日前，中央經(jīng)濟工作會議正式敲定明年適度寬松的貨幣政策基調(diào)，這使得業(yè)界近期對于政策收緊的擔憂一掃而光。

　　不過，市場對于來年貨幣政策的運行仍存有諸多疑問，包括在延續(xù)適度寬松貨幣政策的情況下，來年信貸投放規(guī)模會達到什么水平？而隨著經(jīng)濟的進一步復蘇，特殊時期采取的適度寬松貨幣政策是否又會在某個時間逆轉(zhuǎn)？

　　對于來年經(jīng)濟走勢，市場現(xiàn)今無法確知，一切疑問也沒有準確答案。而對這些問題的預測，專家看法也各異。

　　⊙記者 周鵬峰 李丹丹 ○編輯 顏劍 于勇

　　嘉賓

　　交通銀行首席經(jīng)濟學家 連平

　　建設(shè)銀行研究部總經(jīng)理 郭世坤

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任 陳道富

　　社科院中國經(jīng)濟評價中心主任 劉煜輝

　　一、基調(diào)不變 調(diào)控難度加大

　　上海證券報：中央經(jīng)濟工作會議指出，明年要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，貨幣政策要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，增強針對性和靈活性。貨幣政策的基調(diào)為何保持不變？針對性和靈活性在實際操作中會有何具體表現(xiàn)？

　　陳道富：2009年實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以來，我國迅速抑制了經(jīng)濟快速下滑的趨勢，并實現(xiàn)了經(jīng)濟的逐步復蘇。11月份的數(shù)據(jù)也顯示，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢得到了進一步的延續(xù)。但目前經(jīng)濟的恢復仍主要與政策刺激有關(guān)，民間自發(fā)的經(jīng)濟發(fā)展動力仍未有效激發(fā)。特別是實現(xiàn)經(jīng)濟良性循環(huán)的各種改革處于關(guān)鍵時期，需要有利的貨幣環(huán)境加以配合。與此同時，雖然現(xiàn)實甚至將來一段時間內(nèi)以CPI衡量的通脹壓力也不大，老百姓中卻出現(xiàn)了一定的通脹預期，特別是11月份的CPI由負轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)市場價格持續(xù)上漲，更是加劇了市場的一些擔憂。因此，我國有必要在貨幣運行結(jié)果上實現(xiàn)“適度寬松”，在為經(jīng)濟的進一步復蘇創(chuàng)造有利的貨幣環(huán)境的同時，避免給未來的經(jīng)濟運行埋下過多的隱患。

　　從明年的經(jīng)濟運行來看，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為宏觀調(diào)控的重點，這需要進行大量的改革，會對貨幣運行造成沖擊。此外，世界經(jīng)濟運行雖然出現(xiàn)復蘇跡象，但仍存在大量的不確定性，同時其他國家貨幣政策的選擇對我國的影響也將越來越大。因此，明年的經(jīng)濟環(huán)境將更為復雜，需要保持貨幣政策足夠的靈活性，特別是不要被現(xiàn)有的框架所束縛，應結(jié)合匯率、監(jiān)管以及部分行業(yè)管理等政策，靈活運行各種工具，著眼于實現(xiàn)“適度寬松”的最終貨幣運行狀態(tài)。如果進一步考慮到我國金融市場還不完善，適度寬松的貨幣政策還無法順暢地傳遞到三農(nóng)、中小企業(yè)等領(lǐng)域，對戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的支持也不足，有必要加大金融領(lǐng)域的改革，甚至結(jié)合財政政策，提高貨幣政策的針對性。

　　郭世坤：我覺得這種提法是對我國當前的經(jīng)濟形勢做出深入的把握后提出的。這種提法既保證了政策的連續(xù)性，也為實施過程中應對可能出現(xiàn)的問題留有空間和余地。

　　針對性方面，明年信貸投放總量肯定不會像今年這么多，中央肯定會對總量有個考慮。但是經(jīng)濟實際運行中，我們預計有相當大的實際需求，這就必須要求政策的著力點更加準確，非常有針對性。具體而言，就是加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度，對產(chǎn)能過剩、資源和能源消耗過多的行業(yè)要嚴格地控制，甚至退出。銀行角度，也要進行行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的深入分析，把握新興產(chǎn)業(yè)，對于節(jié)能降耗意義比較大的企業(yè)、中小企業(yè)、民生領(lǐng)域等加強傾斜力度。

　　靈活性方面，明年整個外部環(huán)境肯定比今年更好，外需有所增強，相應地會更多地推動國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展。再加上由于今年的信貸投放造成的流動性，以及進一步考慮明年資產(chǎn)價格的上漲，包括股票和房地產(chǎn)等，不排除明年要進行適當?shù)恼�策調(diào)整。這種調(diào)整，從貨幣政策來說，首先會運用央行的票據(jù)和公開市場操作，其次不排除加息、提高準備金率。

　　連平：一是因為今年我國經(jīng)濟雖然回升勢頭明顯，但還不夠穩(wěn)固；同時，世界經(jīng)濟的附屬也不夠穩(wěn)固，而我們出口主要是看國際市場，因此，需要相對寬松的貨幣政策護增長。

　　第二，雖說我們有通脹的預期，但目前還沒有通脹。11月份CPI已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而最近如成品油價格、一些資源類產(chǎn)品價格也推動了PPI負值大幅收縮，且可能提前至12月轉(zhuǎn)正，市場一直預測PPI明年初才變?yōu)檎�值，這些都表明未來物價上漲壓力不小，但畢竟目前還沒有通脹，只是預期，且未來物價上漲雖有較大壓力，但還有一定的不確定性。

　　可以說適度寬松的貨幣政策基調(diào)不變應該有這方面的考慮，但基調(diào)不變并不意味著政策完全延續(xù)過去的狀態(tài)，而是要有針對性和靈活性。如果情況沒有出現(xiàn)很大的變化，政策會以連續(xù)性和穩(wěn)定性為主；如果情況出現(xiàn)了較大的變化，針對性和靈活性就會為主。

　　明年政策調(diào)控難度也相對較大，這是因為明年形勢要比今年好，但物價和資產(chǎn)價格有可能出現(xiàn)我們意想不到的上漲，這時政策需要改進。這兩者本身從政策方向來看正好相對。要護增長，仍需要擴張性的政策；要控物價和資產(chǎn)價格的過渡上漲，則要采取緊縮性的政策，這相互之間有一定的沖突，所以說明年政策調(diào)控難度要大一些。

　　劉煜輝：經(jīng)濟刺激計劃本身會產(chǎn)生很大的剛性貨幣需求，假設(shè)今年是9.5萬億的信貸，中間大概有5.3萬億到5.5萬億是中長期貸款，而中長期貸款中70%是去年11月以后新開工的項目，到明年就會變成在建項目，這部分在建項目第二年信貸需求如果按70%算就應該4萬億以上，所以首先必須要保證一個較大的量，才能夠滿足整個經(jīng)濟的貨幣需求；另外一塊就是短期貸款，今年的短期貸款大概是4萬億，明年企業(yè)的狀況肯定比今年要好，明年保證企業(yè)這一塊流動性需求至少也在4萬億規(guī)模，中央強調(diào)寬松基調(diào)要延續(xù)基本上是基于這樣一個考慮。

　　靈活性和針對性更多的是針對信貸政策，也就是說信貸要保持對民生的投入，扶持新興產(chǎn)業(yè)，因為在上半年這樣一個比較密集的刺激計劃中，為了經(jīng)濟能快速地被拉起來，不免有些項目放行比較放松，從這個角度講，靈活性和針對性主要是指調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)。

　　二、剛性需求及復蘇助信貸較高增長

　　上海證券報：如何看待明年的貨幣增長以及信貸增長？為“管理通脹預期”，貨幣和信貸投放應注意什么？

　　劉煜輝：今年央行基礎(chǔ)貨幣的投放跟07、08年相比并不是特別快，今年的貨幣擴張之所以這么猛，主要是微觀存在很強的擴張性，也就是說銀行有很強的加杠桿的能力，導致貨幣流通速度加快，使得M1、M2增速接近30%，但明年銀監(jiān)會會嚴格約束管理，且銀行現(xiàn)在資本金相對來說缺口還比較大，所以微觀機制的擴張能力明年肯定不如今年。

　　基礎(chǔ)貨幣這一塊投放是松是緊可能還要適外部環(huán)境來定，就是說我們的外匯占款，特別是外部涌入的資金。按外匯占款增速來看，如果明年外匯占款增速壓力很大，明年基礎(chǔ)貨幣的增速可能比今年還要快，那很有可能央行還得不斷地從市場上抽取流動性。盡管央行可能也在和流動性搏斗，不斷加大貨幣回籠的速度，但從以往的經(jīng)驗看未必能夠控制得住。所以我覺得明年M1、M2增速控制的壓力還是挺大的，從30%多增速回到中國長期15%—17%的貨幣增速均衡空間，難度挺大。我覺得如果能夠壓到接近20%，貨幣當局應該說就算盡力了。

　　信貸定計劃是一回事，具體執(zhí)行是一回事。坊間傳言計劃是5萬億到7萬億。但經(jīng)濟有剛性的需求，實際上如果少于8萬億，政府整個資金可能就會很緊張。

　　實際中國經(jīng)濟學意義的通脹5月份就開始了，我們現(xiàn)在講的通脹預期是針對CPI的，政府想要控制CPI難度要小很多，因為中國CPI構(gòu)成中，農(nóng)產(chǎn)品起決定性的作用，而這一塊我們又是封閉運行的，所以政府對此不失控的話，控制CPI基本上就不會有太大的難度。但對貨幣貶值的預期控制，我個人覺得政府基本上是無能為力的，因為貨幣剛性需要那么大。

　　連平：去年底和今年初很大程度上是政府希望信貸比較快的投放來刺激經(jīng)濟回升。而明年我國經(jīng)濟本身會出現(xiàn)較好的內(nèi)生性的增長長，但仍需信貸政策很好的配合。因此，從明年信貸需求來說，對于目前市場有人估計7萬億左右的預期，我認為偏低，我認為至少達到8萬億以上。

　　明年在建項目必須保證信貸的投入，我們大致推算這塊需要信貸投入在3.5至4萬億之間；同時明年制造業(yè)趨于活躍，信貸需求與今年相比也會增大；明年隨著房地產(chǎn)的發(fā)展，按揭貸款的需求也會增加，我們推算明年個人按揭貸款增長大概一萬億。再加上最近政策要求中小城鎮(zhèn)放寬戶口進入，這樣會產(chǎn)生一塊新的住宅投資的需求，隨之相應的信貸需求也會增加；目前的貨幣乘數(shù)水平已經(jīng)跟危機前的水平差不多了，明年物價明顯上漲，對信貸也相應會有擴張的需求。

　　我們觀察發(fā)現(xiàn)，在上一年信貸增長較快的情況下，第二年信貸增量如下降，與上年比值最低為0.84，一般情況下都在0.9以上，且更多的情況是第二年比第一年增加，因為經(jīng)濟在增長，貨幣需求也會增加，所以，8萬億以上的信貸投入才會比較好的滿足經(jīng)濟增長的需求。

　　郭世坤：今年信貸和貨幣供應量較多，對于經(jīng)濟回升和快速增長發(fā)揮了積極作用，但給新一年的流動性管理造成壓力。但另一方面，在經(jīng)濟回升中還存在相當?shù)慕Y(jié)構(gòu)性問題，比如就業(yè)、城市化建設(shè)等，即經(jīng)濟快速平穩(wěn)增長的基礎(chǔ)還不牢固，這就需要相當?shù)男刨J投放的增長。我預計，為了保持經(jīng)濟的增長和銀行的穩(wěn)健運行，明年需要7.5萬億以上的新增貸款，而M2至少會在17%以上，預計會在20%左右。

　　根據(jù)我們的觀察，信貸投放與CPI直接關(guān)聯(lián)度越來越低。CPI的統(tǒng)計口徑?jīng)Q定了其更多地取決于食品價格，只要明年沒有遇到的大的自然災害，國際糧價穩(wěn)定，CPI也將處于緩慢的提升和相對穩(wěn)定的狀態(tài)，并不會因為信貸投放過多而立即出現(xiàn)通脹的現(xiàn)象。但是要注意到信貸投放過多會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，比如房地產(chǎn)和股市。

　　另一方面，這些的價格上漲不僅僅與信貸相關(guān)，也與市場本身的不完善有聯(lián)系。通常在一個完善的市場中，通貨膨脹率可以得到均衡的釋放，而市場的機制和規(guī)則不完善時，容易造成市場炒作。

　　陳道富：通脹預期是老百姓對現(xiàn)實生活的一種感覺，也反映了對政府政策的信任程度。但在一定環(huán)境中，即使是與現(xiàn)實基本面并不一致的通脹預期，只要轉(zhuǎn)化為集體行動也能自我實現(xiàn)，在缺乏信任的情況下更是如此。因此，管理通脹預期，并不是要扭轉(zhuǎn)，而是要改變現(xiàn)狀，并提高相互之間的信任。為此，一是要加強信息披露，使老百姓的感覺更全面和真實，這包括對各種現(xiàn)狀的更準確描述和披露，也包括對未來政策的必要表達和宣傳，特別是對未來各種可能情況的應對政策；二是要有效地將“過度寬松”的貨幣狀態(tài)回歸到“適度寬松”，開展必要的實質(zhì)性改革；三是要整頓市場秩序，采取必要的措施，防止可能存在的利用信息優(yōu)勢操縱市場，包括囤積居奇，特別是過度營造通脹氣氛以達到盈利等目標。

　　三、不排除信貸投放結(jié)構(gòu)有偏差

　　上海證券報：調(diào)結(jié)構(gòu)會是明年宏觀調(diào)控的重點，中央經(jīng)濟工作會議也指出，要加大信貸政策對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等領(lǐng)域的支持，并控制對高耗能、產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，您認為銀行的逐利性是否會導致信貸投放出現(xiàn)偏差，如何解決？

　　郭世坤：銀行的經(jīng)營需要取得更好的效益無可厚非，而且這種講求經(jīng)營效益的行為與政策并不矛盾，新興產(chǎn)業(yè)、比較有品牌價值的產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)升級的公司，由于有技術(shù)的提升，一般會有比較好的市場前景和盈利性，銀行對這類企業(yè)的貸款必定有較好的收益。而產(chǎn)能過剩行業(yè)，在市場供大于求的情況下，利潤會得到很大的壓縮甚至虧損。同時，銀行通過這些年的提升、改革，在對于企業(yè)的流動性以及盈利能力的把握以及信貸的選擇能力有很大的提升。

　　連平：我認為商業(yè)銀行從控制自身風險角度出發(fā)會認真按照中央的要求去做的，當然不能完全排除銀行的逐利性可能導致信貸投放結(jié)構(gòu)的偏差，但從銀行公司治理的角度來看，大部分大中型銀行特別上市銀行，監(jiān)管和市場對銀行要求提高，比如對公司經(jīng)營透明度和治理結(jié)構(gòu)完善的要求；監(jiān)管機構(gòu)從不良資產(chǎn)、資本充足率、撥備覆蓋率等方面對銀行提出了較高的規(guī)范性要求。這些規(guī)范性指標對商業(yè)銀行產(chǎn)生了很大的影響。

　　當然，不排除未來幾年經(jīng)濟增長速度放慢，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額會有所增加，但總體來說銀行業(yè)在兩三年以內(nèi)不會出現(xiàn)很大的問題，即使未來不良資產(chǎn)有所反彈，也不會產(chǎn)生整個行業(yè)的系統(tǒng)性風險。

　　陳道富：信貸政策對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持，一是可以通過政策性金融機構(gòu)來實現(xiàn)，或政策性金融業(yè)務(wù)實施；二是可以與財政政策相結(jié)合，借助正常的商業(yè)信貸渠道來實現(xiàn)；三是可以通過產(chǎn)業(yè)指導、窗口指導以及必要的監(jiān)管措施、再貼現(xiàn)以及部分監(jiān)管指標調(diào)整等來實現(xiàn)對信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　商業(yè)銀行的商業(yè)化改革，就是要增強銀行的逐利性。因為銀行正常的逐利行為而導致信貸投放出現(xiàn)偏差，可能更多的是當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，包括現(xiàn)有政策偏差的一種貨幣反映。解決的根本之路在于進行深刻的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策調(diào)整。在短期內(nèi)還可以借助上文提及的三方面措施加以糾正。

　　四、貨幣政策收緊

　　或在明年年中前后

　　上海證券報：有觀點認為，目前的貨幣政策是“松中有緊”，更有觀點認為緊縮性的貨幣政策最早會在明年下半年出臺，您如何看待？有何依據(jù)？

　　連平：幾方面變量可能會導致貨幣政策收縮。一是明年一季度GDP增速達到10—11%可能性較大；今年二季度GDP不高，起點低，所以明年二季度達到10—11%也是完全可能的；實際上，今年四季度GDP就有可能達到10%左右，這樣就有一個同比較低的問題；二是物價，明年CPI連續(xù)三個月達到5%以上的增長可能性不能排除，如果達到這個水平，政策就要考慮收縮。還有PPI明年一季度轉(zhuǎn)正毫無問題，可能今年12月就會轉(zhuǎn)正，未來上升的速度可能不慢，這些都有可能促使政策收縮。第三個要考慮的變量就是資本流入，最近資本流入的勢頭已經(jīng)加快，央行最近以央票收縮流動性力度在加大，明年一季度如果中國經(jīng)濟回升情況較好，資本流入有可能還會進一步加大，外匯占款會進一步增加，通過外匯占款的貨幣投放也會增加。資本流入加大會增加對資產(chǎn)價格、物價上漲的壓力，從而促使政策去考慮收縮。

　　明年一季度房價看來趨勢仍將會穩(wěn)步上揚，不排除一線城市會有泡沫出現(xiàn)。再有，目前預期流動性比較寬松，且年底以后上市公司的業(yè)績會有明顯的改善，尤其11月份出口狀況明顯好轉(zhuǎn)，制造業(yè)就會比較活躍，企業(yè)盈利預期就會增強，明年一季度股市就有可能會有不錯的表現(xiàn)，不排除在流動性很寬松的情況下出現(xiàn)一定的泡沫，這也會促使政策收緊。因此，我認為明年在基本框架不變的情況下，政策走向穩(wěn)健，或是中性的可能性較大。

　　08年底到今年一季度至二季度政策基本是全面放松，二季度后開始微調(diào)，主要體現(xiàn)在兩方面，一是公開市場操作上收縮流動性，但并不是每個月都收緊，有時是凈投放，有時是凈回籠，但凈回籠力度逐步加大。二是信貸要求進行節(jié)奏把握，避免發(fā)放過多，相比一攬子刺激經(jīng)濟政策，這實際上已經(jīng)是在收緊了，這是收縮的第一個階段，我認為現(xiàn)在還處在第一階段。

　　政策通常是逆周期的，如果GDP、物價、資本流入、資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了進一步升溫的走向，自然信貸還要繼續(xù)進行適當?shù)墓芾恚�同時公開市場也會繼續(xù)收縮流動性，下一步可能會增加利率和存款準備金率的調(diào)控。兩率開始調(diào)整，就進入了政策收縮的第二個階段。我估計，如果一季度CPI上升很快，股市、房市繼續(xù)高歌猛進，資本大規(guī)模流入的話，明年二季度末政策收縮的第二階段就有可能到來；如果上述幾方面還比較溫和，就有可能在三季度進入第二階段，總體來說年中前后進入第二階段的可能性較大。

　　劉煜輝：明年貨幣政策會不會加息，會不會用準備金率去調(diào)控，這要基于對明年經(jīng)濟形勢的預判。樂觀地認為中國經(jīng)濟實現(xiàn)的是V形復蘇，如果基于這樣的判斷，那明年下半年可能會收緊，甚至明年可能會出現(xiàn)兩次甚至兩次以上的加息周期；如果對中國經(jīng)濟的判斷比較謹慎，走出所謂的W型調(diào)整的話，那我們的貨幣政策，包括加息的這種可能性在明年就是一個很大的疑問。要加的話很有可能就是上半年隨著物價往上沖，特別是一季度后隨著物價沖頂會加一次，而隨著下半年經(jīng)濟二次回暖，形成加息周期的可能性我個人覺得不大。

　　郭世坤：我認為不能簡單地預測政策的后續(xù)發(fā)展，從現(xiàn)在基本面來說，信貸在大量的投放后，流動性比較充裕，同時考慮到房地產(chǎn)價格以及股市的增長情況，在寬松的貨幣政策不變的情況下，進行靈活的操作的可能性是存在的。而是否會轉(zhuǎn)變，要根據(jù)明年上半年的經(jīng)濟發(fā)展形勢。

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