高善文關(guān)注的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

　　蘇娜整理

　　貨幣是天

　　于穎：牛市時(shí)雞犬升天，熊市時(shí)泥沙俱下。無論是技術(shù)分析派還是價(jià)值投資者，免不了被近期陡峭的狂漲猛跌奚落一番，時(shí)不時(shí)也念叨幾句趨勢(shì)分析。到底減不減倉(cāng)？高手們被問急了時(shí)，只好說：“走兩步看看。”看什么？當(dāng)然是看數(shù)據(jù)。GDP、CPI，太多了，看不過來。有些數(shù)據(jù)，可靠性又不是那么好。不同的情況下，重點(diǎn)盯住誰(shuí)？

　　高善文：對(duì)市場(chǎng)每個(gè)人都有自己的判斷方法，都是時(shí)靈時(shí)不靈，這些年我也形成了自己的一套方法，側(cè)重點(diǎn)和別人不一樣。看市場(chǎng)不外乎看兩個(gè)東西：資金和盈利。盈利主要是看能否超越市場(chǎng)預(yù)期，而不是盈利本身高低。以3-6個(gè)月，或者1年為時(shí)間跨度看，我認(rèn)為資金的影響比盈利的影響更大一些。我個(gè)人的感覺，資金對(duì)市場(chǎng)的影響占七成，盈利占三成。

　　于穎：你認(rèn)為是七三開？

　　高善文：不是每個(gè)人都同意這么分，這只是我個(gè)人的傾向。

　　于穎：用你的方法對(duì)最近這一輪波動(dòng)做個(gè)分析吧，就從去年暴跌之后緊隨其后的強(qiáng)勢(shì)反彈說起。

　　高善文：今年以來市場(chǎng)大幅上漲，標(biāo)志性信號(hào)是信貸放量，信貸的增速是過去十幾年來都沒有遇到過的。前6個(gè)月，每個(gè)月信貸都在超預(yù)期，而且是在市場(chǎng)胃口不斷變大、不斷調(diào)高心理預(yù)期的情況下，仍不斷超預(yù)期。幾乎同樣重要的是，經(jīng)濟(jì)收縮這一背景。經(jīng)濟(jì)名義總量收縮很快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求萎縮，而信貸呈井噴式爆發(fā)，因此形成了流動(dòng)性非常充沛的局面，所以我們看到市場(chǎng)猛烈上攻。

　　這段時(shí)間內(nèi)，我們不僅能看到股票市場(chǎng)大幅上漲，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)隨后也跟上，交易量也放得很大。二季度以后房地產(chǎn)成交主要集中在中高端樓盤，一線城市。這是在房地產(chǎn)存貨仍非常大，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期仍非常不穩(wěn)定的背景下發(fā)生的，因此體現(xiàn)了較強(qiáng)的流動(dòng)性色彩，說明流動(dòng)性過剩推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　流動(dòng)性推動(dòng)的另一個(gè)佐證是紀(jì)念幣市場(chǎng)也出現(xiàn)明顯上漲，且相對(duì)漲幅與股票市場(chǎng)接近。

　　于穎：企業(yè)沒了訂單，貨幣又拼命往下投，錢多把市場(chǎng)頂起來了。大盤從1664點(diǎn)漲到3478點(diǎn)，幾乎所有的人都說漲太多了，該回調(diào)了，可就不知道回調(diào)會(huì)在哪一天發(fā)生。7月29日放量暴跌，8月4日開始完全掉頭向下，為什么就是這一天呢？

　　高善文：哪一天下跌當(dāng)然有一定偶然性，但8月份下跌的標(biāo)志性因素還是比較清晰的。觸發(fā)因素首要是貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)以及信貸收縮。7月份信貸明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)非常敏感，已經(jīng)大體知道并有所反應(yīng)。收縮的另一個(gè)特征是票據(jù)收縮。上半年短期票據(jù)融資天量增長(zhǎng)，有些錢直接或間接進(jìn)入了股市，而票據(jù)部分7月份也急劇縮量。另一個(gè)背景是實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)頭向上，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，通貨緊縮基本結(jié)束，并轉(zhuǎn)入通脹(以CPI環(huán)比為正下的定義)的狀態(tài)，加上經(jīng)濟(jì)加速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求上升。此外，根據(jù)草根調(diào)研，在一些地區(qū)民間融資利率有一些上升，暗示企業(yè)層面資金可能在抽緊。這些應(yīng)該是比較主要的背景。

　　于穎：中間有個(gè)小小的意外，成品油油價(jià)當(dāng)調(diào)不調(diào)，造成了8月31日的跳空低開，中石化跌停，加劇了大盤下跌的力度。

　　高善文：由于發(fā)改委拉抽屜，導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)格市場(chǎng)化改革取向的預(yù)期發(fā)生混亂，加重了權(quán)重板塊的調(diào)整勢(shì)頭。

　　于穎：9月1日，大盤調(diào)頭上行，幾千萬(wàn)投資者分散決策，怎么就會(huì)在那一天翻盤呢？

　　高善文：這當(dāng)然有偶然性，未必能合理地解釋，但信貸超預(yù)期顯然有關(guān)系。8月下旬信貸數(shù)據(jù)預(yù)期還不到3000億元，但最后沖到了4200億元，信貸比預(yù)期好很多，其中短期貸款增長(zhǎng)非�？�，填補(bǔ)了票據(jù)的減少。

　　7月份資金的緊張很可能與票據(jù)融資的集中退出有關(guān)系，這一影響在趨勢(shì)上將逐步弱化，對(duì)市場(chǎng)的影響可能正在淡化。目前市場(chǎng)的重點(diǎn)集中在接下來幾個(gè)月的信貸投放進(jìn)度上，這方面的預(yù)期仍然有點(diǎn)亂，按目前的說法，月均可能只有3300億元左右了，這樣就讓人不太放心。另外房地產(chǎn)的銷售和開工趨勢(shì)也有爭(zhēng)議。

　　于穎：人們很擔(dān)心這一次是反彈而不是反轉(zhuǎn)，如何判斷是不是還得走兩步看看？

　　高善文：反彈能不能持續(xù)，取決于未來信貸能不能跟上市場(chǎng)預(yù)期，或者比市場(chǎng)預(yù)期更高一些。同時(shí)貸款構(gòu)成也很重要，比如票據(jù)減下來后，短期貸款能不能填補(bǔ)上。這個(gè)背景下，再看其他支持性證據(jù)，比如民間利率、紀(jì)念幣市場(chǎng)。如果民間利率能夠持續(xù)“趴”在地上的話，而紀(jì)念幣市場(chǎng)還在創(chuàng)新高，大盤上攻勢(shì)頭就不會(huì)下來。反之，如果貸款增長(zhǎng)很少，民間利率又起來，市場(chǎng)還會(huì)進(jìn)入一個(gè)調(diào)整狀態(tài)。

　　于穎：那就涉及一個(gè)判斷，常態(tài)的信貸增長(zhǎng)應(yīng)該是多少？信貸多少是高于預(yù)期呢？多少是低于預(yù)期？9月之后的這幾個(gè)月，維持在一個(gè)什么樣的信貸規(guī)模比較合適？

　　高善文：9月份以來的情況，應(yīng)該說目前市場(chǎng)還處在調(diào)整的格局之中，有些數(shù)據(jù)值得重視。我個(gè)人猜測(cè)，如果每個(gè)月平均到4000億-5000億元，就基本符合市場(chǎng)預(yù)期，高一些更好；如果不到或接近3000億元，可能就比較緊了。

　　于穎：看貨幣供應(yīng)量比較滯后，普通投資人如果要超前一點(diǎn)的話，看什么？

　　高善文：2005-2007年這三年決定貨幣松緊的是信貸和貿(mào)易盈余，其中后者更重要一些；但在目前情況下，主要就是看信貸了。在信貸數(shù)據(jù)披露前可在草根層面調(diào)研。調(diào)研商業(yè)銀行，特別是四大行。但也有個(gè)問題，數(shù)據(jù)出來前可能連總行管信貸的人都不知道這個(gè)月一共放了多少貸款。所以只能調(diào)研銀行放貸的基調(diào)。

　　于穎：站在不同的位置，看出的問題、得出的結(jié)論和給出的藥方都有所不同。這一次管理層在貨幣政策上的說法基調(diào)就不協(xié)調(diào)。

　　高善文：市場(chǎng)只能走一步看一步。察其言，觀其行。如果各部門的論調(diào)都是放松，但實(shí)際的信貸卻收緊了，投資者就對(duì)政策報(bào)以懷疑。所以觀察中央各部門的表態(tài)，但最終還是要看落實(shí)的情況。

　　于穎：此前國(guó)務(wù)院的態(tài)度是保持政策不變，而央行和銀監(jiān)會(huì)則是怕太多的錢進(jìn)股市，忙著“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，造成“縣官不如現(xiàn)管”，這種情況下該怎么辦？

　　高善文：膽子小的，就先跑出來；膽子大的，可以等數(shù)據(jù)看看，8月5日數(shù)據(jù)公布后再?zèng)Q定跑也來得及。

　　于穎：大資金來不及吧？

　　高善文：大資金至少要往前看兩個(gè)季度的數(shù)據(jù)。對(duì)未來3-6個(gè)月的時(shí)間來看，我覺得趨勢(shì)并沒有太大的問題，在這一時(shí)間跨度內(nèi)，可以把最近的下跌理解為中期的調(diào)整。

　　實(shí)體是地

　　于穎：最重要的數(shù)據(jù)是信貸，次重要的數(shù)據(jù)是什么？

　　高善文：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度。看物價(jià)水平加上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這兩部分合起來就形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求。從趨勢(shì)看，這一需求處在上升通道中。所以真正的變數(shù)還是信貸。

　　于穎：實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，一方面資產(chǎn)價(jià)格上升，資金面就受到影響，但同時(shí)盈利也向好，盈利預(yù)期是支撐股價(jià)的，這個(gè)因素也要考慮進(jìn)去吧。

　　高善文：既要看資金面，也要看基本面。在短期內(nèi)，資金面的影響太大。

　　于穎：對(duì)境外資金怎么考慮，放在資金面里考慮？

　　高善文：這個(gè)在資金面上也有影響，主要是通過跨境的資本流動(dòng)來考察。從歷史數(shù)據(jù)來看，我個(gè)人傾向于跨境資本只影響趨勢(shì)的強(qiáng)度，不影響趨勢(shì)的本身。所以它的影響在邊際上比較小。

　　于穎：假如在未來幾個(gè)月，維持在8月份4000億元信貸增量的水平上，未來是震蕩向上還是向下？

　　高善文：向上。貨幣政策的微調(diào)服從于宏觀調(diào)控政策的取向。1-2個(gè)月的短期票據(jù)增減會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，動(dòng)態(tài)微調(diào)也有影響，但3-6個(gè)月還看不到整個(gè)政策的轉(zhuǎn)向。從這個(gè)意義上說，我們把這個(gè)走勢(shì)定義為中期調(diào)整，而不是趨勢(shì)結(jié)束。未來月均信貸沖到4000億元以上，對(duì)市場(chǎng)是一個(gè)驚喜，掉到3000億元以下，對(duì)市場(chǎng)是一個(gè)壓力。這是說的今年。明年上半年信貸又會(huì)大幅增長(zhǎng)。

　　于穎：為什么明年上半年會(huì)有信貸高增長(zhǎng)？

　　高善文：每到新的一年，就重新做計(jì)劃，在績(jī)效模式的帶動(dòng)下，又重新來過。中國(guó)傳統(tǒng)上信貸是前高后低。

　　今年下半年會(huì)收一點(diǎn)，因?yàn)樯习肽隂_得太高，今年年底之前節(jié)奏稍微調(diào)整一下�，F(xiàn)在有一個(gè)傳聞，說明年全年信貸目標(biāo)會(huì)定在7萬(wàn)億-8萬(wàn)億，沖到8萬(wàn)億監(jiān)管層可能也不會(huì)太較真。明年以7.5萬(wàn)億來算，平均6000多億，上半年通常更高，可能沖到7000億-8000億元/月。估計(jì)信貸今年9.5萬(wàn)億。

　　于穎：你剛才說到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)越快，對(duì)資金需求越大。房地產(chǎn)不起來，經(jīng)濟(jì)也拉不起來，但地產(chǎn)一起來對(duì)資金需求會(huì)增加，對(duì)股市的沖擊也會(huì)前后表現(xiàn)不一。

　　高善文：這要看貨幣增長(zhǎng)的幅度。房地產(chǎn)投資也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一部分。假如實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求增長(zhǎng)了15%，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)了20%，那沒問題；如果前面還是15%，而后面那個(gè)變成了10%，就不夠用了。市場(chǎng)走勢(shì)取決于貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)能否跟上需求步伐。你怎么知道資金能不能跟得上呢？第一看總量層面，明年GDP名義增長(zhǎng)率可能在13%，如果信貸增長(zhǎng)20%，那就有信心；如果只有12%-13%，那就有擔(dān)心。第二看利率，如果利率起來，說明資金跟不上了。在看到利率起來的時(shí)候，還要看宏觀政策基本取向，因?yàn)檎�策可以調(diào)整力度。

　　于穎：除非通脹高企，或者資產(chǎn)泡沫吹得太大，常理上政策不會(huì)有大的調(diào)整，宏觀政策操作取向不會(huì)變。一旦發(fā)現(xiàn)出問題了，也能馬上調(diào)整過來。

　　高善文：是這樣的。

　　此外，在各主要指標(biāo)中價(jià)格指標(biāo)比較重要。價(jià)格同時(shí)影響兩個(gè)方面，企業(yè)盈利和資金需求。物價(jià)上升時(shí)，企業(yè)盈利可能上升，也可能不上升，這要區(qū)分為成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)的情況來考慮。

　　對(duì)價(jià)格趨勢(shì)、對(duì)通脹趨勢(shì)的判斷很重要。如果在需求拉動(dòng)的情況下，通脹起來了，而政策未轉(zhuǎn)，我們能看到物價(jià)上升，盈利也上升，市場(chǎng)轉(zhuǎn)入資金和盈利的雙輪驅(qū)動(dòng)。未來1-3個(gè)季度可能會(huì)看到這種情況。如果物價(jià)上升導(dǎo)致宏觀政策轉(zhuǎn)向，則相反，趨勢(shì)隨時(shí)會(huì)逆轉(zhuǎn)。

　　于穎：現(xiàn)在PPI上升，CPI上不來，也就是消費(fèi)上不來，會(huì)擠壓企業(yè)利潤(rùn)。

　　高善文：是這樣。但目前成本壓力還不算大，需求拉動(dòng)的色彩更明顯一些。

　　2008年上半年比較明顯，油價(jià)和大宗商品價(jià)格上漲，成本推動(dòng)，盈利受壓；貨幣政策又非常緊，資金跟不上，企業(yè)和市場(chǎng)受到雙重的不利影響。

　　判斷通貨膨脹的趨勢(shì)很重要，同時(shí)區(qū)分通脹形成的原因也很重要—成本推動(dòng)型的通脹還是需求拉動(dòng)型的通脹。2007年11月份，信貸被掐斷，股市掉下來了，然后整個(gè)經(jīng)濟(jì)也下來，開始市場(chǎng)跌下來主要是資金跟不上，后來盈利也不行了，形成對(duì)資金和盈利的雙重打擊。

　　除了價(jià)格指標(biāo)或者說通脹指標(biāo)外，另一個(gè)類重要指標(biāo)是產(chǎn)出指標(biāo)�？串a(chǎn)出的增長(zhǎng)，要區(qū)分兩個(gè)概念，即判斷到底是來自需求拉動(dòng)還是產(chǎn)能釋放。產(chǎn)能釋放也會(huì)把產(chǎn)出拉起來，但產(chǎn)能釋放對(duì)利潤(rùn)影響偏負(fù)面，需求拉動(dòng)就比較“健康”。

　　目前的增長(zhǎng)主要是財(cái)政刺激政策加上庫(kù)存調(diào)整，這兩個(gè)因素促成的增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。如果是來自私人部門的需求增長(zhǎng)，則更具有可持續(xù)性。

　　另一個(gè)問題是投資的效率�？促Y源配置的效率，能不能提供好的項(xiàng)目。

　　于穎：私人部門的投資比公共部門的投資更有效率，持續(xù)性也更好。但即便是私人投資這一塊，也要看它的結(jié)構(gòu)。

　　高善文：是這樣，私人部門投資如果都是投向房地產(chǎn)，盡管能夠持續(xù)一段時(shí)間，但最后經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性會(huì)有問題，還可能形成泡沫經(jīng)濟(jì)。如果投向是一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，比如鋼鐵、電力、汽車、手機(jī)、新能源等，能看得到企業(yè)盈利的改善、經(jīng)營(yíng)效率的改善、各項(xiàng)指標(biāo)的改善，就對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢(shì)更有信心。

　　于穎：這是深層次的問題了。不是3-6個(gè)月，而是未來1-2年的問題。經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)過程中哪些指標(biāo)最敏感？初期貨幣政策用力猛點(diǎn)誰(shuí)都不反對(duì)，重要的是把下滑的勢(shì)頭遏制住，后面的恢復(fù)重點(diǎn)觀察什么數(shù)據(jù)？

　　高善文：關(guān)注兩個(gè)方面，一是出口的恢復(fù)，二是房地產(chǎn)投資，如果這兩個(gè)引擎都能點(diǎn)著的話，就沒問題了。財(cái)政刺激的效應(yīng)在減弱，所以不取決于它。如果這兩個(gè)指標(biāo)往上走，發(fā)電負(fù)荷、煤價(jià)、運(yùn)價(jià)是同步指標(biāo)，也會(huì)往上走。但出口迄今表現(xiàn)還是不明顯，我們預(yù)期四季度會(huì)起來。目前環(huán)比也在起來，還不能說很強(qiáng)，但我們預(yù)期很快能升到不錯(cuò)的水平。房地產(chǎn)主要看新開工面積。

　　于穎：房地產(chǎn)這塊主要是數(shù)據(jù)真假搞不清楚。新開工數(shù)表明了地產(chǎn)商對(duì)行業(yè)景氣的態(tài)度，人家房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)，可能比我們看得清楚。我們主要看成交量和價(jià)格，但量和價(jià)格的數(shù)據(jù)對(duì)不上，你怎么看？你不會(huì)搞抽樣吧？

　　高善文：房地產(chǎn)需求首先表現(xiàn)為銷售的恢復(fù)，然后才帶動(dòng)新開工面積上來。

　　銷售恢復(fù)的原因很重要，知道原因才知道能不能持續(xù)。銷售恢復(fù)一是剛性需求的釋放，主要是指為了結(jié)婚、生孩子而買房子的那部分，短期內(nèi)這種趨勢(shì)變化不會(huì)太大。銷售恢復(fù)的另一個(gè)拉動(dòng)是配置性需求。

　　什么叫配置性的需求呢？舉一個(gè)例子，你是一個(gè)出口企業(yè)的老板，出口恢復(fù)了，有訂單了，掙錢了以后你干什么呢？消費(fèi)嗎？消費(fèi)在企業(yè)家階層不是大問題，可以再建一個(gè)工廠，但目前產(chǎn)能過剩，所以又不想建廠；也不可能全存銀行，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大了。那么錢剩下的用途不外乎買房買股了，這就形成了配置性需求。二季度以后銷售和價(jià)格猛增，且集中在一線城市的中高端市場(chǎng)，正是由于配置性需求的加入。

　　配置性需求能不能維持��？需要滿足三個(gè)條件：1.實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩，2003年沒有產(chǎn)能過剩，只有產(chǎn)能短缺，就沒有配置性需求，企業(yè)掙了錢，都忙著擴(kuò)大產(chǎn)能，不著急去買房子；2.正常訂單在恢復(fù)，能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流。如果美國(guó)趴下了，需求消失了，沒有訂單了，就不能掙錢了；3.貨幣信貸條件比較松。如果信貸很緊，像2008年一樣，你的現(xiàn)金流極度緊張，利潤(rùn)都以應(yīng)收賬款來表現(xiàn)，也沒有配置性需求。

　　2008年為什么沒有配置性需求呢？上半年信貸非常緊，下半年沒有訂單，沒有形成的條件。2003年為什么沒有配置性需求呢？那時(shí)候大家都愿意去建電解鋁廠。現(xiàn)在看產(chǎn)能過剩不會(huì)很快消失，實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢(shì)也還不錯(cuò)，信貸也不會(huì)一下收得那么緊，配制性需求不會(huì)很快消失。既然判斷配置性需求還在，加上剛性需求，我們對(duì)房地產(chǎn)仍然樂觀。

　　未來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)一定程度上要靠房地產(chǎn)拉動(dòng)形成，這個(gè)在目前的條件下很正常、也合理，但應(yīng)該說恢復(fù)的質(zhì)量不是很高，有些風(fēng)險(xiǎn)因素。隱患在于房地產(chǎn)泡沫會(huì)吹多大。7月份動(dòng)手收流動(dòng)性，顯然太早了，如果過3年后再收，那顯然又太晚，掌握調(diào)整時(shí)機(jī)就顯得很重要，我個(gè)人認(rèn)為，明年下半年可以開始考慮收緊的問題。

　　于穎：幅度也是一個(gè)問題，原來說的是微調(diào)，結(jié)果偏離太大，從1.6萬(wàn)億掉到3000多億，幅度太大。應(yīng)該平緩一點(diǎn)，調(diào)的時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)。

　　高善文：是這樣。7月份的短期貸款也沒跟上。8月份雖然票據(jù)下來，但短期貸款跟上來了，情況可能有一些改善。在這方面應(yīng)該給大家打好預(yù)防針。

　　于穎：實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是需要時(shí)間的，平滑期長(zhǎng)一些對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)更有利。停一個(gè)項(xiàng)目容易，但上一個(gè)項(xiàng)目是需要時(shí)間的，就算企業(yè)拿到新訂單，但可能和原來的訂單不太一樣，也可能需要改生產(chǎn)線，從這個(gè)意義來說，微調(diào)的時(shí)間拉得長(zhǎng)一點(diǎn)，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)間就多一些。包括出口的恢復(fù)，也需要時(shí)間。盡管說中國(guó)要靠?jī)?nèi)需，但你不可能長(zhǎng)期一枝獨(dú)秀(除非回到農(nóng)耕時(shí)代)，你得等美國(guó)起來，美國(guó)也在等別的國(guó)家，大家相互依賴，作用與反作用。

　　高善文：一個(gè)人玩兒肯定不行。獨(dú)樂樂不如眾樂樂嘛。

　　(本刊記者蘇娜紀(jì)錄整理)

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