喬嘉 王蔚祺

　　資本市場最近的焦點，落在通脹預期和經濟提前復蘇的展望上。對于前者，大家普遍認為，全球各主要央行持續的貨幣寬松政策會導致整體通貨膨脹；同時在政府大規模的擴張性財政政策激勵下，海內外經濟形勢似乎出現了提前復蘇的跡象。

　　國內A股市場持續上漲，債券市場先是大量城投債上市，后來又出現收益率上升。這些是經濟復蘇或通貨膨脹馬上來臨的前兆嗎？

　　通常的理解是：通貨膨脹是一個價格不斷上漲后，貨幣購買力下降的現象。一般而言，通貨膨脹是物資緊缺或(和)貨幣流動過剩的表現。對于造成通貨膨脹的原因，目前最流行的解釋是，由于政府對基礎設施建設大量投入(成本上漲理論)，以及央行向市場投放大量流動性所造成的整體物價上漲(貨幣流動過剩理論)。這種說法其實缺少細致的分析和推理。

　　我國政府對基礎建設的投入

　　此次金融危機的根源不在中國，也不是來自發展中經濟體，而是西方成熟經濟體消費型經濟長期過度發展所導致的結果。所以，我國政府是在面對外部經濟突然性沖擊時，被動地實行很多經濟刺激政策的。

　　在這種被動的而且對危機根源無實質性控制權的情況下，我國政府的對策一定是也應該是求穩、求實的。同時，面對很多外部不確定性因素，保持自己的實力和信心是上上策。而對國內基礎建設的大規模投入，恰恰符合求穩、求實、保持實力和信心這幾個需要。

　　首先，政府主導的公路、鐵路、自來水等基礎設施和公共事業項目，是提高人民生活水平，促進長期經濟發展所實實在在需要的工程。金融危機的爆發，只是促使我國政府把原打算未來要做的一些工作提前實施而已。

　　而且這些投資具有雙重效益。第一可刺激經濟增長，對國內很多經濟核心產業，例如鋼鐵、水泥、礦產資源和房地產行業生產經營的維持，以及解決沿海制造業下滑所造成的大量失業問題非常有效。通過對原材料價格和薪酬水平的維持，反通貨緊縮收效顯著，同時這也是必要的。

　　但這僅僅是在資源價格大幅下滑和大量農民工面臨失業時的應急措施，所以不存在造成物資緊缺的問題，也不應該推動生產成本過分上漲。這一點可以從我國鋼鐵公司與國外鐵礦石提供商的鐵礦石價格談判中看出。

　　其次，在明斯基(Hyman Minsky)的理論中，重點提到政府對基礎設施建設投資的長期效益應該是提供更多、更有效的產品制造平臺和流通渠道，從而增加經濟供給方的生產量和能力，最終減少經濟成本，推動物價有效的下滑。這里有一個重要假設，那就是政府的投資真正有效地投入所需要的實體經濟中去，而非像美國那樣，補給賭輸了錢的銀行家們。

　　央行的流動性寬松政策

　　最近銀行信貸量持續高位。這些新增流動性會造成通貨膨脹嗎？回答這個問題前，我們需要澄清一個概念，資本市場和實體經濟的價格上漲，應該被分開考慮。通貨膨脹可能是專指所有或者大部分物價的上漲，但是這中間也應該有個過程。而我們需要研究的恰恰就是這個過程。

　　我初步認為，當前資本市場中的流動性很充足，但是還沒有大量地流入實體經濟。這一點可以由股市和債市的活躍得到證明。當各大銀行大力釋放貸款時，銀行“嫌貧愛富”的習慣并沒有改變。而在經濟充滿未知數的當前，又怎么可以責怪這些銀行呢？已經放出去的貸款，又有多少真正被投入到實體經濟的發展中呢？

　　前一段時間，大企業利用票據貼現在銀行套利的情況，就是一個很好的例子。目前也有很多實業企業在銀行間市場，以丙級戶的身份大量購買債券，從而支持了近期大量企業債，尤其是城投債發行人的融資需求。這些流動性都留存在資本市場中，并沒有進入實體經濟。主要原因是大家對實體經濟趨勢的不確定以及實體經濟投資的低流通性所致。現在有一些地產商趁著貸款便利、地價合理的時機儲備土地資源，但不立即投入建設，無非是在等待經濟前景更加明朗化。他們的資金有很大部分滯留在資本市場中。

　　因此，資本市場價格的膨脹是可以肯定的，但持續性值得懷疑。同樣，一旦實體經濟確定復蘇，很多資金可能流出資本市場。這一點投資者需要小心。但是這一邏輯關系不是雙向的，也就是說，資本市場的下滑不一定就是經濟復蘇的前兆。

　　可是資本市場熱炒的通脹題材，到底是針對資本市場還是實體經濟呢？希望大家認真思考。如果流動性滯留在資本市場中，也可能造成一些負面影響。例如，當年美聯儲在“9·11”事件之后，長時間保持近乎零利率的寬松貨幣政策，導致大量資金盲目追求稍高的收益率，最終造成風險定價的混亂和投資群體整體信用風險意識的下降。

　　信用利差下滑的另一個重要原因，源于美聯儲的長期貨幣寬松政策。2006年美國歷史債券違約率低于2%，這主要是因為在流動性充沛時期，各家公司再融資的能力都比較強，因此違約事件很少發生。

　　但眾所周知，再融資是信用保障的最后一個環節，只是暫時延長其生命力的方法，而不是增強其現金流的方法。現在，中國資本市場是否已經出現這個苗頭？低利率，高貸款，資本市場滯留流動性，投資者可選擇的投資渠道和工具的局限等因素，都值得我們警惕。

　　城投債券問題

　　近期，許多城投債陸續發行，其主要目的是為了配合中央政府4萬億經濟刺激政策的具體實施。其中很多發行人是第一次進入債券市場的縣級城市的融資平臺，其資金管理的概念和能力，相對于資本市場其他參與者可能還有很大距離。作為市場風險最終承受人的投資者們，應該履行對其調研和把關的責任。

　　但是在流動性充足和利率整體處于低點之時，投資者腦海中的信用風險意識，是否會被追求稍高收益率的沖動所掩蓋？美國次級債的教訓還沒有從我們的眼前消失，我們應該警惕。

　　任何新生事物都會存在這樣或那樣的問題，城投債券也是一樣。2008年長興城投債券的信用評級報告中，就曾存在其重要數據與湖州市統計公報有分歧的現象。還有很多城投債券的數據，無法在各個國家網站上查詢等問題。而各個評級公司的數據處理情況，也有避重就輕的嫌疑。

　　作為投資者，我們需要對一個發債人的現金流進行既詳細又可靠的分析，從而對其信用風險科學地定價。

　　當然，在發行之前，有實力的機構投資者都會派人到發行人那里作細致和全面的調查，但是這種信息的不對稱，是否有利于整個資本市場的良好發展？

　　中國有幸避過了這次世界性的金融危機，那么我們應該盡可能地避免自己在國內的資本市場再次培養這些危機的因素。

　　(作者喬嘉系北京凱世富投資咨詢公司首席分析師，聯系郵箱為ChinaNewFinancial@hotmail.com。王蔚祺系CBN記者)

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