大多數受訪經濟學家們預測，中國將在明年成為超越日本的世界第二大經濟體，中國對世界經濟的帶領性作用是毋庸置疑的。馬駿更是判斷，中長期來講中國對全球經濟增長的貢獻比重會上升，10年后中國GDP規模會超過美國，2019年中美都會達到20萬億美元的GDP，而10年后全球對需求的關注點可能會轉移至中國。

　　沈明高表示，中國明年的出口能恢復到什么程度要看美國等發達國家進口恢復的速度，消費需求可能并不會一下子增長到金融危機之前。他分析說，備受推崇的新興市場目前財政赤字總體水平占GDP比重只有4%，發達國家在金融危機后恢復到了10%，說明新興市場確實存在增長潛力，但是這種潛力能否發揮出來，則與各國政府支持力度有關，取決于他們能否主動地調整經濟結構，看到新的消費需求增長點。

　　沈明高預計美國明年四季度結束零利率，中國因為通脹壓力可能在明年三季度加息，但不會出現大幅度加息，部分亞洲國家則會先于中國加息，歐洲加息要到2011年1季度，而日本到后年1季度仍然看不到加息。如果美國遲遲不加息，則會拖慢其他國家退市時間。而陸挺預測美國2011年加息，王慶預計美國最早在2010年3季度開始加息，馬駿則將美國加息時間在明年8月份。

　　由于主要出口市場復蘇的不確定性及相對溫和的通貨膨脹前景，大多數受訪的經濟學家預計，中國在明年二季度之前不會加息。馬駿指出，退出擴張性貨幣和財政政策比較理想的路徑是先考慮提高存款準備金率，而后再推行加息政策。

　　■觀點精萃

　　“央行可能會利用公開市場操作和提高存款準備金率來防止銀行在明年一季度過快放貸，并取消對二套房貸的優惠政策，以防止房地產泡沫的形成。”

　　——孫明春

　　“要應對資產價格上行壓力，政府政策的著力點應該放在抑制投機行為，特別是要通過嚴格執行房貸政策，提高房貸利率，嚴格限制信貸規模，并防止信貸資金進入股市以及房地產。”

　　——王 慶

　　“目前是推出融資融券業務的良好時機。融資融券正式開展后將成為連接貨幣市場和資本市場的橋梁，銀行、保險等金融機構的資金能間接參與到證券市場來，既壯大了機構投資者的力量，同時也開拓了一條資金穩定流入證券市場的新渠道。”

　　——李 晶

　　“國有資產可以加速向社保體系的轉移，政府今年開始推行上市公司10%的融資額向社保基金轉移，步子太慢，社保基金需要的國有資產不是百分之幾，而是百分之幾十，這樣才能真正解決養老金轉軌的資金需求。”

　　——馬 駿

　　“中國股票的股價相對于長期增長潛力而言具有吸引力。中國股票的長期流動性風險趨于上行，但依然較高的隱含風險偏好表明，短期內流動性既可能上行也可能下行，特別是對于國內A股市場而言。”

　　——鄧體順

　　記者觀察：中國消費馬車可以跑得更快

　　證券時報記者 孫 媛

　　談到明年應該關注的宏觀經濟問題時，受訪的經濟學家不約而同地指向了內需。包括中國在內的新興市場經濟體內部結構的改善，即靠提升內需去消化過剩產能、減少對出口的依賴，已成為全球經濟構建新平衡的要因。

　　中國是世界第三大經濟體，但私人消費支出目前占比不到GDP的40%，而其他較大經濟體的消費支出占GDP的60%甚至更多。中國消費不足的主因在于居民有限的收入、有待完善的社會保障體系、要靠儲蓄支付的居高不下的養老、醫療、購房、教育等費用，以及因此形成的謹慎消費態度。

　　在出口水平無法和往年相比的情形下，今年中國依然通過拉動內需保持了穩定的經濟增長。雖然全球金融危機的爆發使中國出口遭遇改革開放30年來前所未有的困難和挑戰，但這也為中國調整投資、消費、出口對經濟增長貢獻的最優比例提供了一個契機。金融危機后期，中國政府推出的經濟刺激方案重點集中于社保及消費方面，致力對偏重于投資及出口的經濟結構進行調整。因此，借著此輪經濟危機，中國的政策制定者正在對國內經濟增長模式的長期轉型進行思考。可以預計，中國的內需消費會在未來的經濟架構中占比越來越重。

　　而中國目前也存在主動調整經濟結構的潛力，在某些傳統領域找到增長點就足以將經濟拉出低谷。比如服務業、傳統消費行業，它們的增長動力已經開始顯現，并有能力來支持中國經濟的可持續增長。數據顯示，稅收拉動汽車消費增長，黃金周零售額增長18%等等，都說明中國的消費刺激比想象的更容易一些。只要政府愿意采取措施，消費需求深有潛力。

　　雖然當前中國經濟表現好于年初預期，但不確定性仍然較多，因此在當前經濟企穩回升的基礎還不穩固的前提下，貨幣政策仍要堅持適度寬松的取向，保持銀行體系有較為充足的流動性，引導貨幣信貸合理增長。雖然市場有通脹跡象出現，但這在經濟復蘇時期是一種普遍現象，與經濟高速發展時期的通脹在本質上不同，風險也不能相提并論。

　　從目前的情況看，全球主要央行的跟進加息還需要比較長的一段時間，通脹壓力顯然也不迫切，當前各國主要擔憂的仍是經濟復蘇的可持續性。關于寬松貨幣政策的退出時間，各國將根據自身的具體情況，采取不同的應變措施。但這種退出不是一蹴而就的，而可以采取逐步微調的方式。

　　人民幣漸進式升值幾乎成為一種必然，但中國不會重蹈日本覆轍，這是由于中日兩國發展階段以及幣值控制策略的差異等原因。

　　在讓人民幣升值的同時，還要防止資產泡沫的形成，在保證人民幣匯率穩定的同時，還要保持穩健的適度寬松的貨幣政策。在這個前提下，中國政府進一步采取多種措施促進內需，特別是進一步促進居民消費需求，可能再出臺類似于家電下鄉、汽車下鄉的政策，可以預見，2010年的中國消費市場將會為國民經濟貢獻更大力量。

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