國泰君安策略研究團隊/文

　　第四季度的新增貸款環比增長不樂觀，但是明年第一季度環比將重新樂觀。而M1同比數據持續增長，這支持明年年中之前宏觀經濟震蕩上行，也為市場提供較好的宏觀背景。

　　但從市場流動性來看，除非出現居民儲蓄大搬家，否則，市場估值難以提高。

　　經濟周期決定大盤震蕩向上

　　分析論證股市的“N”形走勢圖，這個走勢最符合邏輯之處是：政府財政政策和貨幣政策帶來的流動性以及經濟拉動將帶來股市的第一輪上漲，然后投資者會逐漸擔心政府收縮貨幣，而同時經濟與企業業績同比尚無明顯復蘇，因此市場會出現一波中期調整，注意是調整而不是熊市，這也很合邏輯——市場擔心流動性等經濟領先指標會回落，但是經濟繁榮的同步指標還沒有確認，這時候市場找不到方向，必然會調整。然后，市場會逐漸發現，流動性仍然充裕，經濟逐漸繁榮，企業業績同比迅速恢復，于是市場在第四季度并跨年度出現第二波上漲。

　　正常情況下，市場關注的是同比數據，但是，只有在市場認為金融危機已經過去，并且經濟增長能夠持續，同時經濟增長的動力開始轉換的情況下才可能出現。

　　因此，11月份之后，全球經濟恢復的確認、房地產投資的向好等因素才能使得投資者逐漸重新關注同比數據，而目前市場對此仍然存在爭議。

　　不過，在估值難以產生泡沫的情況下，貨幣供應量的同比數據高點在明年3、4月份出現(M1增速在2009年12月后開始高位震蕩)，同時業績同比增長的高點也在明年第一季度出現，因此，即使重新看同比數據，第二波上漲力度也是非常有限。

　　另外，市場對明年業績增長包含過多宏觀和行業樂觀預期，分析師明年下調業績預測的壓力較大；同時，第二波的上漲是否會是更大一輪新周期的起點，目前尚缺少數據支持，這需要到2010年年中才能判斷，因此這個不確定也制約了第二波上漲的高點。

　　在第二波上漲出現之前，市場整體仍處于調整之中。不過考慮到宏觀背景仍然向好，宏觀流動性整體正面，目前A股估值僅略高于多數新興國家股市估值，年初以來相對漲幅在新興市場國家股市指數中排名并不靠前等因素，調整幅度也有限。

　　流動性明年二季度后有遠慮

　　從市場流動性來看，投資者擔心的主要是融資和大小非減持。10月份是大小非解禁的重要月份，但如果剔除工商銀行和中國石化，四季度各月解禁市值規模與之前各月基本持平。同時考慮到減持股份每個月平均僅為10億股(目前滬市股票均價9.15元，深市股票均價10.55元)，大小非僅具有心理上的影響。

　　截止到9月份，2009年融資(包括IPO、增發、配股)額為2842億元，相比2006年的2677億、2007年的7985億、2008年的3516億來看，融資額相對并不大。不過，考慮到今年的大規模融資從6月份開始，按照這個速度計算，2010年的融資額或許將超過2007年的融資額。市場的供給不能消滅牛市，但是可以有效遏制泡沫出現。因此，預計未來兩年A股估值站在歷史平均市盈率水平之上是非常困難的，除非重現2007年人民群眾資金大量涌入市場消化一切“紙老虎”的狀況。不過目前并沒有看到任何這樣的跡象——2007年涌入股市后的慘痛教訓，人們還沒有忘記。

　　市場的流動性服從于宏觀經濟的流動性。而上半年，觀察宏觀經濟流動性的指標，投資者采用的是新增貸款，這類似“環比”數據。而環比數據難以持續增長，一旦環比數據增長乏力(盡管每月中長期貸款在增加，但是最具流動性的每月票據融資額出現凈減少)，投資者就會擔心信貸增速下降。并且即使從同比數據來看，貨幣供應量的數據也是十幾年來的高點，令投資者感到下跌勢在必行。

　　如果坐標系不變換，盡管信貸第四季度每個月能夠新增4000億元以上，但投資者仍然看新增信貸(特別是票據融資)環比情況，則第四季度投資者情緒仍不樂觀，要出現樂觀情況只能等明年第一季度的新增信貸。不過，A股走勢與信貸的歷史相關度并不高，A股走勢與M1走勢更相關。而同市場的觀點不同，我們認為M1同比數據能夠高中更高，M1同比增速第四季度繼續上行，并且直到明年3、4月份能維持在30%以上。

　　關于貨幣政策的松緊程度來看，我們認為目前的去過度寬松化反而有利于明年行情的展開，對防范明年經濟出現高通脹形成利好，而同時流動性增速盡管明年回落但仍然高位。根據范志勇在《開放條件下中國貨幣政策的選擇》一書的觀點，中國的貨幣流通速度是順周期的，并且與貨幣供應相互加強，因此，目前的去極度寬松化應該理解為短期利空，但中期利好。

　　海外的靴子會不會落下？

　　由于中國銀行體系的健全和政府財政的充裕以及采取的措施最為有效，中國股市最先上漲，并且由于隨著經濟好轉開始擔心貨幣政策的退出而最先調整。

　　同樣，美國經濟也在政府政策刺激的作用下出現反彈，主要體現在產能利用率回升、存貨回補，以及汽車和住房為主的耐用品消費逐漸回暖(盡管回暖持續的時間和力度仍遭懷疑)。

　　而投資者最終會相信且擔心美聯儲四季度啟動的退出機制將最終影響投資者心理和市場流動性。而且，美國股票市場從漲幅和估值以及市場指標來看，均處于超買位置，一旦投資者存在貨幣政策退出的擔心，市場會出現類似A股8月份的調整，我們認為10、11月份是敏感月份。同時，資金將避險，美元會迅速升值，大宗商品價格將出現回落。屆時，A股調整才能夠逐漸確認結束，風險基本釋放。

　　唯一存在爭議的問題是，是美聯儲先退出，還是其他西方國家先退出，這對美元走勢起著重要影響，如果其他西方國家先啟動退出，則美元還有一段貶值，大宗商品存在繼續一輪上漲的可能。然后才出現相反的走勢。

　　危機后行業利潤恢復模式

　　金融危機使得上市公司各行業去年第四季度利潤額處于低谷，擾亂了正常利潤增長模式。隨著政策的刺激，需求的恢復，有必要研究各行業利潤在危機后的恢復模式來探查投資機會。

　　受影響較大的主要是周期性行業，包括：電力、交運、汽車、鋼鐵、電子硬件、有色、輕工制造。但是市場給予的解讀并不一致。電力和造紙業績恢復快，但是市場不認可；有色恢復并不快，但是受到市場追捧；汽車恢復快，也受到市場追捧；鋼鐵、交運和電子硬件恢復較慢，市場也不認可。

　　對于投資品來看，電力設備、電信設備、機械設備和建筑材料受金融危機影響短暫且有限，其中，建材、電信設備、電力設備二季度凈利潤絕對額已經創出歷史新高。這些都是受益于內需政策(部分歸功于產業升級的結構性因素)拉動行業。

　　對于消費服務行業，醫藥、廣告傳媒、農業、軟件行業幾乎不受金融危機影響，而房地產、食品飲料、零售百貨、家用電器受金融危機影響有限，且結構性向好趨勢持續。但房地產行業的利潤恢復仍然沒有受到投資者充分認可。

　　能源行業中，煤炭和石油石化在金融危機下業績下滑都不大，屬于單季度利潤額較為穩定的行業，但是煤炭上半年表現在所有行業里最好，很難用業績變量來解釋，可能需要用估值和流動性解釋。我們擔心目前煤炭業股價已經反映了流動性、估值和業績的良好預期。

　　銀行業利潤占比最高，2008年第四季度業績也受到影響。隨著信貸的增加和經濟的復蘇，銀行業利潤迅速提升，不過2008年第一季度的利潤額高點今年仍然無法超越，需要等到2010年了。

　　根據凈利潤總額分析以及綜合其他因素，我們認為未來一段時間的投資機會在于：1.行業復蘇較快，但是市場并未認可的行業，如電力、造紙；2.行業復蘇較慢，未來幾個季度可能迅速恢復的行業，如電子、鋼鐵、交運；3.從完全受益于內需持續成長，并且受金融危機影響很小的行業內選股的機會，如食品飲料、零售、農業、家電、軟件、醫藥、傳媒、房地產、電力設備、電信設備、機械設備和建筑材料。

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