賈知青/文

　　目前大宗商品價(jià)格的持續(xù)回升，這只是由于美元貶值、流動(dòng)性泛濫及通脹預(yù)期引發(fā)的商品牛市上半場(chǎng)。而商品牛市的下半場(chǎng)可能會(huì)在2009年底或者2010年年初展開，并由實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)。

　　自2009年2月份以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格止跌回升，CRB商品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)反彈。Reuters/Jefferies CRB Index大幅上漲，從3月的200.34點(diǎn)連續(xù)4個(gè)月上漲至目前(6月18日)的256.85點(diǎn)，而WTI原油價(jià)格更是從2月份的42.44美元／桶上漲至同期的71.10美元／桶，漲幅達(dá)到68%。此外，貴金屬價(jià)格也大幅上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也有所復(fù)蘇。

　　大宗商品的牛市真的來(lái)了嗎？我們認(rèn)為，這還是在通脹預(yù)期下的商品牛市上半場(chǎng)。也就是說(shuō)，近期商品價(jià)格回升，雖有實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有好轉(zhuǎn)跡象，以及技術(shù)上超跌反彈原因，但更多還是美元貶值、流動(dòng)性泛濫以及通脹預(yù)期因素在發(fā)揮作用。

　　那么，大宗商品牛市的下半場(chǎng)將何時(shí)出現(xiàn)呢？我們認(rèn)為，可能會(huì)在2009年底或者2010年年初展開，并由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)，而非當(dāng)前的通脹預(yù)期主導(dǎo)。

　　弱美元 強(qiáng)商品

　　近期美元走低，直接動(dòng)因是美國(guó)商務(wù)部最新公布修正后的第一季度經(jīng)濟(jì)收縮幅度好于初步數(shù)據(jù)顯示的程度。因?yàn)樵谖�機(jī)中，投資者紛紛持有美元來(lái)避險(xiǎn)，支撐美元走牛，而如今經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)而離開美元。

　　數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國(guó)1~3月國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)折年率為下降5.7%，小于去年第四季度6.3%的降幅。報(bào)告還顯示，企業(yè)利潤(rùn)不斷上升，并暗示經(jīng)濟(jì)衰退已于2008年底觸底。

　　另外，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)上升，5月美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)升至54.9，好于此前路透調(diào)查的42.0的分析師預(yù)估中值，而4月該指數(shù)也從39.2上修至40.8。

　　美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)可能被下調(diào)，也使得美元受壓，從而決定了商品價(jià)格走強(qiáng)，資金進(jìn)入商品市場(chǎng)避險(xiǎn)，有效地支撐了黃金和石油市場(chǎng)。

　　實(shí)際上，自3月5日觸及89.105點(diǎn)三年高點(diǎn)以來(lái)，今年以來(lái)美元指數(shù)已累計(jì)下跌超過(guò)10%。截至6月19日，美元指數(shù)為80.5，已下降9個(gè)多點(diǎn)。

　　通脹挺“牛”

　　為應(yīng)對(duì)百年一遇的危機(jī)，各國(guó)央行紛紛實(shí)施極其寬松的貨幣政策，在下調(diào)目標(biāo)利率的同時(shí)，向金融體系中注入大量流動(dòng)性，基礎(chǔ)貨幣和M1均已大幅上升。

　　此前，聯(lián)儲(chǔ)宣布維持“零”利率，同時(shí)在未來(lái)6個(gè)月購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，并將抵押貸款支撐證券的收購(gòu)規(guī)模提高至7500億美元，來(lái)促使房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇并阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施數(shù)量寬松的貨幣政策。

　　5月7日，歐洲央行宣布降低再融資利率25個(gè)基點(diǎn)至1%，并將以固定利率向銀行提供貸款的期限由6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。此外，歐洲央行亦將購(gòu)買600億歐元的資產(chǎn)擔(dān)保債券(Covered Bond)。這標(biāo)志著歐洲正式步入量化放松的貨幣政策時(shí)代。

　　從歷史上看，央行執(zhí)行極其寬松的貨幣政策，商品價(jià)格一般都有比較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)暖跡象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，美元避險(xiǎn)功能下降，資金流入商品市場(chǎng)，同時(shí)美國(guó)國(guó)債利率走高，表明市場(chǎng)的通脹預(yù)期在加深，也助商品價(jià)格一臂之力。

　　我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，當(dāng)前的“去杠桿化”趨勢(shì)將逆轉(zhuǎn)為“杠桿化”，從而驅(qū)動(dòng)貨幣乘數(shù)迅速膨脹，貨幣流動(dòng)性擴(kuò)張將在資產(chǎn)價(jià)格上得到很大體現(xiàn)。寬松的貨幣政策加上央行不斷注入流動(dòng)性，通脹以及通脹預(yù)期的逐步形成，對(duì)商品價(jià)格短期走勢(shì)形成強(qiáng)勁支撐。

　　復(fù)蘇挺“牛”

　　盡管一些先行指標(biāo)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些回暖跡象，但目前經(jīng)濟(jì)仍然處于低位。例如，盡管5月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)突破了42 的關(guān)口，但仍在50以下；盡管5月份新屋開工數(shù)據(jù)降幅在收窄，但消費(fèi)仍存在一定反復(fù)，還需要更長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖。

　　美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍處于底部，有待進(jìn)一步復(fù)蘇。美國(guó)汽油消費(fèi)正在恢復(fù)之中，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)的需求則保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。基本金屬目前仍然處在供過(guò)于求的狀態(tài)之下。由于全球經(jīng)濟(jì)仍未見底，下游需求并沒有出現(xiàn)比較明顯轉(zhuǎn)機(jī)。包括房地產(chǎn)和汽車等在內(nèi)的主要有色金屬消費(fèi)領(lǐng)域仍然低迷，將會(huì)抑制金屬價(jià)格上升空間。

　　我們認(rèn)為，考慮到各種綜合因素，下半年，通脹預(yù)期將會(huì)有所回落，商品市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象將會(huì)愈發(fā)明顯，而且復(fù)蘇預(yù)期將超過(guò)通脹預(yù)期并占主導(dǎo)地位，在2009年底或者2010年年初或?qū)⒄归_經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的商品牛市下半場(chǎng)。

　　以下，是我們對(duì)各種大宗商品未來(lái)走勢(shì)的具體看法。

　　原油中長(zhǎng)期看好

　　由于美元國(guó)債收益率上升，導(dǎo)致巴西、俄羅斯等國(guó)可能減持美國(guó)國(guó)債，市場(chǎng)希望對(duì)沖美元的愿望繼續(xù)加強(qiáng)。美元指數(shù)一度創(chuàng)下78.44的低位，也帶動(dòng)了原油價(jià)格的上漲，期中高盛上調(diào)原油目標(biāo)價(jià)至85美元。但是市場(chǎng)的分歧在加大，沙特表示高油價(jià)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不利，可能會(huì)采取減少剩余產(chǎn)能，增加出口等政策；但市場(chǎng)對(duì)美元走勢(shì)的貶值可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)油價(jià)上升。

　　從下半年來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的需求(美國(guó)用油量占到了全球的25%，中國(guó)用油占到了全球新增用油量的30%~40%)以及OPCE與非OPEC產(chǎn)油國(guó)之間的供應(yīng)端博弈將決定油價(jià)走勢(shì)。

　　從需求來(lái)看，美國(guó)在2008年原油庫(kù)存達(dá)到歷史高位后，近期大幅下滑，顯示對(duì)油品的需求在恢復(fù)之中，經(jīng)濟(jì)對(duì)原油需求的增加。同時(shí)，美國(guó)成品油和燃料油庫(kù)存自2008年底以來(lái)持續(xù)上升，煉廠開工率連續(xù)下降，成品油需求自2008年8月以來(lái)連續(xù)9個(gè)月下滑，需求萎縮可見一斑。

　　但近期復(fù)蘇的信息不斷傳來(lái)。中國(guó)煉廠開工率逐步恢復(fù)。中國(guó)5月石油進(jìn)口再創(chuàng)歷史第二新高，而國(guó)內(nèi)庫(kù)存下降。近日IEA10個(gè)月以來(lái)首次上調(diào)全球原油日需求為8330萬(wàn)桶，但預(yù)計(jì)全年原油需求下降2.9%。這可能預(yù)示著原油需求惡化的腳步就此放緩，有利于支撐原油價(jià)格在高位維持。

　　從供給來(lái)看，OPEC在嚴(yán)格減產(chǎn)的基礎(chǔ)上小幅增加了原油供給，主要來(lái)自伊朗，并超過(guò)了非OPCE國(guó)家產(chǎn)量的下降。供應(yīng)端內(nèi)部能否對(duì)油價(jià)形成支撐，還要取決于兩者間的博弈。

　　黃金波動(dòng)中走強(qiáng)

　　近年來(lái)，黃金消費(fèi)需求萎縮。世界黃金協(xié)會(huì)的報(bào)告顯示，今年第一季度中東地區(qū)黃金需求量相比下降26%。

　　但從長(zhǎng)期看，儲(chǔ)備資產(chǎn)多樣化導(dǎo)致對(duì)黃金需求增加，給黃金的價(jià)格增加了推力。今年4月25日，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)胡曉煉透露，中國(guó)黃金儲(chǔ)備已達(dá)到1054噸，為世界第五大黃金儲(chǔ)備國(guó)。

　　與此同時(shí)，黃金產(chǎn)量也在大幅下降。2008年全球金礦產(chǎn)量2467噸，比2005年減少了56噸，降幅22%。今年南非一些大金礦產(chǎn)量同比下降超過(guò)10%。同時(shí)，采選品位下降、勞動(dòng)力成本上升以及能源價(jià)格上漲等，導(dǎo)致了成本上升。

　　從下半年來(lái)看，黃金價(jià)格現(xiàn)在處在避險(xiǎn)與通脹之間，這兩個(gè)因素對(duì)黃金價(jià)格都形成了有利的支撐。由于在短期內(nèi)黃金的避險(xiǎn)需求減弱，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和定量寬松貨幣政策給美元帶來(lái)較大壓力，導(dǎo)致美元在未來(lái)一段時(shí)間的有限下行有助于黃金價(jià)格維持高位波動(dòng)。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，各國(guó)央行注入了前所未有的流動(dòng)性，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹預(yù)期將重新成為市場(chǎng)焦點(diǎn)；加之儲(chǔ)備需求增加、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素起作用，中長(zhǎng)期來(lái)看黃金價(jià)格再創(chuàng)高位的可能性非常大。

　　看多銅鎳，看空鋁

　　考慮到全球?qū)γ涝�貶值以及通貨膨脹的預(yù)期將很難消除；此前的價(jià)格暴跌已經(jīng)反映了供需方面的預(yù)期；價(jià)格在成本線附近徘徊；行業(yè)也做出了相應(yīng)的措施—減產(chǎn)、減少資本支出、推遲在建項(xiàng)目等，預(yù)計(jì)金屬價(jià)格下跌的空間也較為有限。而一旦消費(fèi)出現(xiàn)復(fù)蘇，加上流動(dòng)性擴(kuò)張的配合，金屬價(jià)格仍有可能面臨新一輪的上漲。

　　盡管商品價(jià)格已經(jīng)大幅反彈，對(duì)于銅和鋅兩種金屬的上漲壓力可能很快減退，鋁市場(chǎng)無(wú)法避免疲弱的需求前景和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩。鋅價(jià)前期的急速上漲缺乏基本面有效支持，隨著供需重新主導(dǎo)市場(chǎng)，鋅價(jià)將步入理性回歸。因此國(guó)內(nèi)基本金屬需求料將不會(huì)有大的明顯改善，我們對(duì)鋅持中性觀點(diǎn)。

　　類似，全球除了中國(guó)外的銅需求仍然低迷，近期價(jià)格漲幅中的很大一部分是在中國(guó)重新進(jìn)貨的條件下發(fā)生的。所以我們看空鋁，銅我們持看多觀點(diǎn)，如果中國(guó)繼續(xù)大幅投資，則銅的需求進(jìn)口將大幅增長(zhǎng)，不排除進(jìn)一步上漲的空間。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并形成長(zhǎng)期通脹預(yù)期情況下，作為基本工業(yè)金屬領(lǐng)頭羊的銅將會(huì)比黃金更有抗通脹的吸引力。

　　鎳價(jià)前期價(jià)格跌幅較大，一季度以來(lái)反彈力度較小，存在補(bǔ)跌的預(yù)期；國(guó)內(nèi)鎳礦產(chǎn)量增長(zhǎng)，同期凈進(jìn)口量明顯放大，表明需求在增長(zhǎng)；不銹鋼企業(yè)產(chǎn)量連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比上揚(yáng)，不銹鋼產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了止跌反彈跡象；因此鎳在補(bǔ)庫(kù)存以及部分需求復(fù)蘇的推動(dòng)下將進(jìn)入階段性復(fù)蘇。

　　玉米向上，大豆利多

　　在國(guó)際市場(chǎng)上，美國(guó)玉米種植進(jìn)度受累陰雨天氣，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)玉米產(chǎn)量或大幅減少。同時(shí)，近期美元大幅貶值和原油持續(xù)上漲也給玉米市場(chǎng)營(yíng)造了良好的上漲氛圍。我們預(yù)計(jì)，國(guó)際玉米價(jià)格仍以震蕩向上為主。而國(guó)內(nèi)玉米需求相對(duì)較弱，國(guó)內(nèi)禽畜價(jià)格疲軟未見明顯改觀，深加工產(chǎn)品銷售也未見好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格短期內(nèi)或仍以窄幅震蕩走勢(shì)為主。

　　此外，國(guó)際市場(chǎng)大豆基本面利多(中國(guó)需求旺盛，南美大幅減產(chǎn)等)，有望推動(dòng)國(guó)際大豆市場(chǎng)持續(xù)上漲。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)隨運(yùn)費(fèi)回升、進(jìn)口大豆價(jià)格穩(wěn)步上升，油廠成本提高，下游養(yǎng)殖市場(chǎng)的豆粕需求不旺，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格上漲將弱于國(guó)際豆價(jià)。■

　　(作者為中國(guó)工商銀行金融市場(chǎng)部分析師)

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