楊練／文

　　當7月份信貸增量從6月份的15000多億元驟降為3500多億元時，當此前傳出四家大型商業銀行在9月一反此前季末沖高之勢，當月新增人民幣貸款總量僅約1100億元，為年內四大行新增貸款總量的單月新低之時，人們驚呼央行調控的手段已不僅僅只是“微調”，甚至“流動性拐點已至”。

　　然而，央行14日公布的9月份新增貸款達到5167億元，遠高于市場4000億元的預期。今年1-9月份共計已增加人民幣貸款8.67萬億元。與此同時，M1、M2增速雙雙刷新歷史新高，達到了29.51%和29.31%。M1增速繼去年4月份以來，時隔17個月，再度超過M2增速。

　　自7月份以來，新增貸款量已連續3個月增長。表面上看，9月份新增信貸5167億元，好像并不多，但這是在票據余額大幅縮減3500億元左右的基礎上的規模，扣除票據到期因素，貸款增長更快：9月新增貸款明顯好于8月(4104億元)和7月(3559億元)；更重要的是，扣除票據貼現的下降因素后的一般性貸款增長更快，達8683億元，比去年同期的3700億元高出一倍，遠超出8月(6868億元)和7月(5541億元)，表明信貸對實體經濟發展的支持力度增強，雖然實際上已經不需要再加強。

　　流動性緊盯M1

　　一直以來，流動性的一個主要判定指標為M2，而M2與信貸投放密切相關，因此，信貸量成為衡量流動性是否充裕的常規判斷標準。

　　在三個層次的貨幣增速指標中，M0與居民消費變動密切相關，M1反映居民和企業資金松緊變化，這兩個指標更受經濟運行的影響，也即受流動速度(即貨幣乘數)的影響；M2的變化與基礎貨幣的相關性更強。

　　當經濟不好的時候，盡管基礎貨幣投放較多，企業和居民的儲蓄更多地偏向定期，貨幣乘數仍將處于低位，此時，M2會攀升，但M1和M0仍在低位。當經濟向好的時候，基礎貨幣的投放會收緊，M2隨之下降，但由于企業和居民儲蓄的活期化趨勢增強，貨幣乘數回升，M1和M0會出現攀升。現在的問題是，上半年超高的信貸增速回歸到“適度”寬松將成為必然，缺乏今年上半年的高信貸投放，未來的流動性是否會出現收縮？

　　盡管信貸增速會出現下降，伴隨而來的M2增速會出現下降，但并不意味著流動性狀況會出現轉折，因為“流動性”更多是一種“狀態”。

　　市場化改革之后兩次信貸擴張伴隨而來的經濟擴張經驗可以得以證明。1998年，在遭遇亞洲金融危機之后，國家為避免經濟出現快速衰退，采用積極的財政政策和貨幣政策來保證經濟的平穩增長，當年的信貸增速出現快速攀升，與之相對應的是M2也出現了快速的攀升，并且由于預期的變化，M1也隨之回升。隨著經濟的平穩發展，1999年6月份之后擴張政策轉向平穩，信貸增速隨之回落，與之相對應的是M2也隨之回落。但由于經濟的逐步回升，企業和居民儲蓄活期化的趨勢逐步攀升，與之相對應的貨幣乘數對貨幣供應量的作用開始顯現，此時，M1呈現出不斷攀升的趨勢。直到2000年6月，M1達到峰值之后才開始逐步下降(此時M2已經由1999年6月份的17.70%下降到14.39%，而M1由當時的14.90%上升至23.70%)，而就在M1開始出現轉向之后，全社會的流動性才開始出現變化。

　　2005年到2007年的流動性狀況與M1的走勢與上面的描述如出一轍。這充分說明就度量流動性狀態而言，M1比M2更能反映這一狀態的變化。

　　因此，當經濟由通縮步入復蘇時，即便信貸出現回歸穩定，全社會的流動性狀況也會隨著經濟的逐步回升而呈現出更加充裕。由于2008年11月份以來財政和信貸的擴張，經濟已經開始步入復蘇，依照歷史的經驗，可以認為未來半年內的流動性狀況仍將進一步充裕。

　　雖然貨幣流通速度回升主導生產加速，但對于貨幣信貸增量邊際遞減的影響并不重要。因為貨幣已經足夠，目前很多資金趴在賬上沒有用，這是與以前很不一樣的情況，所以流通速度的回升才是決定經濟走勢的因素，這正是當前的情形和未來一段時間的趨勢。從這個意義上來講，觀察M1的走勢可能比M2更加重要。

　　流動性拐點未至

　　9月人民幣存款增加9992億元，主要來自居民存款增加7183億元，其中居民活期存款增速已趕超定期存款。由于投資意愿回升，央行第三季度城鎮儲戶問卷調查顯示，選擇“更多投資”的居民占比為41.6%，連續三個季度攀升；加之近期股市開戶數大增，使得居民存款活期化提速。同時，M1同比不斷攀升，并與M2出現剪刀差—這是自2008年5月以來的首次。

　　這反映了企業存款活期化的趨勢，表明經濟完全趨向活躍。這與統計局13日發布的三季度全國企業景氣指數比二季度大幅回升8.5個點一致。市場預計未來貸款增長仍將保持一定增量，市場流動性仍將保持一定規模。

　　從M1的結構分析，要使M1出現大幅攀升的理由有三：一、企業的盈利能力增強導致活期存款增加；二、居民對經濟復蘇的信心增強導致M0回升，促使M1出現回升；三、企業家預期未來經濟向好，企業的投資動能增強，使企業的存款偏向于活期。

　　盡管企業的利潤增速環比在不斷回升，但1-8月份的規模以上企業利潤增速仍然是同比下降10.6%。從M0的回升速度看，顯然它不是推升M1回升的主要力量(8月份的M0的增速為11.52%，4月份M0就達到了11.26%，并沒有出現顯著的上升)。因此，前期推動M1大幅回升主要是企業家預期在發生改變。

　　從資金運行的邏輯來看，在未來一段時間，M1仍會繼續攀升。

　　光大證券潘向東認為，2008年下半年經濟出現衰退，股市和房地產市場的萎靡，大家對持有通貨變得謹慎，居民的存款呈現出了定期化的趨勢。2009年以來隨著經濟的進一步復蘇，居民對經濟復蘇的信心將進一步增強，以及未來通脹的預期增強，導致居民增加貸款的傾向和居民存款的活期化趨勢進一步增強，從而導致M0出現進一步攀升，這也將帶動M1的攀升。

　　因此，未來半年隨著經濟的逐步回升，流動性充裕局面并不會發生改變，盡管當前M1走勢較高，以及M2將呈現下降趨勢，但未來M1走勢仍將高位運行。

　　增長模式差異化的機會

　　自去年11月以來的一輪信貸激增中累計了巨額的票據貼現存量，受今年下半年以來因票據的陸續到期和監管機構對銀行資本金約束逐步增強等因素的影響，銀行形成了以票據置換為特征的信貸增長模式，一般性貸款占比迅速上升，尤其是中長期貸款占比已升至53.8%，進一步調整了信貸結構。9月末，票據貼現余額仍有2.8萬億元，未來仍有較為充足的置換空間。

　　9月，居民戶貸款增加2793億元，占全部新增貸款規模的54%，提升余額占比0.5個百分點至19.4%，這是供需雙方共同作用的結果：從“供”的角度看，監管機構對于資本充足約束增強使得各銀行更加關注風險，更為重視按揭貸款等低資本消耗類的貸款投放模式；從“求”的角度反映了資產價格上升帶來的居民投資需求以及經濟回暖帶來的個人消費需求的增強。

　　分類上看，票據存量的減少基本來自于國有及股份制銀行，城商行的增長模式仍直接來自于一般性貸款自身的增長驅動而非置換，國有、股份制和城商行當月貸款新增額分別為1105億元、154億元和800億元，其中票據貼現的下降規模分別為1817億元、2123億元和95億元，即其一般性貸款當月分別新增 2922億元、2277億元和895億元。

　　實際上，國有和股份制銀行的貸款余額變化并不大，其貸款增長驅動力主要來自于票據貼現的置換，從而實現結構型的改善，其票據減少的存量甚至超出了所有金融機構的當月票據余額下降的規模；而資本充足率較高的城商行自身的資本金仍足以支撐一般性貸款的投放。

　　四季度這種趨勢仍將持續，城商行等在貸款規模增長上的優勢會進一步顯現，未來的高成長性可期。

　　不過，在儲蓄存款活期化加速的同時企業的活期存款占比仍有所降低，這也是今年繼1月之后再次出現的企業活期存款絕對額下滑(下降了2536億元)，這兩次共同的原因可能在于多數企業考慮到節假日期間資金需求量降低而在節前將部分活期存款提前轉為通知存款以增加收益。但這并不影響存款活期化的整體趨勢，儲蓄存款活期占比的不斷提升也印證了這一點。

　　票據置換、存款活期化及銀行議價能力提升、貸款部門結構優化等因素將共同推動三季度息差對業績的貢獻度。此外，資產價格的上升，會小幅降低行業平均的信貸成本，對業績也會有推動，同時也將大大促進按揭貸款等低資本消耗的信貸品種的投放。

　　資本充足率約束加強的背景下，息差對業績增長的貢獻度將大大超出規模的貢獻能力，因此，業績彈性大的銀行可以成為三季度乃至全年關注的投資對象。

　　多財務因素的業績彈性均高于行業平均水平且相對估值最低的華夏銀行、資本充足率較高、貸款增速穩步提升的城商行龍頭北京銀行以及已增發完成、受攤薄作用估值有較大安全邊際的浦發銀行和資本充足、業績增長穩定的工行、建行等大型銀行或許具有較好的投資價值。

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